(国泰君安期货官方站)对话公募“旗手”刘格菘：紧抓华为产业链自主可控机遇

第一财经

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作为2019年最受关注的“成长股猎手”，“华为产业链”、“自主可控”是刘格菘把握市场机会的关键词。

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在2019年科技股的行情当中，广发基金成长投资部总经理刘格菘管理的基金组合，前十重仓股中均出现了圣邦股份、中国软件、康泰生物等股价涨幅翻倍甚至是几倍的牛股。截至12月30日，全市场有4只主动权益基金年内收益翻倍，其中有3只是由刘格菘管理，且包揽全市场前三名。

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翻开刘格菘的履历，就能发现他的冠军进阶之路并非一日之功。刘格菘毕业于清华大学五道口金融学院金融学硕士、博士，拥有10年证券从业经历和6年多的基金管理经验。十年公募历程中，刘格菘不断完善自己的投资框架，提炼出一套效率资产和核心资产轮换的投资框架，并在今年科技股的行情中得到了很好的验证。

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在业内投资人士看来，今年半导体行业牛股辈出，但其实发掘的难度很高，这比消费股的研究要难得多，搞懂整个产业链对投资人士是一个巨大挑战，而刘格菘正是勇于深入研究半导体行业的高手，紧抓“华为产业链”以及半导体领域的“自主可控”，造就了刘格菘在2019年的成功。

近日，第一财经记者独家专访了刘格菘，他详细披露了自己的投资框架和选股逻辑，表示华为产业链、医药行业的部分细分龙头，依然是他在2020年重点看好的主攻方向，也分别代表了他心目中的“效率资产”和“核心资产”。

投资框架：从“效率资产”到“核心资产”

第一财经：你如何选择要投资的行业？

刘格菘：我的投资框架是做行业比较为主，根据宏观判断、政策边际变化、微观基本面，选出今年可以配置的重点行业进行研究。今年如果能找到需求不受宏观经济影响，甚至是需求逆势扩张的行业，都会有比较好的配置价值，我们会把当中业绩确定性最高的行业找出来，在龙头公司里面选择做配置。

第一财经：说说你的投资框架和选股逻辑？

刘格菘：我把资产分为两类：一类是效率资产，效率资产就是供需格局正在发生变化的行业，是未来一到两年时间相对业绩增速最快的行业，股价也可以超越市场平均表现。从今年的情况来看，以科技行业为代表，自主可控方面具备非常明显的供需格局变化特征。这个原因是中美摩擦导致国内制造业龙头产业链进一步向国内转移，背后的深层次原因是中国已经发展到这个产业升级阶段，这些国内企业迅速发展起来，就必然跟发达国家相应发展多年的企业产生竞争，预计未来自主可控替代趋势也会加快，很可能五年就把原来计划十年的进度完成。

第二类是核心资产，我对核心资产的定义是供需格局没有明显变化，但配置的行业都是景气度比较高的，这里面的龙头公司能保持相当长一段时间的稳定成长，在估值相对合理的情况下可以赚公司业绩成长的钱。这类资产主要以大消费板块为主，这些公司增长比较稳定，但会受估值上限的约束，要跟踪公司经营数据、估值变化，在估值合理的阶段配置会多一点。四季度以来，我也在找消费中跌得多的、2020年增速确定的、估值比较便宜的核心资产。

第一财经：如何看待效率资产和核心资产的估值方式？

刘格菘：对核心资产而言，整体处于景气度较高阶段，但是行业供需格局基本稳定，因此行业公司在较长时间内的业绩增速均值会比较稳定。中长期看，估值水平要和业绩增速保持一致，投资应注重估值和性价比。对效率资产而言，行业供需格局变化意味着需求快速爆发或者供给大幅收缩，前者会导致龙头公司在开始阶段收入利润快速上行，这种爆发式成长阶段静态估值可能是偏贵的，但从估值与业绩增速保持一致的角度看，这种偏贵的估值可能也具有一定的合理性。

