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茅台五粮液(000858)都在秀为何只要洋河挨打?遭当代缘(603369)抢比例

作者为阿尔法工场特邀研究员

先看一张图表：

一望而知，A股市值最大的4家白酒公司里，洋河股份(002304)（SZ：002304）增速最低，其间二季度收入仅添加2.08%、净赢利+2.03%，差了其他哥们老远。本年股价不受商场待见也是有道理的。

所以咱们不由要问，洋河肿么了？

01运营承压

首要经过几个重要目标来调查洋河中报呈现的问题。

运营性现金流

洋河2009年上市以来，初次呈现中报运营性现金流净额为负的状况，连镇压三公消费时期都没有呈现过。

公司解说“主要原因系上期末预收经销商货款和备货确保金添加起伏较大，本期运营活动流入现金削减，上年底进步职工工资，本期支交给职工以及为职工付出的现金添加，以及本期付出的各项税费添加，运营活动现金流出相应添加”。

翻译过来便是，上一年中报的时分，预收经销商打款比较多，本年收的少了，导致现金流入变少。另一边呢，上一年给职工涨工资了，本年交的税也多了，导致现金流出变多，此消彼长之下，净现金流大幅削减。

省外表现较好，占收入比重十分挨近50%，这是公司本年乃至未来两三年最大的添加点。

而省内只要3%的添加，主要是靠高端产品梦之蓝拉动。依据券商计算，梦之蓝增速依然有20%，意味着中端的海之蓝、天之蓝是下降的。

02内因为主

以上剖析了洋河中报呈现的问题，那形成这种局势的原因是什么呢？

中高端白酒商场竞赛加重。

白酒职业现已进入揉捏式添加，整个职业的产值是下滑的，别的消费晋级导致低端白酒销量也欠好，所以各企业都瞄准了“腰部”，即次高端。

与洋河同出一省的当代缘(603369)（SH：603369），在阅历一段时刻的沉积后，顾客认可度也有所进步，在部分商场抢占了洋河的比例。

此外江苏商场消费才能较强，这两年不少省外品牌也是垂青这点，纷繁招商布局，加重了竞赛。

品牌力相对于茅五泸弱，缺乏以支撑频频涨价。

品牌力向来是洋河相对于茅五泸的弱项，但前两年次高端白酒的火爆以及之前涨价较顺利，使得办理层对本身的品牌张力有一点过度达观。

表现出来，便是上文剖析的出厂价进步但终端价难提导致经销商赢利变少，从而下降打款积极性、影响公司出货。

省内消费晋级的途径演绎超出公司预期。

公司很早就推出海、天、梦系列，品牌打造十分成功。依照公司的规划，三个系列别离对应中低端、中高端、高端，价格带也有区别。

抱负是好的，但消费晋级纷歧定是直线式，也有或许是跨越式，这点在江苏商场表现十分显着——不少顾客直接跳过中心的“天之蓝”，晋级到“梦之蓝”。

梦系列这几年的高增速以及天系列的不愠不火便是明证。这个也跟公司本身战略更侧重梦之蓝、相对忽视天之蓝有关。

别的，我不赞同商场部分人士的以下观念：

（1）驳当代缘(603369)抢洋河比例

许多人说洋河下滑是被省内第二的当代缘(603369)抢了比例，包含不少券商都这么吹当代缘(603369)，看淡洋河。

我不这么以为。直接上数据：

首要，洋河在江苏的收入规划是当代缘(603369)的2.6倍，两家企业算计占到江苏白酒商场比例的一半乃至以上。两者现在不在一个等级。

其次，咱们假定当代缘(603369)本年添加的这6.95亿悉数来源于“抢洋河的比例”，假如没有当代缘(603369)，这些比例复原给洋河，那洋河中报省内的收入也就87.68亿，同比添加12%，多了不到10个点的增速，比较上一年省内20%的增速仍是下降的。

也便是说，洋河自己没有运营好才是实质原因，并不是当代缘(603369)添加让洋河无路可走。

当然，客观上，当代缘(603369)增速远高于洋河增速，必定仍是抢了一些比例，只不过没有商场忧虑的那么夸大。

咱们大A股向来喜爱线性外推，即当代缘(603369)本年30%增速，就吹未来也会有20-30%的增速，洋河本年省内个位数，就预期到了天花板，未来也不会添加，然后掐指一算一算当代缘(603369)4-5年就能打败洋河。

假如有那么简略，那出资几乎太省劲了。

（2）驳洋河欠好喝导致增速下降

我觉得这个观念更多是一种样本偏差。日子中咱们也常常遇到这样的状况，即人们更愿意表达负面观念，或者说负面观念更简单招引眼球，导致咱们以为工作的本相便是偏负面的。

以我盯梢空调职业为例，每逢职业承压，就时不时有、经销商跑出来说，哎呀做不下去了、日子多苦多苦、格力空调多差之类的，如同格力就要关闭了相同。成果这么多年了，格力仍是好好的。

