花王股份-中金公司：大宗商品超级周期没想象的那么早 铁矿石是假结构性牛市 – 财经

摘要

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大宗产品价格进一步走弱，新改动仍是旧故事？

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进入八月以来，大宗产品商场价格全部回落，其间，到8月19日收盘，布伦特原油、铁矿石、铜以及大豆期货价格别离跌落14%，19%，6%和1.3%。对大宗产品结构性缺少，乃至超级周期的商场预期也开端削弱，现在看，商场心情改动或许源自全球疫情重复、渐行渐近的美联储Taper、供应减产的履行、实在需求的走弱以及栽培区的气候等各种要素。可是，大宗产品根本面或许并没有太多超预期的新改动，更多的仍是商场过度预期的调整。咱们在2021年6月15日研讨陈述《2H21大宗产品展望：并非超级周期》中从趋势剖析、中观装备和微观供需三个视点研讨，提出大宗产品并非超级周期，后半年价格或许触顶回落的观念。站在三季度，咱们旧事重提，有三件“旧事”或许是此次大宗产品价格走弱的驱动要素。

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“旧事一”：大宗产品需求没预期的那么强。长时刻看，咱们对大宗产品需求添加的前景是比较慎重的，尤其是全球疫情的持续性仍不明亮。下半年展望时，咱们提出疫情对大宗产品需求的影响或许存在“长尾效应”，详细表现在国内大宗产品需求添加于二季度开端走弱，一起海外疫情重复下，全球需求较难呈现马到成功的复苏。一般来讲，大宗产品是什物消费财物，钱银流动性和财务影响预期终究要经过实践供需才干对价格有安稳的影响。往前看，假如欧美疫情持续好转，而美联储敞开收紧流动性，大宗产品需求水平或许得以康复，但添加持续性或许仍有较大应战。

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“旧事二”：大宗产品供应没忧虑的那么弱。跟着疫情期间，经济体财务影响带动大宗产品需求上升，商场重视到曩昔几年大宗产品职业上游CAPX投入较低，忧虑产能瓶颈。从大宗产品大都种类看，疫情对供应的中止首要体现在出产作业上，并非产能搅扰。此外，一些种类则面对上游自动产值办理的供应溢价，这种产需错配，一般而言，这并非稳态均衡。就本年而言，许多种类其实谈不上产能瓶颈问题，而是产值开释问题。

“旧事三”：大宗产品超级周期没幻想的那么早。咱们鄙人半年展望中，经过大宗产品固有的供需强度曲线来演绎更长时刻平衡的趋势改动，也提出铜铝具有结构性牛市特征，铁矿石是假结构性牛市，而石油不具有结构性牛市的观念。和前次超级周期比较，铜铝不同于石油，结构性牛市或许并不具有本钱通胀特征，大宗产品超级周期没幻想的那么早。

旧事重提，仍有新意，详细来看：

1)石油价格或许见顶，供需错配难持续。咱们鄙人半年展望中提出动力是从缺少到再平衡，疫情重复改动了商场过于达观的海外需求复苏预期，一起叠加后半年OPEC+开端明显放松产值束缚。因而，咱们以为上半年供需错配下的缺少并不行持续，下半年供应添补缺口或许是大约率事情。所以，咱们保持下半年展望中油价三季度见顶，四季度均价回落的判别。

2)黑色金属价格回落，弱需求是天花板。铁矿石结构性牛市已根本证伪。钢材方面，限产已逐渐落地，但下流需求若没有呈现超季节性的特征，限产带来的供应溢价或许难以持续。因而，咱们估计下半年钢材将大约率保持供需两弱的局势。限产将持续出清库存，改进职业赢利，但需求端利好有限，钢价将跟着本钱端松动而回落。

3)有色金属相对抗跌，新需求边沿定价。咱们鄙人半年大宗产品展望中相对看好有色金属，尤其是铜和铝，首要的逻辑起点是其需求添加明显获益于新动力和“风景”发电。在供需呈现缺口，且供应弹性有限的状况下，铜或许持续大幅高于其边沿出产本钱，而电解铝也或许相同获益于根本面趋紧预期，职业赢利改进。对有色金属而言，全球疫情重复对需求预期影响相对有限，且供应现已呈现瓶颈，结构性牛市初露端倪，三件“旧事”驱动有色金属或许成为相对抗跌的种类。

