百泰医疗股票(康泰医学妖股)

作者百泰医疗股票：一张满仓的票

华兰生物2020中报百泰医疗股票：奠定疫苗巨头地位百泰医疗股票，失中有得

8月10日华兰公布了2020年半年都报告，营收同比增速-1.15%，归母净利润同比增速0.94%，其中血制品收入基本与上年度持平，而本年度上半年并无疫苗收入。

整体业绩上基本与我们预期一致。

血制品方面：供给端疫情导致上半年公司采浆暂停一个月左右，而需求端医院管制，除静丙与新冠患者的治疗有关外，其余产品基本都因医院端的门诊量、接诊量、住院量等下滑而受到影响，Q2医院端虽然依旧未全面恢复正常，但整体疫情影响在减弱。这里对比下天坛生物20年上半年的收入也可以得到印证，天坛近日发布的2020年半年度业绩快报中披露，20年上半年营业总收入同比增速-0.35%。

此前我们通过对签批量的跟踪，6月华兰的白蛋白等产品签批量明显提升，但截至6月底，基本所有血制品的签批量同比去年整体增速不高，而且整个上半年华兰并无疫苗的签批，所以这也是我们此前对华兰短期中报业绩预期较低的原因。

疫苗方面：本身由于流感疫苗的销售具有明显的季节性趋势，以前年度Q1Q2的流感收入占比也都极低，因此没有太大参考意义，上半年也无疫苗的签批，但7月开始大量签批四价疫苗，截至7月底，全国共签批了293万的流感疫苗，其中三价105万支，四价188万支，华兰四价签批量为130万支，占四价的73.8%，而且今年疫情的推动下，预计下半年四价流感疫苗的需求量会井喷，而华兰19年末光疫苗的库存量就达400万支（19年全年销售1063万支），下半年华兰疫苗的放量基本是件确定性很强的事情了。

到这里业绩部分没有太多值得深扒的地方，我们来继续看一看中报中披露了哪些其他的值得关注的地方：

1、销售体系转型顺利完善，销售费用率明显下降

如果对血制品行业有深入的了解的话，会知道在17年两票制出台后，国内血制品行业出现了一波经销商去库，对上游血制品企业的销售渠道和模式提出了较大挑战，而华兰在17年开始铺设直接对接医院的终端销售渠道，因此17-18年公司销售费用增长较大，而销售对收入的拉动效果也是显而易见的，在整个行业去库存期间华兰的收入增速并未受到影响，而且19年销售费用率开始下降，说明整个销售体系已经较为完善且高效。

2020年上半年，公司的销售费用同比下降14.88%，而血制品收入几乎没有下降，一方面说明疫情期间血制品的刚需属性，另一方面，如果对比下天坛生物和华兰生物Q1的销售费用会发现，华兰Q1销售费用也是同比大幅下降，但天坛却并没有降（天坛此前销售模式即直接对接终端医院），因此也更加验证上述华兰的销售体系转型有效性的结论。

2、研发费用增加，多条单抗管线临近上市

本期研发费用同比增加16.67%，研发费用占营收比例增加到5.74%，绝对值和比例跟现阶段很多的药企没法比，但是在血制品行业里算是比较高的了，那这个钱都花到哪里去了百泰医疗股票？

中报披露，20年上半年，公司研发的的层析纯化工艺和纳米膜过滤+低pH孵放双重去除病毒工艺技术研制的三种规格的新一代静注人免疫球蛋白取得临床试验通知书百泰医疗股票；研发的新药重组Exendin-4-Fc融合蛋白注射液（适应症为：II型糖尿病患者，辅助饮食和运动治疗改善血糖控制）已经申报临床研究并被受理。此外基因公司已有7个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐珠单抗目前均已进入III期临床研究阶段，德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗已经进入I期临床研究，正在按计划开始临床试验。

其中Exendin-4-Fc融合蛋白是一种长效降糖药，是通过基因手段将功能Exendin-4 Fc通过特异性的链接肽与IgG2亚型抗体的Fc融合研制成新一代GLP-1类似物，优于目前上市的GLP-1药物，对已上市GLP-1药物具有替代效应（目前上市的几款GLP-1长效降糖药一般是每日/周一次，而Exendin-4-Fc融合蛋白理论上是可每两周注射一次），2018年GLP-1受体激动剂药物全球市场空间达93亿美元，并且GLP-1作为目前糖尿病治疗的新的增长动力，后续预计市场空间会逐渐加大。国内Exendin-4-Fc融合蛋白研发进展较快的是东方百泰，已经进入临床2期，华兰目前刚获批临床。此外单抗管线，目前进入临床三的几款单抗，都是已经被验证具有宽适应症和较大市场空间的单抗，因此后续上述药物的上市可为华兰再次提供新的收入增速来源。

