思摩尔国际(06969)：监管重锤，鼠贷金融估值底到了吗？

“成瘾性”的消费赛道简直都是组织出资者眼中的香饽饽，卷烟职业天然也不破例，被以为是除酒之外的另一大常见的“成瘾性”消费品。

此前传统烟草由国家独占，而近年来以电子烟为代表的新式烟草遭到许多烟民的追捧，电子烟榜首股思摩尔世界(06969)上市至2021年头股价翻近4倍，PE估值曾最高达108倍，可见此前资本商场对电子烟赛道极为认可。

数据来历：艾媒咨询，海豚投研

但本年3月22日工信部的电子烟职业监管征求意见稿，提出电子烟等新式烟草制品参照卷烟的相关规则监管，给电子烟整个上、中、下流工业链带来“地震”。

音讯发布当日，雾芯科技终究收跌48%，一天内跌去900多亿元市值，次日，思摩尔世界在港股亦暴降27%。

但尔后具体怎样执行，到底是参照卷烟在出产、运营环节的车牌办理，仍是参照纳税方法等，业界仍然一片苍茫。

是否电子烟工业链就彻底没有研究的价值了？那也未必，考虑新政对中游代工制作企业的估值影响小于下流零售企业的估值影响，本篇文章海豚君就来研究一下电子烟中游代工制作龙头思摩尔世界，具体包含：

国内监管方针怎么影响电子烟工业链？

思摩尔世界的壁垒有哪些？

思摩尔世界的估值修正时机大吗？

一、方针监管是当时影响职业长时间逻辑的最中心变量

1）国内、海外电子烟监管方针状况

从职业管控方针来看，在我国，由于电子烟不含烟草制品，没有触及我国烟草税收方针，导致现在我国商场上电子烟产品粗野成长，国家烟草专卖局、安监局和药监局在将其作为烟草或药品监管上并未达到共同意见，这使得长时间以来我国电子烟监管根本处于空白状况。

2017年下半年，电子烟监管标准开端酝酿，开端进入监管视界，2018年8月，国家商场监办理总局和国家烟草专卖局出台《关于制止向未成年人出售电子烟的布告》，初次以国家层面揭露要求国内商场主体不得向未成年人出售电子烟，随后我国香港区域、杭州市、深圳市连续针对电子烟出台控烟法令。

2021年3月22日，工信部发布了《关于修正〈中华人民共和国烟草专卖法施行法令〉的决议(征求意见稿)》，而新一轮监管的严峻之处在于，不同于此前偏重行政手法，此次清晰了电子烟的监管部门为烟草专卖局，同定性电子烟为烟草产品，而非电子产品，但具体监管细则截止现在为止仍未有清晰的办法落地。

数据来历：海豚投研收拾

三月工信部一句话的法令修正，仍存在较为含糊的空间留给商场猜想和幻想。海豚君具体排查各国出台的方针发现，对电子烟的监管方向首要会集在三个维度：是否按烟草制品定性、纳税税率承认、上市出售同意。

数据来历：海豚投研收拾

2）若归入烟草专卖系统，电子烟职业增速或受限

现在商场最失望的一种判别是，电子烟从此被归入烟草专卖系统，由烟草专卖局共同管控。

关于上游来说，首要是电子烟职业中心原材料——尼古丁的来历与供给或许因监管被严控，然后完成对电子烟全体规划的管控，那么职业开展增速将被约束，下流终端或许施行车牌办理，由于直面顾客，将是监管的要点，需求被部分按捺。

中游制作尽管不受监管直接影响，但上游原材料约束，下流经过税收和出售展店管控来限制需求，但由于全球电子烟工业链90%会集在我国，其短期收入来历对国内商场依赖度较低，面对的危险直接冲击相对更为可控一些。

在现行的烟草专卖法施行法令中，烟叶的出产是由我国烟草总公司在年头拟定方案，一起由于出产和出售是分隔的，在专卖系统之下，电子烟专卖店只能拿到我国烟草总公司为它规则的赢利率（2018年7月7日，我国烟草总公司印发135号文，清晰一切烟叶类产品的出售共同选用6%的赢利率）。