我对2010年以来的A股市场估值水平与历史中枢发生明显变化的行业进行研究发现，过去在业绩加速阶段的行业大部分都发生了估值水平的系统性上行，中期业绩的爆发是估值提升的一个重要源泉，爆发的确定性越大，估值提升的幅度越大。2017年白酒、家电代表的核心资产都发生了估值中枢上行，背景是消费升级逻辑下的行业增速超预期上行。效率资产与核心资产的估值方式并不矛盾，效率资产与核心资产之间也没有不可逾越的鸿沟，核心要看资产背后的供需格局变化。

效率资产：紧抓“自主可控”，发掘“华为产业链”机会

第一财经：在科技股当中，你一直很看好半导体，也有很成功的投资案例，这个行业未来前景如何？

刘格菘：从2020年业绩增速和业绩来看，很多半导体龙头2020年还有很好的配置价值。自主可控这条线应该是3-5年的长周期，有点类似2010-2013年的消费电子，那个阶段随着智能手机、智能终端的普及，产生了立讯精密(002475.SZ)等大市值公司，预计这一波半导体也会产生大市值的公司。

我们国家现在每年大约进口2000亿美元以上半导体产品，这一块如果能国产替代20%，就会产生很大市值的科技公司。2019年5月开始，半导体产业链景气度向上加速非常明显，从制造到封测、设计公司，订单都非常好。这主要来自于几个方面，一是龙头科技公司订单向国内转，二是手机摄像头的增加带来摄像头模组的需求，三是5G投资带动。微观层面，我们通过调研了解到，国内半导体封装产业从2019年6月份以来持续处于满产状态，侧面印证了整体半导体产业链的景气度。这种固定资产占比较大、经营杠杆较高的行业，在需求向上加速的阶段，业绩弹性非常大，2020年可以看到封装板块毛利率提升的趋势会非常明显。

第一财经：如何看待国内科技企业技术和海外的差距？

刘格菘：现在很多关键技术已经到临界点，比如芯片制造的14纳米已开始量产，下一步研发7纳米，跟海外的差距也就1-1.5代，存储芯片同样出现了突破，三年前你都很难想象中国的高科技领域突破这么快。不少国内企业做出来的产品并不比海外企业差，只是品种依然需要拓展，不过这些已经做起来的品种，已经可以替代掉一部分进口的同类产品。

对华为产业链的公司而言，华为的订单向国内转，给半导体企业提供更多机会，这些企业的发展就会越来越成熟，科技行业就是这样。华为产业链公司2020年上半年大概都是类似趋势，这一情况也将带动国内封装测试企业，包括国内芯片制造龙头企业带动的公司产能利用率非常高，从各个角度可以印证半导体产业的景气度，至少是三年以上的高速成长周期，预计业绩增速要到2021年开始才会放缓。

核心资产：看好食品、疫苗、血液净化

第一财经：核心资产当中，你看好哪些行业？

刘格菘：食品、医药里面没有估值泡沫的品种，我们主要从这里面选。

医药板块我比较看好疫苗板块的发展机遇，《疫苗法》出台后，会加大行业内企业的优胜劣汰，相当于疫苗行业持续进行供给侧改革，有利于需求向龙头公司集中。血液净化这个细分领域也值得看好，从估值成长性来看，现在有非常好的配置价值，不过需要寻找龙头配置。医药生物是站在核心资产角度考虑的，核心资产的逻辑是行业要始终比较高景气度，估值比较合理。

第一财经：新能源汽车产业链怎么看？

刘格菘：在过去几年有大量补贴的情况下，电池环节爆发比较快，但补贴一消失，行业终端车辆消费增速马上就下来了，目前看它不是有自发需求的行业。虽然新能源汽车目前数据看不到上行，但2019年底大家对新能源汽车政策的预期可能会改变，如果政策真的有变化，我觉得这个板块有可能出现阶段性行情，可能是一个比较好的配置方向。

2020年的整体风险有可能是来自于估值的大幅波动，过去三年的核心资产走到这个阶段，2019年基本上是在赚估值的钱，2020年会不会要“还债”？我觉得存在这个可能性。如果有预期业绩上升就比较容易被市场接受，但是由于风格原因导致的估值提升就是一场泡沫。相比而言，在科技领域的子行业龙头公司，预计2020年上半年业绩增速都在一两倍以上，对应40、50倍的市盈率估值还是在可以接受的范围内。