(北方国际股吧)甘化科工：坚定战略转型 集中资源发力军工

事情：公司3 月27 日发布2020 年年报，2020 年公司完结营收5.15亿元（+4.09%），归母净利润6.78 亿元（+590.73%），扣非后归母净利润7441.24 万元（+47.61%），毛利率38.65%（+6.52pcts），净利率134.04%（+112.18pcts），公司根本每股收益1.53 元（+595.45%

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事情：公司3 月27 日发布2020 年年报，2020 年公司完结营收5.15亿元（+4.09%），归母净利润6.78 亿元（+590.73%），扣非后归母净利润7441.24 万元（+47.61%），毛利率38.65%（+6.52pcts），净利率134.04%（+112.18pcts），公司根本每股收益1.53 元（+595.45%）。

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坚决战略转型，会集资源发力军工：甘化科工原名广东甘化，树立之初，主营事务为要从事LED 工业、生化工业和糖纸买卖事务。开展过程中，①跟着LED 工业竞赛加重，公司于2018 年2 月11 日挂牌出售子公司德力光电（LED 事务主体），退出LED 工业；②纸张买卖事务方面，受宏观经济影响，造纸职业正处于去产能、调结构的转型期，呈低位运转态势，国内纸制品消费需求乏力，纸品商场已根本饱满，公司于2017 年下半年完毕了纸张买卖，退出纸张工业；③生化工业方面，因为公司出产所需的蒸汽无法满意，出产成本大幅上升，公司于2018 年5 月末中止了生物中心的出产，退出生化工业。公司2018 年开端坚决转型，在保存食糖买卖事务的基础上，环绕军工、新材料、高端制作逐渐发力，①收买沈阳含能70%股权：公司先后于2018 年9 月13 日作价1.84 亿收买沈阳含能金属材料有限公司45%股权，2019 年3 月7 日作价1.02 亿收买沈阳含能25%的股权，算计持有70%股权，沈阳含能首要承当各种标准钨合金预制破片的研制及制作，产品首要使用于国防科技范畴，可为海、陆、空、火箭、战略援助等多部队配备的弹、箭产品进行配套，在钨合金预制破片范畴具有相对安稳的竞赛位置，是部分惯例炮弹及新式炮弹预制破片的仅有供货商或首要供货商。②收买四川进步电源：公司于2018 年12 月6 日作价6.60 亿四川进步电源科技有限公司100%股权，进步电源以模块电源体系和定制电源体系两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种兵器渠道，首要客户包含国内闻名军工企业、军工科研院所、军工厂等。③战略出资锴威特半导体：2020 年9 月及10 月，在以自有资金收买锴威特半导体股权及对其增资后，公司共持有锴威特半导体20.06%股权，锴威特在功率半导体及模拟集成电路规划范畴具有强壮的研制团队和丰厚的工业资源。开发的SiC 功率器材已成功完结工业化，公司所在职业商场规模大，未来开展态势继续向好。经过对锴威特施行战略出资，有望对公司电源板块的技能、研制作业发生活跃的协同效应，将加速公司中心器材国产化脚步，有用进步产品竞赛力。

公司经过数次剥离和并购后，形成了：①军工电源，②弹药零部件和③食糖买卖三大事务板块的工业格式。

2020 年公司完结营收5.15 亿元（+4.09%），归母净利润6.78 亿元（+590.73%），扣非后归母净利润7441.24 万元（+47.61%），公司归母净利润高于营收首要系公司完结248 亩“三旧”改造土地的挂牌出让作业，发生非经常性收益所造成的。

财务数据拆分：①军工电源坚持较快添加，毛利率继续高企：2020 年电源及相关产品依托全资子公司进步电源，板块营收1.61 亿（+38.49%），占比31.18%，净利润6861.99 万，军工电源产品毛利率84.03%（+3.76pcts），电源事务盈余才能继续坚持较高水平；②弹药零部件事务收入小幅下滑，毛利率继续进步：2020 年公司钨合金预制破片事务依托子公司沈阳含能，板块营收1.17 亿（-2.38%），占比22.82%，毛利率48.73%（+5.10pcts）；③制糖产品事务受职业周期影响盈余空间承压：2020 年传统主业制糖产品收入2.28 亿（-5.63%），占比44.29%，毛利率0.14%（-1.56pcts），受糖业的周期性动摇影响，糖厂盈余空间承压。

费用端快速进步，研制力度加大：公司2020 年管理费用5971.59 万（+32.87%），首要系本年加大客户开辟力度，出售事务添加，事务费随之添加；出售费用2464.69 万 （+147.69%），首要系职工薪酬进步及存根作废；财务费用952.26（-14.16%），首要系偿还银行借款；2020 年，公司依据工业转型战略目标，为进步军工事务中心竞赛力，加大了在军工电源和弹药零部件的研制投入，2020年研制投入3216.11 万（+51.60%），公司研制人员数量90 人（+32.68%），研制投入占比6.25%（+1.97pcts）。

