「千股千评证券之星」站在高估值十字路口 基金经理走向“裂变”

（站在高估值十字路口基金司理走向“裂变”）

2021年二季度，A股商场热门板块此伏彼起，以公募基金为代表的各路组织终究仍是将锚抛在了新动力车等确定性生长板块中。确定性的弥足珍贵，在此刻发挥到了极致。从一季度暴降后拔地而起，短短几个月时刻，不少新动力车个股的涨幅动辄以倍数计。在股价迭立异高后，引发了商场激辩，高估值会幻灭吗？

激辩引发的基金司理出资途径“裂变”，在日前出炉的公募基金二季报中隐藏。基金司理们用不同的“笔法”透露出其对高估值的不合。比如，针对当时高估值中不合理的危险收益比，公募“规划一哥”张坤不由得发出了一声感叹：回忆自己以往的判别，发现有不少过错。而银华基金司理焦巍却说：经过比较挑选出来的优异公司，虽然估值高、涨幅大也不该卖出，原因在于杰出的公司往往会更杰出。

质疑与簇拥的裂变，折射到了公募基金二季度末的重仓股持仓中。有享受了几个月暴升之利成果断落袋者，也有重仓不辍高喊回调就加仓者。我国证券报记者发现，无论是前者，仍是后者，在高估值的十字路口，都在忐忑不安。

黄金赛道变窄

与一季度许多赛道百家争鸣不同，现在组织扎堆抱团的黄金赛道显着窄了许多，最杰出的无疑是新动力车和半导体芯片等职业板块。而聚集的目光越浓，新烽火燃起的概率就越高，不少基金司理开端抚躬自问：这些黄金赛道的个股估值究竟高仍是不高？假如的确是高，那应该撤离仍是蹲守？

我国证券报记者在采访中所获的答案显现，比较2017-2018年，当下新动力车个股的估值均匀贵了3倍左右，部分龙头股乃至高出5倍以上。在此布景下，“预付估值”法猛然盛行。一般来说，估值通常是根据一个公司当年或下一年的财务数据，“预付估值”则是根据3年乃至5年“线性外推”后的抱负数据的体现。

说白了，便是在当时估值难有说服力的情况下，基金司理需求眺望到更远，用远期报答的测算来投合当时的估值。从历史数据来看，这多少有些“寅吃卯粮”的感觉。

但近几年来，或许是由于黄金赛道中的个股屡逢调整之后却再立异高，承受上述估值办法的基金司理好像越来越多。比如，焦巍就在二季报中表明：“在咱们的系统中，所谓多高算高，多好算更好，都没有才干对此做出量化的结论。我以为，出资的实质便是从生意视点进行比较的进程。包含了财物装备比较、职业比较、公司比较等等。经过比较挑选出来的优异公司，虽然估值高、涨幅大，也不该卖出，原因在于杰出公司往往会更杰出，犯不着由于杰出的价格而跟随平凡。”

源乐晟财物办理有限公司总司理曾晓洁相同以为，估值是艺术，每个人的估值办法不相同，带来的成果就不相同。假如这个空间足够大，短期生长速度又快，能够忍耐它的高估值。

许多基金司理会用实际行动来力挺这种估值艺术。被称为宁德年代“忠诚粉”的农银汇理基金司理赵诣，凭仗新动力车板块的优异出资，摘下了2020年度自动权益类基金成绩桂冠，而直至最新发表的二季报中，他所掌握的基金，无论是农银汇理工业4.0，仍是农银汇理新动力，宁德年代一直都在十大重仓股的耀眼方位上。

而若深化了解，记者发现，部分基金司理乐意忍耐高估值的中心原因之一，其实在于当时整个A股商场不确定性较强的布景下，确定性成为最稀缺的价值。而确定性如此之稀疏，以至于许多基金司理乐意支付更高的对价。

以新动力车、光伏等高估值板块为例，银华基金司理李晓星就曾表明，碳中和是一个十年以上的开展浪潮，是一个全球各国都极为注重的开展浪潮，是一个孕育着巨大出资时机的开展浪潮。碳中和范畴广大，但要完成碳中和，一个要害点是要完成动力出产和消费结构的改变。动力出产结构要向电气化和清洁化改变，便是开展光伏风电。动力消费结构要向电气化改变，便是开展电动车。动力出产端看新动力，动力消费端看电动车，这是未来十年以上的淘金方向。淘金现已开端一段时刻，但还将继续。

虽然高估值现已给个股挑选带来困难，但基金司理以为，由于增量资金继续流入商场，生长股会变得越来越贵，组织资金对这些种类高估值、高股价的忍受程度正在提高，许多资金涌入的一个直接成果便是曩昔的估值系统被打乱。

