基金161601-股市分析因素股市分析：复星国际的五大不安定因素

股市剖析：复星世界的五大不安定要素

此处所指成绩除掉了售卖中心财物带来的一次性成绩添加，“不会好久”指的是2年，即不超越2022年。至于股价，影响要素太多不做评论，“只谈风月，莫谈股事”。

以上纯属个人臆测和瞎猜。下面就来说说我心目中复星的几大不安定要素。便利起见，部分图表可能从以往文章中截取。

一、战略之殇

2019年底，有一篇朋友圈文章叫《2019，我国多元化企业集团崩盘启示录》，摘抄部分内容如下：

“2019年，一大批我国闻名的民营企业集团，从年初到年底接连迸发资金链断裂新闻，堕入彻骨冰冷的濒临破产重组的窘境，包含海航、三胞、丰富、金盾、盾安、精工、银亿、新光。这些集团有惊人的类似之处：

1）财物大多在500亿以上；2）旗下均匀都有2家以上上市公司；3）工业横跨均匀5个以上；4）创始人绝大多数是1960-1970年间出世；5）公司创建时刻多在20年以上；6）集团财物负债率大多在60%以上。

这些集团的展开途径也大致类似：

1、创始人先从事一个工作，从小公司做到该工作抢先乃至成功上市。2、创始人自信心爆棚，从工业运营转向本钱运营，期望能在其他工作再仿制榜首个上市公司的成功经验，所以把榜首个上市公司的股票质押告贷，由于我国证监会禁止同业竞赛的原因，股票质押告贷出来的钱不能出资于原有主业，有必要进入新的工作寻觅出资时机。3、由于各种要素，新进入的第二个工业也展开顺畅，几年后又发生一家上市公司，这时集团创始人根本上就进入“天下英雄舍我其谁”的自信心爆棚阶段，所以就刻不容缓地在第二家公司上市后，把该公司股票质押套现继续寻觅第三个工作、第四个工作。4、当展开到十年后，这些集团均匀有了百亿财物和至少一家上市公司后，各种社会荣誉和光环接连不断，许多老板都乃至成为全国人大代表或政协委员，当地各大金融机构负责人争相给他们告贷，钱来的太简略了，所以老板们头脑发热加快扩张，左手尽可能从股市及银行、债市募资，右手尽可能寻觅各抢手工作的出资时机下注。5、当我国经济狂奔猛进30年，总算在2019年进入本质性大调整之际，这些多元化扩张的民营大集团们，忽然发现自己直接从盛暑进入隆冬：公司原有主营事务进入展开瓶颈期停滞不前，新式事务堕入竞赛红海不断烧钱，公司每年发生的运营性现金流，掩盖不了几百亿的债款所发生的利息，所以被逼玩起了“十个锅七个盖”的资金游戏，拆东墙补西墙，正常融资通道堵死就从民间集资，资金利息本钱也一路水涨船高。6......7......"

对照复星，有何感触？前史总是惊人的类似，即使现在还不是，未来终有答案。关于复星的战略，在此前的文章中有过剖析，但并不体系，在此做进一步论述。

迈克尔波特老人家说，Strategyisaboutmakingchoices，逻辑上很简略了解：一个企业的资源、资金、才能都是有限的，如若会集单点打破，不论是研制、商场、营销都能取得满足的资金与资源，这才能与竞赛对手抗衡，经过差异化或本钱抢先赢得竞赛，如若打散弹枪，雨露均沾的成果便是个个都长不大。借用《启示录》中摘抄曾文正公的的一段话——“刻苦比方掘井，与其多掘数井，而皆不见泉，何若老守一井，力求及泉，而用之不竭乎？”当能阐明问题。