4)农产品仍是“气候市”，供需格式有改进。一方面，成长时刻并未呈现极点气候，新作产值预期较上一年有所添加。尽管USDA8月供需陈述对新作单产预期有所下调，但获益于新作栽培面积的大幅提高，因而产值并未遭到太大影响，丰登预期较强。另一方面，需求端支撑略有松动，库存缓慢累积，但库存消费比仍处于低位。从全球供需平衡表来看，农产品价格的快速上涨加重了深加工和饲用消费在本钱端的压力，因而新作需求预期有所回落。咱们以为，短期世界农产品价格不具有大幅走高的根底，“气候市”仍将保持。长时刻来看，全球农产品供需格式进入动态修正期。

正文

动力：石油价格或许见顶，供需错配难持续

全球疫情反弹，改动需求复苏预期。海外方面，欧美航空火油是油品消费的“终究拼图”，咱们之前估计其将在三季度康复疫情前水平，但变种疫情导致近期航空出行复苏放缓，火油消费不及预期。一起，欧美汽油需求没有彻底康复，且部分国家采纳的封闭办法束缚了居民出行，进一步连累了汽油消费复苏。国内方面，正如咱们在7月18日发布的《我国石油需求：高添加后，回归常态》陈述中所述，我国油品需求在高添加后已回归常态，二季度油品需求同比增速已下滑至4.9%(前值19.9%)。三季度以来，国内经济添加趋弱，带动原油进口需求下降，近期相同受疫情重复影响，7-8月份的油品消费添加或许仍然弱于季节性，难以为全球油品需求奉献更多增量。

全球供应康复提速，供需缺口收敛。OPEC+于7月18日到达新协议后持续增产，7月OPEC全体产值到达26,657千桶/天，其间沙特奉献高达78%的增量。此外，依据咱们在8月8日发布的《石油：北美复产，并不悠远》陈述中的判别，当时美国页岩油增产首要依托DUC井开释，因而中长时刻看，页岩油新增钻井数低迷对产值的连累或许不会持续，并且新增钻井对产值提高的边沿影响或许上升。咱们估计，最快4Q21能看到北美页岩油产值康复至疫情前水平，这或许成为四季度供需错配缓解的推进要素之一。

图表1:欧美航空火油需求

材料来历：IEA，中金公司研讨部

图表2:欧美汽油需求

材料来历：IEA，中金公司研讨部

图表3:OPEC原油产值及环比变化

材料来历：OPEC，中金公司研讨部

图表4:美国页岩油产值

材料来历：EIA，中金公司研讨部

OECD原油库存回到五年均值水平。本年以来OECD原油库存持续下降，6月OECD原油库存录得22.8亿桶，低于同期五年均值水平24.3亿桶。因而，从上一年五月OPEC自动减产以来，全球范围内的去库存的确现已耗费库存累积量，这也是OPEC开端改动产值战略的原因。从库存视点看，去库存速度或许放缓，咱们估计OECD库存不会大幅低于季节性均值。

图表5:OECD原油库存

材料来历：IEA，中金公司研讨部

咱们鄙人半年展望中提出动力是从缺少到再平衡，疫情重复改动了商场过于达观的海外需求复苏预期，一起叠加后半年OPEC+开端明显放松产值束缚。因而，上半年供需错配下的缺少并不行持续，下半年供应添补缺口或许是大约率事情。所以，咱们保持下半年展望中油价三季度见顶，四季度均价回落的判别。

黑色金属：平衡中枢双双下移

黑色系最近的走势方向根本契合咱们半年报中的判别，即“平衡中枢双双下移”，但起伏上有必定超预期。在本钱侧，铁矿石价格已从7月中旬的高点230美元/吨回落至130美元/吨左右，触及了边沿本钱。钢材方面，七月以来钢铁限产风云又起，价格得到必定支撑，但下流用钢需求放缓，价格也跟着本钱端松动而下行。往前看咱们保持半年报中的判别，铁矿与钢材的平衡中枢将双双从高点回落，上半年钢铁商场“高钢价、高矿价、高赢利”的三高格式鄙人半年很难重现(见咱们2021年5月9日发布的陈述《钢铁：“三高”格式下的再平衡》)。

图表6:黑色金属月度价格(虚线为期货交易价格)

