悦康药业研究报告：产品结构不断调整，盈利能力腾信配资网平台持续改善

（陈述出品方/作者：开源证券，蔡明子）

1、 悦康药业：兼具 Big Pharma 和 Biotech 基因的出资标的

悦康药业由开创人于伟仕先生于 2001 年创建，公司立足于高端化学药的研制、 出产与出售，产品掩盖心脑血管、消化系统、内分泌以及抗肿瘤等多个医治范畴，是 一家根底雄厚的环绕产品、产能、产业链全面展开的 BIG pharma 公司，也是一家具 备 biotech 生长因子的公司。悦康药业位列于工信部医药工业百强、工信部我国医药 研制产品线最佳工业企业，公司树立 20 年来培养中心技能构树立异系统，致力于仿 创结合努力完结继续展开，未来将以更宽广的视界聚集于全球化的展开进程。

1.1、 开创人为公司实控人，股权鼓励到位

股权结构明晰，开创人为公司实控人：到 2021 年第三季度，京悦永顺直接持 有公司 40.05%的股份，系公司的控股股东，公司董事长于伟仕经过持有京悦永顺 90% 股份直接持有悦康药业 36.45%的股份，马桂英经过持有京悦永顺 10%的股份直接持 有悦康药业 4.05%的股份，系公司的实践操控人。

子公司事务布局医药全产业链，协调展开：到 2021 年第三季度，悦康药业旗 下共有 12 家全资控股子公司和 1 家控股份额为 51%股份的子公司，子公司遍及于北 京、广州、合肥、重庆、珠海等城市，事务规模触及医药研制、出产等全产业链，子 公司间协调展开，为公司未来展开壮大奠定了杰出的根底。

1.2、 科创板化药范畴营收规划最大，多款产品商场抢先

悦康药业是规划最大、最具盈余才干的科创板化药企业，依据 Wind 数据，2020 年全年及 2021 年前三季度，悦康药业经营收入在科创板化药企业中排名榜首；一起， 公司的净利润规划也排名居前，具有必定的规划优势。

公司多款产品在相关商场中居于抢先地位：据米内网数据显现，公司中心产品 银杏叶提取物注射液的商场占有率达 80.89%，稳居商场榜首；天麻素注射液的商场 占有率在 19.91%，排名第二；一起，公司的盐酸二甲双胍缓释片、注射用头孢呋辛 钠市占率均居商场首位。

1.3、 公司研制系统完善，布局前沿核酸药物

研制系统完善，立异保证力强：公司以悦康药业母公司的研制部门以及首要负 责研制的子公司悦康科创为中心，以各出产子公司研制部门为弥补，一起协同我国 医学科学院药物研讨所、首都医科大学、中山大学等科研院所，以及首都医科大学宣 武医院、我国医学科学院阜外医院等临床研讨组织，发挥产学研协作优势的新药研 发系统，形成了共同的理论立异系统和技能立异途径。完善的研制系统和强壮的创 新才干为公司继续立异供给有力的保证。

中心技能杰出，立异才干强，已打造多个技能途径：经过多年的技能堆集，公司 形成了以核酸药为根底的靶点发现途径、高通量挑选途径、抢先的工艺开发及规划 化制备途径、完好的剖析质控途径、以仿制药为根底的缓控释制剂技能途径、注射剂 精细化制备技能途径等 8 大中心技能途径，相关技能水平处于职业前列，有力的支 撑和保证了公司立异药和仿制药的药物晶型研讨技能途径、高端药用辅料研制技能 途径以及心脑血管研制及产业化。

重视研制团队建造，加大研制投入：据 Wind 数据，2021 年前三季度悦康药业 研制人员有 338 人，占总人数的份额在 11.62%，在科创板化药范畴排名前列；2021年前三季度研制投入 1.56 亿元，相同居于科创板化药范畴前列。

1.4、 聚集世界化视界，公司具有二十年的世界贸易协作经历

世界贸易：公司具有丰厚的世界贸易经历，开创人自九十年代开端即经过世界 协作展开进口高端药物国内署理事务，现在首要世界客户、供货商安稳协作长达十 余年，多款产品销往全球多个国家和地区。

世界协作：公司与意大利医药职业树立长时间安定的协作关系、作为主张单位，参加树立 “中意企业家委员会”，而且与日本树立高端制剂和汉方药协作。

世界认证：公司固体制剂出产线取得欧盟 GMP、日本 JGMP 认证，公司药品生 产办理系统与世界接轨，致力于展开契合世界规范的产品管线。（陈述来历：未来智库）

1.5、 具有专业化营销网络，商场化才干卓著

公司经过品牌建造、学术推行、终端办理、营销全面信息化等方法打造专业化的营销网络，营销组织掩盖全国。公司经过强壮的第三终端商场优势，在集采大布景下 坚持了强壮的生命力。