关于复星多元化的成果，一个经常出现的场景是当我跟其他人说到复星的时分，许多人的榜首反响是这家公司很熟悉，但究竟是干啥的？放眼望去，现现在的几个巨无霸哪一家不是在主业风生水起之后才开端逐渐螺旋式扩张的？这个逻辑在我看来也不难了解：当有一块事务在工作界处于肯定抢先的榜首队伍时，工业链上下游都会争相期望协作，由于一切人都期望可以和有资源、有实力的巨子协作，以此作为关键先进行纵向的工业链扩张，再逐渐展开与主业相关的横向并购，这是最契合逻辑的并购和扩张战略。反观复星，在毫无相关性的不同工作如天女散花，现在的竞赛早已不比当年，简直每个细分工作都有强有力的竞赛，在这样的竞赛环境下还想要在资源缺乏的前提下取胜，何其难也！假如无法进入榜首队伍，意味着手上的资源和才能无法招引上下游与你协作，比方一切期望做征信的人都想和蚂蚁协作，谁会想和复星量富征信协作？咱们都想和支付宝和微信协作，谁想和复星钱包协作？小的总期望和大的协作，复星内部一堆小的，相互都没资源，还硬要强推所谓“协同”，无法互惠互利的协同终究是无法持久的，“女性何必尴尬女性”！至于生态体系一说更是无法让人服气，郭菲特前两天参与巨大上的达沃斯论坛，说评论多元化和专业化是伪出题，只做一件事不代表把这件事做好，这话逻辑上当然没错，但我想说的是绝大部分能把一件事做好的企业都是只做一件事的，并且多元化的企业简直没有可以把一件事做到极致的。

纵观复星的每次收买，逻辑都不是与正派的战略导向以事务协同为意图的扩张，而是规范的风口式或许捡烟蒂式的投机，当然工业并购明显比PE/VC荫蔽的多，美其名曰“站在价值的地板上与周期共舞”，其实便是图廉价。所以在我看来，复星是个没有战略的公司，所谓战略仅仅投机的变种。

这是榜首个不安定要素。

二、菲特之殇

没错，很多人出资复星的理由便是郭菲特，但我想说的是郭菲特也是复星的上限，所谓“成也菲特，败也菲特”是也。

工作界的许多人都知道，复星大大小小的出资，小至几百万大至几十亿都需求郭菲特过目并且见过创始人才可以决定付钱，不光是一级商场，二级商场股票亦是如此，可乐的是听闻从前复星某个团队主张建仓某个二级商场股票几百万，汪芒格要求团队独自组织会晤人家CEO——一来二级商场都是揭露信息，团队必定剖析过揭露材料也应当做过必要的调研和访谈，只建仓几百万人民币是否有必要独自组织会晤CEO值得商讨，二来人家市值还比你高，人老外都是工作经理人，不可得比你忙？就买这点还要独自见人老外CEO，这...是在复星内部牛逼惯了吧...至于后来见没见，买没买我就不得而知了，也没多问，究竟仅仅听闻，图一乐呵。

言归正传，一旦出资没有授权，并且出资又是中心事务，那就意味着复星的走向简直系与一人之手。这件工作的风险在于——1）一个人的精力和常识都是有限的。学哲学或许在方法论上有自己的利益，但触及的工作越多，越细分，越杂就越无法了解事务本质的竞赛力。以菲特的智商，假如只需求吃透2-3个工作应当是挥洒自如的，可双拳难敌四手，尤其在现在技术展开如此之快的布景下，想要去决议计划一切的出资更是难上加难。有人会说那PE/VC投那些前沿项目莫非都懂？诚然如此，但首要好的基金都有自己拿手的范畴和鸿沟，其次他们有真实的投决会，只要在不合较大的时分才有人终究决定，与复星的决议计划并非一个形式。2）一个人是有心情动摇，也有喜爱的。关于喜爱的提的项目，自己心情好的时分提的项目，经过的概率天然就高。3）再高职位的人也仅仅个“研究员”，仅有的意图便是让菲特允许。在这样的决议计划体系下，势必会导致一切人的方针便是可以让项目从菲特手里过会，不论项目好坏，怎么着也得投一个吧？作为一个MD/ED，一两年都投不出一个项目也说不过去。已然方针现已清晰了，那就有几个战略：投其所好，报喜不报忧。复星两三百个MD/ED，轮流冲击菲特阵地，总有人能站上高地插旗。不知道还有多少人记住出资几个亿的构家，C2M年代的产品，现在已然没有消息，企查查上看法人现已变成了复星的刘斌，从前的梢公颜传赞已驱赶，谁知道这样的项目还有多少呢？