材料来历：Mysteel，中金公司研讨部

图表7:钢厂即期赢利

材料来历：Mysteel，中金公司研讨部

铁矿石：结构性牛市被证伪

在半年报中，咱们曾提出铁矿石的结构性牛市特征或许被证伪。铁矿石前期的强势是在全球疫情的布景下，国内加强本钱投入与海外经济复苏共振的成果。在咱们2021年8月1日发布的陈述《需求走弱，铁矿价格承压》中，咱们估计我国的生铁与粗钢产值将从下半年进入同比缩短区间，跟着我国与海外的铁矿石需求一起从高位回落，铁矿的高溢价因而将承压回落。

图表8:单位GDP钢材消费与本钱形成对GDP奉献率的联系

材料来历：中金公司研讨部

钢铁：供需两弱，本钱回落

七月以来，跟着钢铁限产逐渐落地，商场遍及忧虑下半年钢材供需将呈现缺口，钢价因而得到必定提振。但咱们以为，下流需求若没有呈现超季节性的特征，钢材供需或许并不如商场所预期的那么失衡，限产带来的供应溢价或许难以持续。最近下流需求持续疲软，钢价也偏弱运转，根本也验证了咱们的观念。咱们估计下半年钢材将大约率保持供需两弱的局势。在钢铁职业自动限产的状况下，钢材库存将持续出清，职业赢利也将得到改进，但需求端利好有限，钢价将跟着本钱端松动而回落。

咱们在2021年6月27日发布的陈述《黑色金属：下半年钢材消费强度将走缓》中曾旗帜鲜明地提出，本年下半年，跟着低基数效应衰退和出资强度放缓，钢材下流消费或许趋弱。咱们的观念正在逐渐得到验证，依据国家统计局发布的粗钢产值而核算的钢材实践消费量已接连三月(5-7月)同比缩短(见咱们2021年7月15日发布的《钢铁消费同比转负，限产支撑价格中枢》和2021年8月16日发布的《供需两弱，本钱回落》)。而从Mysteel发布的周度钢材表观消费量来看，8月前三周的均匀消费同比下滑了约7%，咱们以为8月钢材消费仍将大约率同比下滑。

从钢材消费的季节性来说，当时仍属需求冷季，跟着“金九银十”到来，需求或许将会回暖。但需求留意的是，淡旺季之别是依据环比的视点，“冷季”并不能解说下流需求已接连四月同比下滑。全体而言，咱们以为下半年需求端的利好比较有限，下半年供需或许将保持同比缩短的局势。

分职业看，占粗钢消费约60%的修建类需求或许将是最大的连累。中金公司研讨部地产组以为，房地产开工与出资的快速走弱必定程度上遭到高基数和暴雨气候影响，但更首要的原因是职业全体资金环境的全面转紧以及出售降温对房企开工志愿和才能的限制。地产组估计全年房地产出资和新开工面积同比增幅预期为+8%和-8%，8-12月新开工面积同比将跌落16%。基建方面，咱们估计，受隐债影响，下半年基建向上空间或许有限，但假如财务方针发力，或许会利好保证房建造，对钢材需求或许带来利好。

图表9:全国粗钢与钢材消费量同比增速

材料来历：国家统计局，海关总署，中金公司研讨部

图表10:房子新开工面积与螺纹钢表观消费量的联系

材料来历：中钢协，Mysteel，中金公司研讨部

图表11:长材(螺纹钢、线材)总库存

材料来历：Mysteel，中金公司研讨部

图表12:板材(热轧、冷轧、中厚板)库存

材料来历：Mysteel，中金公司研讨部

制造业方面，中金公司研讨部机械组与轿车组估计全年挖掘机和轿车销量别离同比添加10%和8%，隐含下半年同比增速约为-13%和-4%。轿车缺芯的影响并未彻底消除，咱们估计或许在三季度后半段得到必定缓解。

7月当月钢材实践消费下滑约13%，结合前面中金公司各职业组的判别，往前看，钢材消费同比缩短的态势大约率将连续。在供应侧，钢铁限产已逐渐落地，本年前7个月同比增速约8%，若要完成全年同比不增，后5个月粗钢产值将下滑约10%。考虑到当时钢材库存仍处在较高水平(图表10、11)，钢材去库存将对供应发生必定补偿。一起国家鼓舞根底性钢材回流，出口方针或许会进一步收紧(见咱们2021年7月30日发布的陈述《钢铁出口方针再调整，促进外贸回流》)。因而，往前看，咱们以为下半年钢材的供需结构或许并不如商场本来预期的那么失衡。