最后再来谈谈华兰的市值。

血制品板块，在经过大规模的并购重组后，后续的供给端增速预期其实不高了，华兰19年血制品收入26.43亿元，把费用平摊后贡献净利润大概在8亿元左右，未来增速预期保守在10%，保守估计我觉得给到30倍PE不低，也就是说血制品这里贡献了大概240亿市值，那也就是说现在华兰1000亿市值里，有将近700亿市值是其他板块贡献的，这里主要就是疫苗和其他板块，这就需要考虑，华兰的疫苗和其他板块到底值不值这700亿的市值。

流感疫苗板块，现阶段华兰疫苗里能贡献利润的主要是三价和四价流感疫苗，19年华兰四价疫苗全国市占率86%，三价42%，而国内19年流感疫苗接种人次仅3000万人左右，也就是2%左右的渗透率，对比美国的超过50%的整体覆盖率，英国超过70%的覆盖率，国内的流感疫苗的接种率太低了。这之前主要受政策推广力度和市场化限制的影响，加上民众的健康防卫意识的薄弱造成的，而近两年政策上的推广和本土药企研发的跟进，加上本次疫情的影响，后续的几年预计国内流感疫苗的接种率能大幅提升。

美国流感疫苗接种量

2017-2018美国流感疫苗接种覆盖率

我们这里假设三年国内覆盖率提高到10%，其中流感疫苗市场70%四价，30%三价，四价降到80元，三价40元，则对应的是将近100亿的市场，假设华兰四价市占率65%，三价40%，净利润30%，则能为华兰贡献约20亿净利润，按40倍PE，则约800亿的市值。

在新冠疫苗研发上，虽然公司目前整体比较落后（当前进度临床前），但优势在于：

（1）产能优势：华兰的疫苗虽然还没研发成功，但新冠生产产能具有优势，鼻喷流感疫苗载体新冠疫苗，最大产能2.4亿人份/年，灭活疫苗加上在建产能年末预计能达到9000万支/年，对比下其他厂家，康诺希一次性反应器年产能240万，武汉所灭活疫苗年产能2000万，所以第一波不管是哪方的疫苗先上市，大概率需要用到华兰的生产线来结束疫情。

（2）技术路线：华兰目前在新冠的研究路线上是两条路线，一条是新冠病毒灭活疫苗，而另一条是用过流感病毒载体疫苗研发，来同时推进新冠病毒和流感病毒的接种，在安全性和便捷性上可能更为领先，且壁垒也更高，因此华兰的鼻喷流感病毒载体新冠减毒活疫苗存在后发先至的可能。

其他疫苗的研发：

其他疫苗的研发进度相对缓慢，但看起来华兰有可能会收掉被拍死的长生生物，长生最大的水痘疫苗和狂犬疫苗研发成果及生产线还是有价值的，而刚好跟本地的长春高新的百克生物现有产线相重复，所以长春高新也不会收购，那么最大概率的买家就是安老板刚成立的华兰长春了。

中长期来看，华兰生物已经从一个单纯的血制品公司，借着利剑四价流感疫苗，乘着新冠疫苗的东风，可能再沾点长生的便宜，已经初步奠定了未来中国疫苗巨头之一的地位，高瓴资本对疫苗子公司的增资也说明认可了这一点。疫苗行业随着中国温饱阶层的不断扩张，经济成熟度越来越高，标准疫苗的覆盖率一定会大幅提升，这也是既定事实，而行业的特殊性决定了这个行业集中度不会太分散，以中国的内需规模，未来的疫苗领域一定会出现大几千亿甚至上万亿的巨头，取决于集中度，30%的常规疫苗覆盖率对应至少千亿的年市场规模。这里作为我们的重仓标的之一，维持底仓标配不变，相信华兰会成为时间的朋友不断为你创造惊喜。

短期来看，超配部分的仓位随着整个疫苗和医药板块的估值提升并且泡沫化，我们已经逐步清理，对于整体组合配置的角度来看，组合管理的要务是把控风险，泡沫化估值的医药板块（除个别有确定性高增速的核心资产外）已经不是性价比最高的选择。