1.6、 公司成绩稳健添加，盈余才干继续进步

在疫情晦气影响下仍坚持平稳添加：遭到疫情影响，患者门诊量和住院量较大 起伏下降，公司抗感染药物和消化系统类药物销量有所削减，因此 2020 年前三季度 经营收入略有下降，归纳全年来看成绩坚持平稳并有小幅添加。公司事务收入从 2017 年 27 亿元添加至 2020 年的 43.4 亿元，年复合添加率 17.13%，添加稳健；扣非后归 母净利润由 2017 年的 1.2 亿元添加至 2020 年的 3.92 亿元，年复合添加率为 48.37%， 完结快速添加。

在公司的化学制剂类药物中，产品结构继续调整，高毛利的心脑血管类药物占比 继续进步，低毛利的抗感染类产品占比逐渐下滑。

跟着产品结构调整，公司毛利率和净利率均稳步进步：公司的毛利率由 2017 年 的 43.03%稳步进步至 2021 年 Q3 的 68.54%，盈余才干大幅进步，盈余才干进步的 首要原因是公司产品结构的调整，估计公司盈余才干有望继续进步。

费用端，出售费用占比最高，其他费用率均坚持安稳：出售费用占收入的比重 从 2017 年的 24.16%添加至 2020 年的 46.46%，添加较快，其他三项费用率均坚持稳 定状况。

1.7、 发动股权鼓励，公司展开有望迈上新台阶

为招引和留住优秀人才，充分调动公司中心团队的积极性，公司于 2021 年 12 月 推出股权鼓励方案。此次鼓励方案以 2021 年扣非净利润为根底，2022-2024 年净利 润添加率要求不低于 30%、69%、119%，三年净利润复合增速不低于 30%（除掉股 权鼓励方案股份付出费用影响）。

一起对立异药的 IND 和 NDA 请求数量均有必定要求，有望逐渐丰厚公司产品 管线。此次股权鼓励费用估计摊销总费用为 1.19 亿元，2021-2025 年别离摊销 254 万 元、6086 万元、3639 万元、1552 万元、323 万元。

2、 中心产品继续放量，重磅 1.1 新药有望奉献公司新的添加点

2.1、 银杏叶提取物注射液继续放量

银杏叶提取物注射液适应症：首要用于脑部、周围血流循环妨碍；急慢性脑功用 不全及其后遗症；耳部血流及神经妨碍；眼部血流及神经妨碍；周围循环妨碍。公司 展开多项询证研讨，“银杏叶提取物”国内外研讨及其广泛具有 2 万余篇研讨文献， 并进入多个威望攻略，效果清晰。

医保报销规模调整，加快银杏叶提取物注射液终端放量：2019 年国家对该产品 医保目录进行了调整，并取消了本来约束二级以上的医疗组织才干运用的状况，终 端途径有了大幅添加。一起，添加了耳部血流及神经妨碍患者的一个报销规模，添加了一个平行赛道的商场空间。

跟着医保报销规模的拓宽及公司加强学术推行，银杏叶提取物注射液近几年销 售快速添加。 据公司公告，截止 2021 年前三季度，银杏叶提取物注射液仍有较大空间有待进 一步推行：等级医院有近 49%的医院未掩盖，底层医疗组织更是有近 80%的医院未 掩盖。估计跟着掩盖终端医院的添加，银杏叶提取物注射液仍有较大增量空间。

2.2、 活心丸：效果清晰的又一重磅种类

自悦康活心丸（浓缩丸）上市后临床实践证明，活心丸（浓缩丸）针对冠心病、 心疼痛效果显著，并于 2017 年末进入到国家医保目录。2020 年，上海长征医院牵头 的一个多中心随机双盲阳性药对照试验，显现活心丸（浓缩丸）在多项效果目标上明 显优于对照产品，在心疼痛患者的医治方面具有显着优势。。

公司自 2019 年下半年开端逐渐进行商场推行作业，现在活心丸（浓缩丸）首要 针对的是二三级医院，包括一些县级地级市的等级医院和一些底层的卫生院进行开 发。活心丸的出售额坚持快速添加，据公司公告，2020 年前三季度，活心丸出售额 为 5361 万元，2021 年前三季度出售额快速添加至 7897 万元，同比增速高达 53%左 右，处于快速放量阶段。

2.3、 1.1 类新药枸橼酸爱地那非获批上市，有望奉献新的添加点

枸橼酸爱地那非归于 5 型磷酸二酯酶按捺剂，其经过按捺降解 cGMP 的 PDE5 活性而增高细胞内 cGMP 浓度，导致平滑肌松懈，使海绵体内动脉血流添加， 发生，医治男性功用妨碍（ED）。

产品优势：立异性高，系“十五”国家“863”方案科技部严重专项、“十二五” 国家“严重新药创制”科技严重专项，科技含量高，技能立异性较好具有自主常识产 权，已取得我国、欧洲等 21 个国家和地区取得发明专利授权，为该种类树立了较为 完善的全球专利维护网络首个立异药，国内有望获批的首个同类立异药，效率高、起 效快、安全性高。