农产品：供应溢价回落

海外方面，供应溢价回落，但价格底部支撑犹在

作物成长时刻并未呈现极点气候，丰登预期较强。咱们鄙人半年展望陈述中说到气候将成为影响新季全球作物产值的要点，6-8月，尽管美作物主产区降雨量较从前偏少、局部地区伴有旱情，但北美新季作物全体成长状况根本契合预期。到8月8日，美国新季大豆开花率为91%，较上一年同期相等，高于五年均值；结荚率为72%，略低于上一年同期，高于五年均值。新季美玉米鼓粒率为56%，略低于上一年同期，高于五年均值。尽管USDA8月供需陈述对新作单产预期较7月有所下调，但本年作物栽培面积全体较上一年大幅提高，因而新季产值并未遭到太大影响。

图表13:2021年美国各州降水违背正常值

材料来历：USDA，中金公司研讨部

图表14:美国玉米鼓粒率

材料来历：USDA，中金公司研讨部

需求端支撑略有松动，库存缓慢累积，但库存消费比仍处于低位。从全球供需平衡表来看，受农产品价格大幅走高影响，不管是深加工仍是饲用消费在本钱端压力都较大，需求端预期有所回落。据USDA8月供需陈述，中、美两国新季大豆压榨量预期别离下降200万吨和55万吨，美国新季玉米国内饲用消费预期削减300万吨，一起受我国进口量下调影响，美国新季玉米出口预期下滑350万吨。别的，2022年度美国生物质可再生燃料参混份额没有发布，但受原油价格回落影响，参混份额提高概率较小。当时，美国新季大豆、玉米期末库存预期别离为1.55亿蒲式耳和12.42亿蒲式耳，虽库存消费比有所修正，但仍处于前史偏低水平(见咱们2021年8月15日发布的陈述《USDA利好有限，价格高位震动》)。

图表15:2021/22年度美国大豆供需平衡表

材料来历：USDA，中金公司研讨部

图表16:2021/22年度美国玉米供需平衡表

材料来历：USDA，中金公司研讨部

咱们以为，新作上市前世界农产品价格不具有大幅走高的根底，气候市仍将保持。新作收割前气候炒作的时刻窗口期仍有2-3周的时刻，终究单产仍存不确定性，据美国国家气象局(NOAA)猜测，未来主产区降水会有所添加，降雨气候是否利于补偿全美均匀单产仍存不确定，气候市仍会保持一个月左右的时刻。长时刻来看，全球农产品供需格式进入动态修正期。咱们仍然保持半年报中的观念，新作年度首要国家农业出产逐渐康复，供需结构有所改进，但全球农产品偏紧的根本面支撑犹在，供应侧仍缺少弹性，大约率保持高位震动。

国内方面，方针层面多措并重保证农产品供应，价格受世界影响有限

多元化手法添加供应，玉米商场“紧平衡”。供应端，尽管临储库存出清后，玉米商场供需存在硬缺口，可是本年以来方针面保供稳价已从全体布局，“扩产能、增进口、拍陈粮”等方法已有用调理商场供应；需求端，当时深加工企业处于亏本，淀粉企业开工率处于低位，一起生猪饲养赢利持续恶化，小麦饲用代替份额较高，因而短期尽管国内玉米处于青黄不接时期，可是根本面全体状况好于从前，玉米价格较难呈现大涨行情，受国外价格影响有限(见咱们2021年8月10日发布的陈述《国内玉米：短期上涨动力缺乏，长时刻底部支撑犹在》)。

图表17:我国玉米进口量

材料来历：海关总署，中金公司研讨部

图表18:我国小麦饲用消费量

材料来历：USDA，中金公司研讨部

生猪产能康复超预期，价格持续连续回调走势。归纳全国状况来看，我国生猪出产已彻底康复，依据农业乡村部数据，6月末全国生猪存栏量4.39亿头，康复到2017年年末的99.4%；能繁母猪存栏量4564万头已康复到2017年年末的102.1%。短期来看，疫情使得需求端遭到必定按捺，消费康复被迫推迟，价格再次探底。下半年，跟着疫情得到有用操控，在需求添加预期不变的前提下，价格仍有反弹空间。但考虑下半年出栏量稳中有增，冷库冻猪肉也必定程度添加终端商场猪肉供应，年末商场供应很难呈现缺口，咱们估计猪价反弹空间不大。

图表19:能繁母猪存栏量

材料来历：农业乡村部，中金公司研讨部

图表20:猪肉冻品库存

材料来历：涌益资讯，中金公司研讨部