观察：信用债市场泡沫 权益类资产普遭调整

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　　当权益类资产普遭调整之时，全球流动性依旧充足，但资产多元化配置需求却大幅下降，几乎所有企业都在追求稳健收益。于是债市成了逐利资金的最优选项之一。

　　一个典型的例子是，全球前两大经济体中国和美国的公司债发行量几乎均在8月前后放出天量，收益率却不断走低。中国因股市波动、IPO暂缓促成了债市繁荣，但也引发了债市高位回调的担忧;而美国则因为长期零利率、“美股见顶”预期升温而导致资金涌入债市，而加息或引发调整的担忧则如悬在市场之上的“达摩克利斯之剑”。

　　东方证券首席经济学家邵宇对《第一财经日报》表示：“信用债市场的泡沫显而易见。当前，全球几乎所有国家都处于负债增加、创新枯竭的状态，只能依靠流动性，因此‘美林时钟’等提示投资方向的经济周期基本失效。”

　　对于中国信用债的风险，招商银行同业金融总部高级分析师刘东亮也提出了自己的看法。他称：“刚性兑付与维稳仍在继续，系统性风险暂时不大。尽管今年以来信用风险在上升，但至少公募债层面的维稳力度仍相当给力，比如近期爆发风险的二重债迅速被接盘，而像天威债这样被抛弃的仍是少数。”不过他也警示，交易所信用债的潜在风险值得重视。这主要由于资金极为便宜，加杠杆赚取更高收益成为信用债操作的优先策略，因此解杠杆压力一旦兑现，将引发对交易所信用债的抛售。

　　美公司债遭哄抢

　　几年来，美国国债收益率不断探底;而近期这样的机会轮到了美国公司债。

　　据《华尔街日报》报道，最新数据显示，美国企业在8月将一半以上现金投在投资级信用债，创下历史纪录，导致信用债收益率不断走低。同时，它们减少了如美国国债、商业票据和定期存单等传统标的的投资。这一现象似乎和在股市巨震后哄抢信用债的中国不乏相似之处。

　　美国的“金主们”，如苹果、甲骨文、强生都加紧“扫货”，追捧包括威瑞森(Verizon)、吉利德科学(GileadSciences)等高评级公司债。最大的公司债买家也变为了现金流充裕的科技公司和药企。截至今年6月末，苹果公司所持公司债总值高达1000亿美元，较2014财年上涨25%，几乎相当于今年6月的发债总值;截至今年5月底，甲骨文所持公司债总值高达289亿美元，较之去年涨幅达73%;截至6月底，药企巨头强生所持公司债高达35亿美元，相当于其流动金融资产的10%，较2014年上涨142%。

　　“这些公司的部分现金仍囤积在欧洲，而欧洲的利率甚至比美国更低。”某银行的公司债承销人员表示，“一方面由于无处投资，另一方面又因为将资金转回美国需要缴纳高额税收，因此这些资金就被投向了债市。从前感觉这些客户还来之不易，现在他们真的已经是随处可见。”

　　当前，上述企业纷纷押宝高评级公司债，认为其是存放现金的“保险箱”(saferepositories)，收益远远高于传统银行存款或货币基金。然而，流动性风险也在不断酝酿。

　　分析人士指出，尽管其收益率高于国债，但美国信用债收益率已经不断走低，一旦美联储快速加息，低收益债券的价值或将一泻千里。对于投资方而言，流动性风险则不可忽视，当收益率飙升时，想要再抛出手中的债券套现就难上加难。

　　尽管如此，在“资产配置荒”时期，投资人尚且认为公司债风险可控，理由是公司的资产负债表仍然健康，且投资方购买的多为五年内到期的公司债，其违约风险相对较小，流动性也较好。

　　然而，历史的经验不断证明，追逐收益的时期也容易使买方公司蒙受损失。1993年，宝洁公司曾购买美国信孚银行(BankersTrustCo.)的衍生品，但因错误押注利率仍会维持低位，之后亏损超过1亿美元;2008年雷曼兄弟破产之后，固特异轮胎(GoodyearTire&Rubber)由于现金被套死在货币基金中，因此被迫动用6亿美元的信用额度。

　　“想要获取更高收益就要承担更多信用风险。”美国大型科技企业某财务高管表示。该企业近期也在大量囤积公司债。

　　其实，这种疯狂的购债势头也是催生天量级债券发行量的原因。Dealogic数据显示，截至8月24日，2015年投资级公司债发行量高达1万亿，为历年之最。

　　对于购债方而言，美国联邦基金利率自2008年以来就维持在接近零的水平，再加之一系列规章，企业就更难将资金存放在银行账户或货币基金之中。

　　根据美联储所制定的新银行业规则，银行经营大企业存款的成本大大提高;此外，美国证监会(SEC)的新规也削减了货币基金的吸引力。

　　中国信用债也疯狂

　　此时，在大洋彼岸的中国债市也呈现出了空前繁荣的景象，交易所信用债更是存在疯狂加杠杆的现象。此前加杠杆的股市牛市结局并不好看，那么债市又将如何收尾?