军工主体成绩许诺顺利完结：①进步电源：依据成绩对赌协议，进步电源2018 年完结的净利润不低于4000 万元，2018 年、2019 年累计完结的净利润不低于9000 万元，2018 年、2019 年和2020年累计完结的净利润不低于15000 万元。从实践完结状况来看，进步电源2018 年度、2019 年度、2020 年度完结归属于母公司股东的净利润别离为-2650.40 万元、5147.75 万元和7212.32 万元，进步电源归属于母公司股东的扣除非经常性损益且除掉《标的资工成绩许诺补偿协议》所规则的研制公司必定金额的亏本的影响后的净利润别离4327.47 万元、5226.27 万元和7001.53 万元，累计已完结了成绩许诺。②沈阳含能：依据成绩对赌协议，沈阳含能2018-2020 年扣非后归母净利润别离为2800 万元，3200万元和4000万元，从实践完结状况来看，2018-2020 年完结净利润2874.72万元，3340.43 万元和4091.12 万元，累计已完结成绩许诺。

①军工电源事务：获益航空、舰船、雷达、导弹等兵器体系类型添加，国产化力度进步，军工电源范畴需求巨大

公司军工电源事务依托子公司进步电源，进步电源两大事务范畴产品结构分为两大类：①模块电源（通用模块电源、特别使用模块电源、大功率模块电源）和②定制电源体系（AD-DC 电源、DC-DC 电源、电源体系），进步电源产品首要用于飞机、导弹、舰船等兵器配备，产品特色“小批量，定制化，多批次”。电源职业在航空、航天及军工范畴中的使用处于较快开展阶段，航空航天及军工范畴关于电源产品的要求愈加严厉，产品技能含量、附加值比其他职业高，因而，招引了许多国外电源供货商。

可是，现在高端商场首要被如美国的VICOR 和Interpoint 等电源产品所占有，其在军事范畴有着广泛的使用。在军工信息化和国产化布景下，若我国的电源企业假如可以供给高质量的电源产品代替国外产品，将会减轻我国军工产品关于国外厂商的依靠，在有利于保证国防安全的一起增强军工企业本身的盈余才能。咱们以为，进步电源自树立以来，一向致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研制、出产和出售，现已建成了可靠性高、质量安稳、技能先进、使用规模广泛、标准种类较为完全、高效率、宽规模、多路输出的电源产品线，具有必定的进口代替才能。

②弹药零部件事务（钨合金预制破片）：导弹“耗费”特色，工业链步入井喷沈阳含能首要承当各种标准钨合金预制破片的研制及制作，产品系列包含钨柱、钨环、钨球等，特性为高密度、抗拉强度大、弹性模量高、热膨胀系数低以及杰出的导热性、导电性等，首要使用于国防科技范畴，为海、陆、空、火箭、战略援助等多部队配备的炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套。从需求看：详细到我国导弹商场，其需求首要受国防需求及军贸出口需求影响，国防需求方面，在戎行全面加强练兵备战作业，加大实战化演习的布景下，导弹作为现代化戎行不可或缺的耗费性兵器配备，其需求有望随同我国配备费用的安稳添加而坚持安稳且继续的添加。军贸出口需求方面，导弹兵器因为具有不同于一般进攻性兵器的杰出特色，包含威力大、射程远、精度高，因而一向是世界军贸商场中的重要组成部分，伴跟着世界局势不确定要素的添加，未来全球军贸商场买卖得到进一步进步与稳固，全球导弹买卖商场热度也将有望再次康复。咱们以为公司弹药零部件获益戎行备战，导弹、炮弹很多耗费，有望跟从导弹需求激增快速添加，出现景气量抬升。

出资主张

咱们以为，公司2018 年来环绕军工、新材料、高端制作范畴，坚决转型，现在公司工业开展逻辑较为明晰，军工事务收入占比继续进步，军工电源（获益我国兵器配备类型配套国产化率进步），弹药零部件（获益戎行练兵备战，炮弹、导弹“耗费品”特色驱动）。一起，公司于2021 年3 月15 日发布限制性股票鼓励方案，本鼓励方案拟颁发的限制性股票数量为442.8613 万股，约占本鼓励方案布告时公司股本总额4.43 亿股的1%，初次颁发限制性股票的颁发价格为5.43 元/股。本鼓励方案初次颁发的鼓励目标不超越58 人，包含公司董事、高档管理人员、中层管理人员及中心主干。依据股权鼓励解锁限售期条件，公司2021-2023 年三个会计年度每年查核一次，以2020 年主营事务收入为基数，2021 年主营事务收入添加率不低于10%；以2020 年主营事务收入为基数，2022 年主营事务收入添加率不低于25%；以2020 年主营事务收入为基数，2023 年主营事务收入添加率不低于50%，咱们以为公司推广股权鼓励，一方面是根据对公司未来几年事务稳健开展的决心，另一方面，可进一步树立、健全公司长效鼓励机制，招引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高档管理人员、中层管理人员及中心主干的活跃性，有用地将股东利益、公司利益和中心团队个人利益绑定，追求久远开展。

根据以上观念，咱们估计公司2021-2023 年的经营收入别离为5.94 亿元、6.87 亿元和8.00 亿元，归母净利润别离为1.17 亿元、1.37 亿元及1.65 亿元，EPS 别离为0.26 元、0.31 元、0.37 元，当时股价别离对应44.46 倍、37.29 倍及31.24 倍PE。

危险提示：公司下流炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化代替不及预期，公司下流客户会集度较高的危险。（中航证券）