「湖南正虹科技发展股份有限公司」国泰君安：2021年资本市场的主线是什么？

陈述导读

年头以来，种种痕迹表明国内方针重心从稳增加切换为防危险。回忆新年前“小钱荒”，触发要素为马骏表态“资本商场泡沫”，钱银方针应“适度转向”，债市、股市先后调整。阅历过一轮大开大合，微观方针当时又重回“波澜不惊”的状况。资金面窄幅动摇，钱银方针存在感较为“弱小”。

2021年微观方针主线是防备美股暴降的“灰犀牛”危险。行之当下，国内存在泡沫化危险的范畴简直都遭到了相应监管引导。而微观方针仍旧坚持“定力”，并没有一点点放松的痕迹。海外危险或许是阶段性的要点考量。结合2020年中以来方针相关表述，也是体现了方针重心从国内切换到海外，从稳增加切换到防危险的改变。

回忆曩昔每一年，事实上都会有一条清晰主线。回忆2016~2020年方针主线：2016年，微观方针主线为“供应侧变革”。2017年，微观方针主线为“金融去杠杆”。2018年，微观方针主线为内忧外患下的“六稳”。2019年，微观方针主线为“科创”。2020年，微观方针主线为“抗疫”。2021年以来，微观方针重心为“防备金融危险”，而且逐渐过渡到防备海外危险的阶段。

当时商场或许对海外危险冲击、对国内方针主线的认知缺少。商场干流对2021年微观方针主线预期较为含糊，对美股崩盘危险，以及国内方针防备外部冲击认知缺少。需求着重的是，与商场比较，方针被验证“正确”的概率更高。一方面，咱们此前梳理过，在年头商场对经济预期比较含糊的情况下，体感流动性以及背面隐含的钱银方针指引是有用的抢先方针；另一方面，正如上文所述，从2016~2020年阅历来看，无论是紧缩导向的供应侧去杠杆，仍是宽松导向的宽融资和“抗疫”，其成果都更倾向于体现为“有余”而非“缺少”，反而商场对方针存在轻视；即使方针也存在“超调”危险，但当下逆势而行并不是好的挑选。

方针坚持内刚外柔，在美股承认崩盘之前，国内出资犹如泥潭中划船。假如2021年的微观方针主线被承认，那么能够预期的是，在海外灰犀牛危险落地前，方针会一向着重防危险，在适当长期会坚持中性状况，使得紧和松都有很大的拓宽空间，坚持内刚外柔的状况。落脚到出资战略上，国内出资会很难过，犹如泥潭中划船，阻力非常大。股和债都不会有全体性的体现时机，2021年出资以“不亏钱”、“防踩雷”为中心思路，主张在美股承认崩盘前，坚持仓位的灵活性。

正文

年头以来，种种痕迹表明国内方针重心从稳增加切换为防危险。2021年现已曩昔一个季度，在3月份与出资者密布路演沟通中，遍及感觉到组织的纠结和苍茫。究其原因，咱们以为在商场阅历了曩昔一年以“抗疫”为主线的行情后，商场或许没有清晰贯穿2021年的出资主线，出资和研讨上缺少清晰的抓手。

回忆新年前“小钱荒”，触发要素为马骏表态“资本商场泡沫”，钱银方针应“适度转向”，债市“先跌为敬”，而首要股指则在年前创出新高。新年期间，原油、铜等大宗产品价格飙升，海外通胀预期敏捷升温。全球掀起一轮再通胀买卖，国内微观结构恶化最为严峻的白酒新能源板块“抱团”分裂，股市决计遭受严峻冲击。此外，房地产职业监管不断强化。总量上，信贷管控益发严厉，“三道红线”推出并扩容，“两会集”方针出台，先后从地产企业融资门槛和银行放贷门槛做了“硬束缚”。

阅历过一轮大开大合，微观方针重回“波澜不惊”的状况。资金面窄幅动摇，钱银方针存在感较为“弱小”。而3月份世界政治形势动乱，方针层面也坚持了反常定力。财务方针方面，最直接调查到的是两会数量型方针没有超预期，实践GDP同比底限方针、CPI同比红线束缚、新增专项债供应规划都反映的是“趋势”连续的思维。比方，依据开端核管用，2020年GDP实践同比增加2.3%，依照2021年底限方针6%，则两年几何平均增加为4.1%，底子回归到2010年以来我国经济增速下行趋势中。而CPI同比的红线束缚则与历年方针共同，新增专项债既没有“急转弯”也没有愈加活跃，体现的是坚持存续项目建造，进一步化解隐形债款危险的求“稳”心态。

债市出资者预期遭到方针牵引，关于资金面，以为回到2020年8~10月的状况，即DR007利率环绕合意中枢动摇。而股票对此预期存在差异，忧虑因紧钱银而导致紧信誉，也因而3月份股债全体“此消彼长”。按定价因子来说，2021Q1企业盈余继续好转，1~2月份工业企业利润总额累计同比增速为178.9%，除掉基数效应后仍有66.8%的增加，三大工业中，公用事业、制造业采、矿业利润率别离同比增加1.3%、3.3%、4.1%。但部分中心板块估值过高，其对无危险收益率的边沿动摇更为灵敏，因而股票出资者对资金和信誉收紧的预期导致了股价大幅杀跌。

