300282汇冠股份-浅谈我国资产支持证券的定价方法

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浅谈我国财物支撑证券的定价办法

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财物支撑证券作为固定收益证券的一种，其优先档比例具有相对确认的预期收益率及到期日，因而其定价原理与传统债券的定价具有相似性。可是由于财物支撑证券的危险来源于较为杂乱的根底财物和买卖结构，因而财物支撑证券的定价办法相对传统债券愈加杂乱。

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一、相对定价办法

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相对估值定价是在选定基准收益率的根底上，依据信誉危险、流动性、期限、期权价值等要素导致的收益率补偿，然后核算得到财物支撑证券的预期收益率。

相对定价法中较为常见的办法包含名义利差法、零动摇率利差法、期权调整利差法。

1、名义利差法

名义利差法经过与可比证券（一般为同期限、同信誉等级的短期融资券、中期收据）的收益率进行比照，并归纳考虑信誉危险、提早还款危险、流动性危险及商场资金面状况等方面的影响得出利差值，再加上根底利率作为债券的到期收益率，是一种相对估值定价办法。可是，名义利差法未考虑到利率期限结构，也未考虑内嵌期权的要素。名义利差法定价如公式1所示：

在公式1中，CFt为在商场通用假定下该层级证券第t个期间的现金流，r为经调整后得到的名义利率。

2、零动摇率利差法

零动摇率利差法（Z-spread）是建立于名义利差法的根底上，其关键在于基准收益率曲线。零动摇率利差法假定特定信誉等级的证券收益率曲线与基准收益率曲线之间的利差是安稳的，即在任何两点两者之间的差值是恒定为s。零动摇率利差法定价如公式2所示：

在公式2中，CFt为在商场通用假定下该层级证券第t个期间的现金流，rt为期限为t的基准零息收益率。依照美国商场的常规，组织财物支撑证券一般暗含了政府的信誉，故以国债收益率曲线为基准，而非组织财物支撑证券则一般以愈加商场化的无危险收益率曲线，如利率掉期曲线为基准进行定价。零动摇率利差法考虑了利率期限结构，可是仍未考虑内嵌期权的要素。

3、期权调整利差法

期权调整利差法（OAS）是依据财物支撑证券内嵌期权，在不同利率变化途径上对未来现金流状况做出合理猜测得到预期收益率，再以某种基准即期收益曲线为根底核算出利差。该办法考虑了在不同利率的状况下，一切现金流变化状况，并一起考虑到期限结构、利率动摇等要素，能较为精确地反映出利率灵敏型债券的价值，因而被认为是现在ABS定价的规范办法。

一般会依据财物支撑证券的不同现金流类型挑选蒙特卡罗或是二叉树模型核算OAS，其定价公式3如下：

其间，P表明财物支撑证券的价格，N是模仿得到的利率途径总数，rn,t是第n条模仿途径在第t个时刻点上的基准利率，CFn,t是产品在第n条模仿途径在第t个时刻点上经过期权调整后的现金流，OAS是期权调整利差。

也便是说，在一切模仿利率途径中，对未来时刻t或许的现金流CFn,t进行贴现得到现值的均值为含权债券的理论价值。由于理论价值往往不等与商场价格P，需求将整条利率曲线进行平移，而这个平移量便是OAS。

在相对定价法中，基准利率的挑选以及合理精确的利差的确认直接影响到ABS产品定价的精确性。一般，利差一般是依据同类产品的发行利差或许二级商场买卖价格的利差直接得到的，可是利差往往隐含了如结构危险、信誉危险、提早偿付危险、流动性危险等很多危险要素，单纯依赖于相对定价法，或许会导致定价脱离产品的内涵价值，使之与其危险不相匹配。

名义利差定价法和零动摇率利差定价法与一般债券的定价思路共同，其长处是简略、直接，易于了解和运用，但都疏忽了不同利率途径带来的影响。OAS法尽管考虑了各种危险、利率动摇率、不同利率途径带来的影响，可是对模型依赖性较高，率动摇率的挑选对定价成果影响较大，核算较为杂乱。其次，在流动性缺少的商场中价格信息往往失真，使得OAS法定价剖析或许存在较大的误差。

二、肯定定价估值办法

1、调整现金流量法

调整现金流量法是经过危险调整后的现金流用无危险收益率曲线折现核算，该种办法经过剖析产品的买卖结构、期限、利率、评级、违约危险等要素后，是对产品的内涵价值进行的评价。如公式4所示，分子是经过信誉危险R和提早归还危险P等危险调整后的现金流，分母中rt是第t期的无危险收益率。

一般来说，这种定价办法的关键在于测算首要危险对现金流的影响。这儿的首要危险包含信誉危险、提早归还危险和利率危险，其间利率危险首要经过影响折现因子、提早归还等危险以及信誉危险中的再融资危险来影响定价。