这是我想说的第二个不安定要素。

三、工业结构之殇

我看了2019年中报，发现未发表实践成绩体现的企业包含星益健康办理、星堡晚年服务、St.Hubert、杏脉科技、Lanvin、TomTailor、Wolford、AHAVA、百合佳缘、太阳马戏、Studio8、Guide、法國上市地產基金办理公司ParisRealtyFundSA、歐洲地產資產办理公司ResolutionPropertyInvestmentManagementLLP、俄羅斯資產办理公司復星歐亞(FosunEurasiaCapitalLimitedLiabilityCompany)以及巴西的基金資產办理公司RioBravo、Liberty28、BFC。此外中报发表成绩可是亏本或成绩简直可以忽略不计的有Silvercross净赢利10万欧元，复星保德信亏本1.7亿元，复星恒利净赢利344万港币。

我可以不说假话，但可以只告知你一部分真话。

做过成绩发表文件的人应该知道，对外发表文件总是期望传达公司正面的信息，所以除了那些十分重要的或许不得不发表的之外，其他的情况是可以做选择性发表的，这儿一个十分简略的逻辑是假如被投公司的成绩好，必定是倾向于将好消息传达出来的，不然天然就没必要发表，只说些有的没的就行了，比方关于Lanvin的一段描绘：

“2018年4月，本集團完结投資法國歷史最悠长且現存的高級訂製時裝公司LANVIN。到報告期末，本集團是持有LANVIN65.60%權益之控股股東。LANVIN由JeanneLanvin於1889年創立，長久以來一直是巴黎優雅、精緻和時尚的代名詞。现在，LANVIN在超過50個國家運營，設計、生產和出售女裝、男裝、童裝及包含鞋具和皮具在內的配飾等。結合復星的全球資源以及LANVIN的深沉歷史底蘊，雙方將一同探究在中國市場的新機遇，探究運營改进和全球擴張的潛在機會。

報告期內，在維持獨特品牌形象的同時，LANVIN繼續重整運營，包含但不限於組織架構重組、人才梯隊建設，以及運營功率进步。2018年8月，復星時尚集團宣佈录用Jean-PhilippeHecquet先生為LANVIN全球CEO。在過去20年裏，Jean-PhilippeHecquet先生在兩家頂尖的全球時尚品牌公司擔任過多個不同的高管職位。2019年1月，LANVIN宣佈录用BrunoSialelli先生為創意總監，為品牌樹立全新的發展方向。於報告期內，LANVIN於法國巴黎成功舉辦了2019秋冬以及2020春夏兩場時裝秀。”

至少，我甘愿信任Lanvin在被并购之后的一年半时刻里并没有什么本质性的改观，所以才对实践的成绩沉默不谈。

我还想说的一个一切人都知道的逻辑是，尽管廉价不是必定没好货，但真实的好货必定不廉价，廉价的大概率不是好货。此外，企业之所以在走下坡路，并且是头也不回的下坡路，必定不仅仅是股东或许办理层的原因。要想改变这个局势，完成所谓的turnaround何其难也！一家出资身世的企业，人才队伍大部分是出资布景的企业，期望经过贱价收买窘境中的企业并将他带入正轨何其难也！海鸥表、上海表、Lanvin、狼队，郭菲特是不是当年穷怕了，关于其时买不起的东西有一种执念？

有个小插曲，2020新年前从前跟太太一同去BFC新开的商场晃了一圈，作为一个对奢侈品和时尚品牌比较了解的“业余买手”，太太对BFC的点评是定位含糊不清，整个商场传统含义上的大牌就2-3个，其间一个仍是Lanvin，其他的有些买手店和所谓的设计师品牌店简直都是算不上是比较闻名和干流的。咱们上楼吃饭，发现AHAVA开在一堆餐饮店的楼层，一般来说化妆品总是放在一楼的，放在5楼很古怪，我可以想到的解说是：菲特要开个大商场，AHAVA作为复星旗下产品怎么能不支持？可是楼下租金太贵开不起，那我就开在楼上，咬了牙也要为老板硬开一把！