国内对立平缓而海外财物泡沫巨大，防备海外冲击或是要害。行之当下，国内存在泡沫化危险的范畴简直都遭到了相应监管引导。从效果来看，组织资金主导的债市反响最为灵敏，新年前转为跌落；股市节后大幅调整，抱团板块龙头跌幅到达25~40%，商场风格也开端切换；房地产商场严查运营贷、撤销税费贷，信贷额度缩短估计于3月份数据即可窥之端倪。

但是，微观方针仍旧坚持“定力”，并没有一点点放松的痕迹。有两种或许的解说，其一，以为国内财物价格还有泡沫，需求在后续调查中做进一步做应对；其二，在“对内”和“对外”平衡中，阶段性地给予后者更大权重，以防备海外危险冲击的“溢出”效应。比较较而言，国内财物价格危险不算大，而经济各部门微观杠杆率偏高的问题，需求时刻化解，不然简单演变成2017年过于急进，2018年又被迫“弥补”的困境。因而海外危险或许是阶段性的要点考量。

2009年发动的美股超长牛市继续至今，商场好像忘记了历史上也曾发生过大惨淡、两次石油危机后的紧缩、黑色星期一、科泡沫等冲击，美股并不是不会跌的神话；而这样的崇奉越是盛行，其拐头后的践踏也更为剧烈。当时美债利率上行进入“自我完成”循环，目前商场干流预期是年内10年美债利率将上行至2%，到时以纳斯达克为代表的美股泡沫决裂很或许被戳破。

咱们以为2021年微观方针主线是防备美股暴降的“灰犀牛”危险。面对杂乱多变的外部形势，国内求“稳”是底子。这个“稳”不只体现在经济平稳增加，方针因而不急于退出，继续进行“跨周期”调理。也体现在资本商场平稳运转，防止境外热钱大幅流出，施压人民币币值。这一轮我国首先完成疫情防控，也因而完成了经济、金融周期的抢先。2021年，咱们面对的是海外与我国的经济、金融周期错位反向“收敛”，这意味着2020年弱美元、低美债利率会回转，美元乃至欧元计价财物吸引力边沿提高。近期美国退出宽松预期升温，海外发展中经济体被迫加息，便是一大“前兆”。

结合方针相关表态来看，咱们的猜测能够得到更好的印证。如表2所示，2020年中以来，方针相关表述体现了方针重心从国内切换到海外，从稳增加切换到防危险的改变。比方，最近可参阅的是央行一季度钱银方针例会，其首要判别为国内经济愈加达观，“海外疫情和世界经济形势仍然杂乱严峻”。此外，近期世界政治形势动乱，中美初度接见会面发展不顺，西方经济体“抱团”对我国施压，新疆问题成为其进攻之矛。

回忆曩昔每一年，事实上都会有一条清晰主线。严厉界说来说，方针包含微观方针、工业方针、微观方针、变革方针、社会方针。但由于任何方针之间以“协同配套”而非“独立运作”为特征，因而本文并不对此加以区别。而关于资本商场而言，更注重的仍是微观方针—钱银与财务为主，前者关于债市而言更为重要，其可观测度更好、观测频率也更高。

2016年，微观方针主线为“供应侧变革”。2015年12月推出的供应侧结构性变革首要针对产能过剩职业，以钢铁、煤炭为主。这两大职业为典型的重财物职业，负债畸高，终年亏本导致本身造血才能很差，重度依赖于借款、债券、非标等外部融资。而其当地国企占比高的特征，牵涉到当地工作民生以及金融安稳。供应侧变革下，通过吞并足够、筛选落后产能，提高职业会集度，幸存者成为职业龙头。而职业龙头则一起获益于供需联系边沿好转的“价”升，以及职业会集度提高的“量”增，盈余才能大幅提高。以钢铁职业为例，2012年~2015年，盈余钢厂占比存在周期性动摇，职业存在同涨同跌的β特点；而2016年至今，盈余钢厂占比全体安稳，中枢为70%左右。

关于资本商场而言，2015年底，“供应侧变革”的概念提出，商场对此预期并不行充沛，学术范畴评论大过于辅导出资战略。而过后来看，2016年体现最亮眼的无疑是黑色系产品，仅2016年，螺纹钢、焦煤、动力煤累计涨幅就别离到达了110.3%、62.7%、64.4%。此外，供应侧而非需求侧的方针重心导致了股市自股灾后修正，全体缓慢震动向上；债市也因轻视了经济和PPI的上行动能而后期转熊。