3）电子烟加纳税种提上议程施行后，也将紧缩电子烟工业链赢利

电子烟职业工业链上游包含原材料（尼古丁、香精等）、零部件供给商（雾化器、动力舱），中游包含代工制作商，下流为品牌商及出售途径，中游代工厂的龙头企业是思摩尔世界，下流雾芯科技（悦刻）现在已是国内雾化电子烟零售的榜首名。

数据来历：海豚投研收拾

在当时电子烟整个工业链条中，各环节加价不菲，海豚君以一颗思摩尔代工制作的悦刻烟弹拆解工业加价途径，能够看到：

一个制作本钱只要不到4块钱的烟弹，经过代工、品牌和途径层层加价，终究到顾客手中的时分现已高达34块钱。

工业链首要参加方——制作商、品牌商、代理商、专卖店的加价率分别为58%、38%、25%、41%。

特别注意，电子烟与海豚君看过的大多数工业不相同的当地在于，制作、代工这个看似附加值反常低的环节，在电子烟这儿的确加价率最高的，高达58%。（原因海豚君下文会具体解说）。

数据来历：雾芯科技招股说明书，海豚投研测算

不同于卷烟超越55%的归纳税负，现在电子烟在我国仅作为一般消费品征收13%的增值税，一旦纳税落地，税率大幅增加，肯定会紧缩制作商、品牌商、途径各个环节的赢利。

当下海豚君也很难对未来的税负加征力度做出精确推演，但海豚君以为中游制作商不是受影响最大的环节，由于下降本钱的空间还很大，即便电子烟的税负乃至或许与卷烟相同高，制作端也已作了许多预备应对。

二、提高客单价、降本钱是应对要害 专利壁垒优势短期难以撼动

当时电子烟干流的有加热不焚烧（HNB）和雾化电子烟两种品类，加热不焚烧制品中有真实的烟叶，口味口感不如电子烟丰厚、充电频率太高，体会欠好、戒烟作用不如电子烟，一起在国内加热不焚烧产品由于含有烟草，被视作卷烟产品，海豚本篇暂不做介绍。

雾化电子烟则没有烟叶，思摩尔世界首要触及雾化电子烟设备制作范畴。公司现在首要事务分为To B和To C两个事务板块：

1）To B端首要是OEM/ODM定位，为烟草公司及独立电子雾化公司等品牌商供给封闭式电子雾化设备和电子雾化组件，是公司的中心事务，收入奉献85%以上；

2）TO C是直接面向顾客的自有品牌APV（首要为替换烟油的开放式电子烟），自有品牌事务并非中心事务，收入奉献越来越低，到2020年只要不到15%；

此外，比较于封闭式电子烟（只换烟弹，用过即抛），开放式电子烟在运用上也没有那么便利。

数据来历：公司公告、海豚投研

思摩尔 TO B事务首要为封闭式电子雾化设备，分为陶瓷加热设备、非陶瓷加热设备两种类型，以及电子雾化组件，TO B事务占有公司首要收入来历。

数据来历：公司公告、海豚投研

尽管思摩尔世界是中游制作公司，可是比下流零售公司雾芯科技有更强的盈余才能。海豚以为中心原因在于其陶瓷雾化设备由于相对更高的定价，被顾客逐渐承受后具有更强的竞赛力。

截止2019年，公司电子雾化设备的出售占59%，其间含陶瓷加热技能的设备占47%，营收占比逐渐提高，不含陶瓷加热技能占12%，电子雾化组件占28%，自有品牌APV占14%。

数据来历：公司招股书、海豚投研

曩昔，电子烟制作厂商运用的干流是棉芯加热技能雾化设备，优势是价格低、口味复原度好，现在干流电子烟雾化设备已大部分运用陶瓷芯，其烟雾口感优于传统棉芯，但价格更贵，陶瓷芯盈余空间较大。