而当职业景气的时分，这些人都顾着闷声发大财。在股市上也可以发现，一个股票跌的多了，利空自然会跑出来，即便没有利空，也会有人找出一些所谓的利空消息。

洋河这么大的体量，一定是有许多顾客偏心它的口味。假如欠好喝，为什么到了现在增速才下滑呢？一向没发现？

03元气未失

剖析问题之后，接下来要看的是，公司有在做恰当的调整吗？更要害的是，洋河的中心竞赛力被削弱了吗？

首要看公司的应对：

（1）人事调整。

7月将原先担任蓝色经典品牌系列的总经理刘化霜选拔为营销公司董事长，针对途径问题进行总结并应对。

公司也意识到经销商赢利薄，套取费用等现象，公司也采纳了停货，添加途径费用补助等方法调整。

例如二季度公司出售费用同比添加17.8%，出售费用率添加1.7个百分点到达13.18%，建立苏中、淮安大区，聚集要点区域和产品，进步投进功率，加大陈设费及团购等投入，主抓库存消化与产品动销。

（2）进步品牌力。

公司在三季度展开“寻味绵柔”活动，环绕梦之蓝和绵柔味觉展开活动，洋河将在8月19-9月15日的央视1、2、3、7、9、11、新闻等七大频道，会集投进梦之蓝质量篇宣传片，意图是为进一步进步公司的品牌影响力。

（3）产品晋级。

2018年下半年起公司就对海天系列产品晋级，酿造进程中加入了更多老酒来进步质量，从而进步产品竞赛力。

现在因为市面上新版老版酒并存，作用没有彻底表现出来，后续途径库存消化差不多的时分，顾客口碑有望进步。

我以为公司采纳的办法是比较合理的。当然，有必要供认，洋河的品牌力不如五粮液(000858)，故这一轮洋河的调整，或许比上一年三四季五粮液(000858)的调整时刻更长。

那么，更实质的问题，公司的中心竞赛力阑珊了吗？我以为没有。

本年公司成绩增速不如五粮液(000858)、老窖，但拉长看，谁的持续添加才能更强，一望而知：

2010年，洋河、老窖净赢利正好相同，洋河净赢利是五粮液(000858)的50.2%。现在，洋河净赢利是老窖的2倍，是五粮液(000858)的59.8%。

明显，洋河在品牌力不及五粮液(000858)、老窖的状况下，完结了更快的曩昔9年的复合增速。

而2016年至今，五粮液(000858)和老窖增速更快的原因是承接了茅台求过于供的需求溢出。

复盘洋河的开展前史，从洋河大曲获得第三届名酒称谓到90年代跟不上消费晋级趋势，公司中心办理人员杨廷栋和张雨柏的带领下从味觉打破打出差异化，推出绵柔型产品，并以蓝色经典命名，抢占男性心智，蓝色经典随后在黄金十年期内高速成长。

公司尽管家底比起茅台五粮液(000858)和泸州老窖(000568)弱，可是可以经过本身办理获得如此成绩，现已证明了其办理才能。

洋河的中心竞赛力，大体来说包含但不限于以下方面：

（1）共同的股权结构。

国资持股34%，办理层和中心主干持有21%，剩余的由经销商和大众股东持有。

这种股权结构有点三权分立的意味，国资、办理层、其他股东彼此制衡，谁都不会一支独大，既可以确保办理层和公司开展利益共同，又使得中小股东的利益不会受损。

这样的股权结构，有利于公司着眼于长时间运营，而不像有的公司只管两三年的成绩。上市酒企遍及国资控股，甭说三权分立了，连高管都没啥股份，鼓励缺乏、糜烂频发。

（2）公司经过5259名出售人员（人员占比30%）掌控地推3万人员。

像海天、双汇这样的快消品企业，出售人员也不超越4000人。无论是“盘中盘”，“1+1”以及后边晋级的“4*3”途径形式，均表现出公司具有白酒职业最强壮的线下流通途径优势。

（3）公司储酒上限可达100万吨，现已是国内产能最大的公司，本钱投入期现已完毕，未来本钱开支较少可维持高分红。

公司这两年分红率挨近60%，上市以来从未再融资(162717)。而某些高端白酒企业，别看账上趴着大把现金，但大部分有“政治使命”，有必要涣散存在省内的地方性银行，协助完结目标使命，所以他们的分红率是提不上来的。

别的公司高端产品梦之蓝产能扩张现已完结，可达一万吨，可以应对未来的需求。

04估值与展望

展望下半年，前文也说到公司品牌力不如五粮液(000858)，估计调整周期善于五粮液(000858)。再考虑到上一年三季度基数较高，且公司放缓了发货节奏，引导途径库存，不扫除下半年成绩仍将承压。

半年报发布后，16家券商下调了洋河的成绩猜测，共同预期全年91亿净赢利，同比添加12%。

对此我以为仍偏达观。保存假定全年添加8%，则前瞻PE（市盈率）18.5倍。18年三季度最低点估值15.8倍，本年1月商场2440点时估值16.6倍。

我以为洋河的中心竞赛力仍在，白酒生意形式上佳，当时估值应为合理，16倍以下偏低，14倍轻视。不过更靠谱的应该是紧盯基本面，例如赢利什么时分呈现添加康复，或预收款添加、现金流好转等正面信号。

股-票-啦.