2017年，微观方针主线为“金融去杠杆”。起始于2014年4月定向降准的一轮继续放水，因2015年6月份股灾而被迫延伸，前所未有的宽松却并没有发生预期中的活跃效果，反而导致了金融组织“虚胖”，金融财物泡沫化。因而，在经济增速稳中有升的布景下，2016年8月份钱银方针转向，债市以回购养券、杠杆嵌套为中心的微观买卖结构坍塌。2017年两波严监管先后落地，微观审慎双支柱框架下，钱银方针合作坚持相对偏紧基调，资金面出现(高资金利率，低动摇率)的组合。其成果是大资管职业AUM大幅缩水，通道事务遭到镇压更为严峻。

关于资本商场而言，开始商场轻视了钱银方针转向的决计，纠结于“缩短放长”到底是利空仍是利多，根据仓位/观念而各执一端。到第一波监管方针落地，企图左边布局的资金不在少数，却又轻视了严监管的决计，债市2017Q4再度暴降，直至商场看多者简直隐姓埋名。尽管短期剧烈去杠杆导致了一些“后遗症”，后期也得到了纠偏，但彼时若与方针趋势刁难恐怕会受伤不轻。

2018年，微观方针主线为内忧外患下的“六稳”。3月份突发中美交易抵触，面对外部环境急剧恶化的一起，2017年去杠杆“后遗症”也显露出来，实体融资剧烈缩短。内忧外患之下，央行首先放水，也推进了债市熊转牛的大等级拐点构成。2018年7月，中心经济工作会议初次提出“六稳”方针，把“稳工作”放在最突出位置；并定调“坚持施行活跃的财务方针，…，财务方针要在扩大内需和结构调整上发挥更大效果”。

关于资本商场而言，2018年债市熊转牛而股市从结构性牛市转为普跌，行情的逆转由超预期要素导致，但方针大幅放松，其实是在承认两条主线——外部不承认性，以及国内融资缩短，需求方针进行托底完成宽信誉。而方针的效果在2019年头得到印证，信贷、社融超预期，4月乃至掀起了经济“新周期”评论。

2019年，微观方针主线为“科创”。通过中美交易抵触，要害技术范畴被“卡脖子”的惨痛教训。2018年11月5日我国宣告建立科创板，并试行注册制。2019年6月13日，科创板正式开板。此外，同年6月，工信部颁布5G商用车牌，10月31日，5G正式商用。一时刻，国产代替概念鼓起，半导体、芯片、5G通讯等主题大行其道。2019年的特别之处在于，因微观经济底子安稳，钱银与财务方针退居幕后。而工业、微观、变革等方针发力，聚集重范畴职业，二级商场股市行情如火如荼，芯片实体企业数量也大幅增加。

关于资本商场而言，微观经济平稳运转、钱银与财务方针坚持“低沉”，总量等级的行情有限，比方债市全年坚持震动，期间因包商、猪通胀走出两个波段行情；上证综指阅历过年头“新周期”曲折后坚持窄幅震动，结构上，则体现为方针引导的科技领涨行情。

2020年，微观方针主线为“抗疫”。2020新冠疫情突发，经济一度堕入阻滞。新年后，国内逆周期调理方针密布推出—定向降准、再贴现再借款，也带动了出产和出资首先复苏。2月末，海外疫情大范围迸发，发达国家“集体免疫”战略短时刻内愈加重了疫情的分散。全球资本商场剧烈震动，美股屡次熔断，原油跌至价格为负。全球美元荒之下，美联储推出了零利率和无限QE，国内方针也进一步放松，4月初IOER利率调降到达宽松的高潮。

关于资本商场而言，2020年是大动摇也包含大时机的一年。但商场开始轻视了国内疫情防控才能，轻视了经济从底部修正的弹性，也因而忽视了钱银方针转向的或许。但事实是，在商场还在争议需求是否能继续，经济复苏是否承认，4月份流动性“悄然”收紧，5月份商场急转弯。

当时商场或许对海外危险冲击、对国内方针主线的认知缺少。商场干流对2021年微观方针主线预期较为含糊，对美股崩盘危险，以及国内方针防备外部冲击认知缺少。需求着重的是，与商场比较，方针被验证“正确”的概率更高。一方面，咱们此前梳理过，在年头商场对经济预期比较含糊的情况下，体感流动性以及背面隐含的钱银方针指引是有用的抢先方针；另一方面，正如上文所述，从2016~2020年阅历来看，无论是紧缩导向的供应侧去杠杆，仍是宽松导向的宽融资和“抗疫”，其成果都更倾向于体现为“有余”而非“缺少”，反而商场对方针存在轻视；即使方针也存在“超调”危险，但当下逆势而行并不是好的挑选。

方针坚持内刚外柔，在美股承认崩盘之前，国内出资犹如泥潭中划船。假如2021年的微观方针主线被承认，那么能够预期的是，在海外灰犀牛危险落地前，方针会一向着重防危险，在适当长期会坚持中性状况，使得紧和松都有很大的拓宽空间，坚持内刚外柔的状况。落脚到出资战略上，国内出资会很难过，犹如泥潭中划船，阻力非常大。股和债都不会有全体性的体现时机，2021年出资以“不亏钱”、“防踩雷”为中心思路，主张在美股承认崩盘前，坚持仓位的灵活性。