回顾历史，2012年开端思摩尔就前瞻性的研制陶瓷雾化芯，于2016年成功研制出榜首代FEELM陶瓷雾化芯，看到商场反响不错，随后思摩尔世界加大研制投入，两年后推出第二代FEELM雾化技能，后来的开展也证明这是思摩尔成功的要害之战。

2018年开端，公司大力推行第二代“FEELM”陶瓷芯品牌，以其为中心的陶瓷雾化设备是公司现在毛利率最高的产品，奉献了公司全体毛利率涨幅，出现显着提高趋势。

数据来历：公司公告、海豚投研

思摩尔世界的FEELM陶瓷雾化芯为多孔陶瓷结构，封闭性很强，漏液率低于职业平均水平98%，口感上雾化分子颗粒小，雾气细腻且均匀，口感绵柔醇净，制作上也完成产线自动化。海豚以为未来数年内，公司将经过技能创新把陶瓷芯的本钱下降至和棉芯相同，乃至更廉价。

数据来历：FEELM官，海豚投研收拾

电子烟工业链中游制作端能够构成竞赛优势正反馈，壁垒在于长时间“know-how”（工艺窍门）堆集和继续的研制投入。上游质料商、下流零售商对技能壁垒较浅，而中游一旦完成了技能打破和客户绑定，经过长时间“know-how”（工艺窍门）堆集和继续研制投入，简单构成优势的正反馈，强化壁垒然后完成市占率提高。

数据来历：公司公告、海豚投研

思摩尔具有陶瓷雾化芯的专利，海豚以为能够说市面上其他公司的陶瓷雾化芯或许都是有专利瑕疵的，公司当时是构筑了必定的技能壁垒，来抵挡潜在的竞赛对手，从职业格式来看，2020 年思摩尔世界市占率为18.9%，仍远远抢先大部分竞赛对手。

数据来历：Frost & Sullivan、海豚投研

思摩尔世界经过工艺改进，产品良率提高明显，使得原材料进行雾化设备制作利用率提高，下降了原材料耗费定额，现在公司降本已初有成效。

数据来历：公司公告、海豚投研

三、出资主张与估值判别

短期来看，尽管当时时不时出台的有关电子烟的监管办法及立法造成了公司股价跌落，不过，海豚君以为这并不应该带来特别大的惊惧，由于电子烟在全球的推行和浸透仍在一个被认知和承受的过程中，长时间来看，监管和立法是推进职业和企业走向更为标准的行动。

就现在时点而言，近年来思摩尔国内事务占比提高，海外事务增速尽管有必定下滑，但考虑到公司仍然与世界客户深度绑定，不扫除监管方针落地之后，公司从头将战略重心放到海外，因而海豚君以为当时公司仍然有近70%海外事务收入支撑当时估值系统。

数据来历：公司公告、海豚投研

数据来历：公司公告、海豚投研

2020年思摩尔世界完成收入100.1亿元，同比增加31.5%，经调整后净赢利38.93亿元，同比增加71.8%。

方针监管是当时影响职业长时间逻辑的最中心变量，尽管短期方针不确定性会对运营带来影响，但当时商场对公司2021~2023的收入复合增速共同预期仍有28%，归母净赢利复合增速共同预期近30%。

思摩尔世界中心竞赛力杰出，专利系统、出产才能、产品品质、客户优势等共筑强壮护城河，叠加优质的海外客户&毛利率继续改进，当时估值(TTM)约94X，处于公司上市以来相对低位区间，2021年盈余共同预期估计对应估值约为40X，但海豚考虑到思摩尔世界深耕电子烟景气赛道，具有龙头话语权，即便职业监管标准后，尽管概率在中烟主导下限速开展，但具有较强出资价值，坚决看好公司充沛获益于雾化品类全球浸透率提高的中长时间趋势，当时估值水平已反响公司全体价值的安全边沿，近期股价已止跌企稳，出资者可逐渐介入。

数据来历：Wind（截止2021年6月25日）、海豚投研