并购了一大堆不入流的或许当时还处于成绩窘境的企业，需求依托复星并不具有的企业运营才能把他们turnaround的企业是第三个不安定要素。

四、负债之殇

2019中报显现复星兼并报表层面的负债是1,900亿元。

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之前我还置疑我看错了，多数了几回发现确实是1,900亿没错，其间1-2年内到期的大约670亿元。“事务概览及亮点”中显现陈述期内的均匀本钱是5.05%，也便是说复星一年的利息支出约为95-100亿元，这可是巨大的担负！并表企业中，复星医药短期告贷74亿、一年内到期22亿、长期告贷88亿、敷衍债券58亿，算计250亿元左右；豫园股份短期告贷44亿、一年内到期40亿、长期告贷112亿、敷衍债券20亿，算计220亿元左右。这儿还不包含出表的南钢、海矿以及只要50%权益的BFC。除掉两家首要的并表企业之后还有近1,500亿元！

在上述工业布局的基础上，靠复星现有的现金回笼可以掩盖这巨大的利息支出么？这是第四个不安定要素。

五、现金流之殇

这部分我原封不动的仿制了此前写的一片文章中关于现金流的表述，观念根本没有改变。

先来看一张Bloomberg之前发的关于复星世界的图

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IfSomethingCan"tGoOnForeverItWon"t同义与IfSomethingCan"tGoOnForeverItWillStop，意为当相同东西无法永久继续，那总有一天它会停下来。下面一行小字的粗心是：早晚，复星的出资不得不需求挣钱——意指出资事务的现金流总需求转正，即出资退出收到的资金要大于投出去的资金，究竟融资不能融一辈子。由于这个图中的数据与Wind的数据略有差异，我用自己的图来做剖析和解读。

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先看出资事务净现金流。2009-2018年，复星的出资事务一直处于净现金流出的情况，但近四年来有缩小的趋势——郭老板及办理层在不同场合都说到过“投退平衡”，尽管在缩小，但究竟仍是净流出超越100亿。除非接连两年出资事务净现金流转正，那才算得上是真实的投退平衡，不然依然是光说不练。

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再看融资活动净现金流。2013年以来简直每年依托融资的现金流入都超越100亿，说复星极度依托融资一点都不夸大。对应上文柱状图的灰色部分可以看到，在正向的资金流中占比很高。这会带来一个十分严峻的问题便是利息支出不断添加。依据2018年年报，复星的已付利息是76.55亿元，相当于新增融资的1/3是用来还利息的，这是十分恐惧的。

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再看运营活动现金流——近三年的运营活动现金流看起来仍是十分不错的，也有些人以为这部分运营活动现金流入足以补偿出资的现金流出，可是咱们细心看看构成。2018年运营活动净现金流入为133亿元，留意赤色字体部分，现金流添加的首要原因是吸收客户存款，出资合约负债，其间吸收客户存款是H&A吸收存款添加，出资合约负债和未决赔款是稳妥公司的，我的问题是——1）H&A的吸收存款添加关于复星本体或许说主体其实是毫无含义的，由于只要对股东的分红关于复星主体来说才是有含义的现金流，H&A的税前赢利仅有1650万欧元，多吸收的67亿存款含义有多大呢？2）稳妥同里，不论是出资合约负债添加仍是未决赔款带来额现金流添加都是稳妥添加的现金流，本质上与复星主体相关很小，关于复星的含义简直为零，由于债款都是会集在复星主体的，利息也是复星付的。已然如此，咱们把这三部分扣掉再来看复星的现金流。

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调整项如下——

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也便是说，除掉这些要素之外，2018年复星运营活动的净现金流仅为1.18亿元。再来看调整后的柱状图——

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是不是蓝色部分明显削减，关于融资的依托明显添加了？在我看来，这比本来的柱状图更可以反响复星现金流的实践情况。

运营现金流流入缺乏，出资现金流为负，严峻依托融资现金流，这是第五个不安定要素。