2、蒙特卡罗模仿法

蒙特卡罗模仿法的根本原理是经过模仿商场利率的不同状况，按必定的办法确认债券的提早偿付率，然后模仿出不同条件下债券的现金流，并核算出这些条件下债券的或许收益率。由于固定利息类的财物支撑证券的票面利率是确认的，运用蒙特卡罗模仿法可以完成较好的效果；可是在起浮利息类的产品中，其发行利率需求参阅根本利率，产品的发行票面利率是的不确认的，在不老练的财物支撑证券商场中，蒙特卡洛模仿办法并不必定可以完成较好的效果。

三、我国财物定价办法与国外比较

（一）美国与我国财物支撑证券的定价办法简介

美国的财物支撑证券商场开展老练，全体规划大，二级商场流动性好、买卖活泼，财物支撑证券的价格由二级商场价格驱动。在定价办法上，美国商场中多以量化模型定价办法对财物支撑证券定价，取得了较好的效果。由于OAS法考虑了各种危险要素、期权结构以及期权特点，OAS法在美国财物支撑证券的定价中更为常用。

我国财物支撑证券的结构较为简略，一般只要优先层（SeniorTranche）和权益层（EquityTranche）两档，较少触及夹层(MezzanineTranche)和次级层（SubordinateTranche）。

由于权益层多为建议人自己留存，一般没有定价，因而我国财物支撑证券的定价要点在于优先层的定价。国内财物支撑证券优先层的发行定价则以承销组织的路演询价为主。

这是由于国内财物支撑证券商场正处于开展初期，商场规划小且二级商场流动性弱，难认为一级商场供给有用的定价依据，ABS的发行预期收益率或利差水平依据“能卖出去的价格”而定。首要，承销商依据优先级证券的评级、现金流以及商场利率水平提出一个利率区间，然后由建议人和委托人确认，签定发行价格区间确认书，报中债登存案，最后向出资者投标确认产品利率。

商场利率水平大多以平等评级和相似期限的国债或中期收据为基准，上浮必定基点的利差来确认利率区间，实际上便是名义利差法。同名义利差法相同，该种定价办法的缺陷在于没有考虑利率期限结构、利率危险、信誉危险和提早归还危险等。在定价实务中，量化定价模型虽有运用，可是只起到供给支撑和参阅效果。

但随着国内债券商场的流动性进步，财物支撑证券商场规划的扩展，越来越多专业的买方组织、投行、发行人、SPV与其他中介组织等参加财物证券化中，国内财物支撑证券的定价估计将越来商场化、模型化。

（二）国内外ABS定价办法差异原因

1、规划和买卖量有限

现在存量规划有限，财物支撑证券自2012年重启以来开展至今仅有1.60万亿存量规划，相较于74.16万亿的债券商场，非常有限。国内ABS商场开展时刻不长，2006年试点企业ABS以来，真实较为活泼的ABS商场属2015年后，因而很难取得依据长时刻阔度且运用大样本构成提早归还数据和违约数据。提早归还数据和违约数据的缺失约束量化模型的运用。别的，债券二级商场的流动性较弱，难认为财物支撑证券的量化定价模型供给精确、有用的相关经历数据；以及财物支撑证券的买卖缺少也使得其本身的定价缺少参阅。

2、根底财物与产品结构上的差异

比较国外，国内财物支撑证券的根底财物比较优质，一般只分为优先级和次级层，且优先级证券的评级大多为AAA级，国内出资者购买优先级证券以财物装备为首要目的，持有至到期的志愿很高。而美国财物支撑证券一般会被划分为4到5档证券，前3档证券一般为出资级（BBB级及以上），后2档证券为非出资级（低于BBB级或无评级），其间，非出资级证券占总发行量的20%左右。而且，非出资级证券（夹层级和次级）具有必定的买卖套利时机，对寻求高收益的组织出资者的吸引力很强，非出资级证券的流转性也好于出资级证券。

3、一级和二级商场的联动不晓畅

遭到发行办法、发现场所限制，私募产品也难以揭露宣扬，导致出资者对ABS的了解也无法做到精准的评价危险，所以参加程度有限。由于我国财物证券化商场现在没有相对较高的二级商场流转率，整个ABS证券的定价办法和定价思路首要由一级商场来驱动。

4、二级商场上出资者专业知识的短缺

财物支撑证券的买卖结构比较杂乱，规范化程度低，尤其是企业ABS每单的异质程度很高，需求对根底财物的体现进行盯梢剖析、动态办理，使得各档证券的价值更为明晰。但二级商场上出资者专业知识的短缺，无法像专业组织相同评价根底财物，出资者结构失衡也对二级商场买卖产生影响。