2.4、 其他优势化药种类稳健添加

2.4.1、 高质量规范的奥美拉唑肠溶胶囊

奥美拉唑肠溶胶囊主治消化性溃疡、食管炎、胃泌素瘤、胃溃疡、十二指肠溃疡， 取得应用技能获国家科技进步二等奖，立异肠溶微丸隔阂包衣技能，进步产品安稳 性，在国内首家完结极小微丸的规划化出产，经过欧盟 GMP 认证而且已进入国家医 保目录甲类，该药品现已过一致性点评。

2.4.2、 缓控释技能途径代表种类—盐酸二甲双胍缓释片

盐酸二甲双胍缓释片用于单用饮食和运动医治不能获杰出操控的 2 型糖尿病患 者。可独自用药，也可与磺脲类或胰岛素合用。在 2020 年第三批国家集采中，公司 0.5g*60 片标准的盐酸二甲双胍缓释片中标，中标价格为 0.128 元/片（不含税价格元 /片），收购周期 3 年，首年约好收购量在三个省（区）算计为 9250 万片。

药品工艺不断优化，增强集采中的产品竞争力：开宣布骨架型缓释制剂制备新 型工艺，对盐酸二甲双胍缓释片制备工艺进行优化，产品改善后作为前三家经过了一致性点评。经过开发新式缓控释资料，对盐酸二甲双胍缓释片处方工艺进行优化， 比较原研药降低了片重，进步患者依从性经过自产的缓释控资料、包材及削减辅料 运用量降低了出产成本，增强了在集采环境下的产品竞争力。

2.5、 布局多范畴中药产品，中药产品线完全

悦康药业深耕中药 10 余年，公司具有丰厚的中药产品管线，现有中药产品触及 心脑血管、呼吸系统、消化系统以及生殖健康等多个范畴。心脑血管疾病用药的中药 产品有复方丹参片、通脉降脂颗粒、银杏叶片、灯盏花素片等；清热解毒用药的产品 有银黄颗粒、黄连上清胶囊、百蕊胶囊等；消化系统疾病用药的产品有四方胃胶囊； 补气补血类用药的产品有复方胎盘片；妇科用药的产品有四物胶囊、更年乐片、调经 养颜片；泌尿系统疾病用药的产品有参藿温肾胶囊等，产品线完全。

3、 化药及中药在研管线丰厚，前瞻性布局核酸类药物

公司依托自有立异药途径，储藏较多处于各个开发阶段的在研项目，其间包括中 药立异药注射用羟基红花黄色素 A；化药立异药硫酸氢乌莫司他胶囊；一起，公司加 强树立核酸技能途径，布局核酸药物队伍，CT102 项目发展最快，现在已完结临床 一期研讨。

3.1、 依托天龙药业打造核酸药物品台，CT102 项目有序推动

依托杭州天龙药业打造核酸药物途径：杭州天龙药业与军科院协作进行核酸药 物的研制，是国内第一批进入核酸药物范畴的领军企业，是我国核酸职业产学研联盟 的主干单位，具有国内首个核酸药物国家当地联合工程中心，核酸药物浙江省工程 中心，近年来承当严重新药创制，国家严重专项和国家 863 严重重点项目八项，建 立了从靶点的挑选，核酸序列的组成，润饰，投递，点评，申报以及临床的完好的这 个经历。研制团队现在现已挨近 50 人，具有强壮的研制才干。

注射用 CT102 是 2021 年 3 月 4 号首个医治肝癌的核酸产品，注射用 CT102 I 期 临床在解放军第五医学中心发动，由王福生院士亲身担任 PI，现在已完结临床一期 研讨。

2021 年 9 月 22 号的时分，公司正式发布公告，一期斥资 1.8 亿树立小核酸药物 和疫苗的研制及中试途径。根据这个途径建造，将进一步加强从靶点挑选与承认，序 列规划，抗原规划，药效点评，小式和中式 IND 申报到临床试验的全链条的完好的 研制才干。（陈述来历：未来智库）

4、 盈余猜测与出资剖析

要害假定

（1）跟着产品结构的继续调整，公司高毛利的心脑血管类药物坚持稳健添加， 估计 2021-2023 年同比增速为：29.31%、28.45%、27.28%；

（2）低毛利的抗感染类药物，估计 2021-2023 年同比增速为：-7%、-8%、-8%； 消化类药物，估计 2021-2023 年同比增速为：14.73%、9.7%、11.8%；

（3）糖尿病药物稳健添加，估计 2021-2023 年同比增速为：30%、25%、20%； 其他事务坚持安稳。

（4）跟着新产品的推行，估计出售费用率坚持安稳；研制投入继续添加，估计 研制费用率坚持安稳；办理费用率和财务费用率跟着收入体量添加有望继续下降。

（本文仅供参考，不代表咱们的任何出资主张。如需运用相关信息，请参阅陈述原文。）

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