所以，人人都在问相同一个问题：在当时出资中估值还重要吗？

“恐高症”充满

在新的估值办法下，高估值披上了一层合理的外衣。但在A股的许多出资者中，包含部分基金司理，信任历史经验和传统的人，也不在少数。他们，开端“恐高”了！

张坤是一个典型的比如。他很含蓄，也很专业地说，面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值办法也越来越多选用远期（如2025年乃至2030年）市值贴现回当年，好像只需这样，出资者才干取得一个能够承受的报答率水平。无疑，这样的环境对出资人判别正确率的要求是很高的。

“咱们发现，关于一些公司，在各种假定都完成的情况下，或许未来5年能赚取贴现率或许比贴现率略高的收益率水平，可是一旦过错，或许就要面对30%乃至50%的股价跌落。而在一个流动性宽余、本钱焦虑地寻觅高报答率范畴的环境下，未来几年，不少职业面对的竞赛程度恐怕比曩昔5年更为剧烈。”张坤说。

归纳来看，假如挑选正确，或许只取得一个平凡的报答率，一旦挑选过错，则面对不小的丢失。在这样的赔率分布下，关于出资来说显着是高难度动作。在这种结论下，作为出资者会怎么挑选？

上半年成绩领跑的金鹰民族新式基金，好像用实际行动来回答了自己的挑选。比如，一季度末，该基金的第一大重仓股是宁德年代，但在最新发布的二季度末持仓中，宁德年代排名降至第十位。由周应波办理的中欧立异未来基金，十大重仓股中已没有了宁德年代的踪迹。而诸如此类的事例，在基金二季报中不乏其人。

景顺长城的基金司理杨锐文以为，全体来看，二季度商场上部分公司股价体现非常极点，中心财物之间呈现了显着分解。高估值财物的体现显着好于相对轻视值的财物，而部分公司的估值透支了未来5年至10年的空间，但这种透支终有止境。在此刻，既是购买廉价的优质中小市值公司的好时分，又是估值过度透支的公司或许会带来潜在危险的坏时分。

上海某基金司理则道出了基金抱团股高估值布景下，一个赤裸而严酷的游戏规则：伐鼓传花。“现在许多抱团出资挣钱的方法便是赚本钱的钱，只需有下一个组织来接盘，我就能够赚到钱。抱得越紧，赚得越多；抱得越早，安全垫越厚。当下许多股价现已预付5年后的空间，谁知道到时分能不能到达预期，但这个真的重要么？”该基金司理说。

事实上，在许多基金司理心里，估值这杆秤，历来就很难找到平衡的时分。一位基金司理征引《长时间的力气》一书中的话：估值简单受商场心情影响，由于商场心情高涨的时分，一切可比公司估值都很高，均匀估值也就很高；商场低迷的时分，一切可比公司估值都很低，均匀估值也就很低。所以，一旦商场全体被严峻高估或许被严峻轻视，某家公司的估值也就会跟着被高估或许被轻视，也无法对公司生长才干等进行精确估值。

等待破局

其实，许多基金司理非常清楚当时的出资困境。

上海一位股票型基金的基金司理指出，在全球流动性过剩的大布景下，优质财物越来越紧缺。而跟着人口晚年化、需求晋级、碳中和等大潮鼓起，医药、科技等生长职业成为拉动经济增加的重要引擎，是肉眼可见的长时间赛道，加之全球“黑天鹅事情”事情频发，本钱也更乐意追逐具有确定性增加的职业。

“一切的高估值最终都会变成轻视值，这是一切公司的宿命。”高毅财物首席出资官邓晓峰表明，“从工业的整个生命周期来看，高估值绝大多数是不行继续的，简直一切的职业最终都会变成一个正常的职业，不管是现在高增加的职业，仍是遍及轻视值的职业。”

热闹非凡的出资盛宴还将继续多久？下半年的出资浪潮又会席卷何处？

中欧基金司理袁维德表明：“轻视值和估值合理的公司从股价上来看未来更或许逾越商场预期。轻视值组合假如低于预期，低于预期的起伏也会相对比较小。咱们挑选估值愈加合理的公司，是由于当呈现预期过错的时分，能够带来更多的安全边沿。一起，假如咱们的判别是正确的，未来成绩的确不断完成，咱们能取得的报答也是相对比较好的。下半年，关于一些大市值龙头公司，咱们会重视中游制造业和下流家具、家电职业。”

李晓星以为，下半年的商场驱动力跟上半年比较，或许有所反转。鄙人半年经济增速没有上半年快的情况下，一些职业和公司或许由于成绩的低预期而带来一些跌落，而流动性的合理富余关于估值是有支撑的，全体商场心情是安稳的。所以全体商场的走势会比较平稳，不会呈现上半年的大起大落，成绩能够继续保持增加的职业和公司有望迎来比较好的出资时机，结构性行情明显。下半年仍然会以合理的价格买入优质的公司，经过公司的成绩增加完成股价增加。