　　据最新数据，今年前8个月，公司债发行量是去年同期的2倍之多。今年截至8月，上证所共计发行公司债514只，发行总规模约为2762.5亿元，而去年同期328只公司债的总规模为829.2亿。相比之下，今年前8个月，公司债在发行数量上增加了56.7%，而规模更是大涨233.2%。

　　除了股市资金回流债市，这一轮公司债井喷主要因为今年1月证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》，其扩大了发行主体，也加快了审核，使得公司债发行条件高度市场化;此外，央行连续降准降息，也使得大量流动性进入债市，降低了债市的发行成本;更关键的是，公司债能够折算成标准券进质押库，为投资人的后续操作提供了较为便利的流动性功能。

　　值得一提的是，此前并不被看好的房企发债收益率也创下新低。例如，万科计划于9月25日发行2015年第一期50亿元公司债券，债券期限为5年期，票面利率仅3.5%。这意味着，万科创下了公司债发行的利率新低，甚至已经逼近国家信用。

　　数据显示，2015年9月14日上市的5年期国债，票面利率为3.14%;5年期国开债当前市场利率约为3.54%。相比之下，万科发行的这一5年期公司债，其低至3.5%的票面利率，不仅极度逼近同期限国债利率，甚至已低于同期限的国开债利率。

　　今年以来，房企发债热潮便持续升温。世邦魏理仕的数据显示，2015年上半年地产债券发行总额占亚太区的63%，仅6家中国开发商就已发行了总价值超过10亿美元的债券。

　　信达澳银基金某基金经理告诉《第一财经日报》：“对此现象表示担忧，毕竟信用利差处于历史低位。但我仍觉得公司债收益率明显上行的可能性不大，因为流动性仍然很宽松，且宽松预期仍在持续。”

　　该人士甚至认为，信用债收益率仍有随着利率下行的机会，产品的债券配比仍较股票高出不少，但仍需谨防四季度风险事件。

　　谨防流动性风险

　　具体而言，当前的债市风险无疑有三个。民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖此前对《第一财经日报》分析称，第一，股市出现转机，比如IPO重启，“打新”的吸引力超过信用债;第二，资金面，如果外汇占款持续下降，资本外流的压力一直存在的话，导致资金面出现波动的可能性是存在的;第三，可能会出现信用风险。在这三个触发因素中，流动性的风险更大。

　　可见，如果后续出现“去杠杆”的话，可能会导致某一些公司债的收益率出现调整。

　　不过，刘东亮表示，对这一问题不能一概而论，也不能用静态的视角来观察，信用债仍是目前资产配置荒下的优先选项之一。但是，银行间与交易所信用债形势有所不同，未来资金面波动所引发的潜在风险也值得关注。

　　在他看来，信用利差应动态观察。“信用利差的剧烈收窄，是其被视为‘过热’的重要依据之一，但我们认为，目前利率债仍有下行空间，从而将进一步为信用债利率的持续下行腾挪空间。”随着7、8月份宏观数据再度恶化，以及地方债连续供给冲击下债市依然稳健，利率债的价值已经再度凸显出来，预计利率债收益率将会继续缓慢下行。

　　再次，刘东亮认为刚性兑付与维稳仍在继续，系统性风险暂时不大。“尽管今年以来信用风险在上升，但至少公募债层面的维稳力度仍相当给力。”

　　无独有偶，招商证券固收研究主管孙彬彬也指出：“二重、天威相继发布破产重整公告，在市场上引起轩然大波，但由于二者违约风险市场早有预期，对市场的影响几乎可以忽略;短期来看，由于IPO开闸和股票市场的走势仍具有不确定性，资产欠配压力的存在使得信用利差不具备大幅放大的基础，而多起国企违约事件的影响可能仅停留在心理层面上，对市场冲击不大。”

　　但他也警示：“在信用利差绝对水平整体偏低的情况下，资金面的风吹草动极易对杠杆过高的品种产生冲击。同时，在人民币汇率预期未能有效稳定前，资金面仍将面临一定不确定性。因此，在操作上我们建议保持一定的流动性空间和余地。”

　　在当前的关键节点，“债王”格罗斯(BillGross)的一语建议似乎尤其应景——当前现金为王，债券配置以短久期为主，解杠杆。