蓝帆医疗股票千股千评(002382蓝帆医疗)

摘要

蓝帆医疗拟发行31.44亿元可转债蓝帆医疗股票千股千评，扣除发行费用后分别用于心脏血管的两个收购项目、防护板块的1个收购项目、两个手套产能建设项目蓝帆医疗股票千股千评，其余资金用于偿还银行贷款与流动资金的补充。

PVC手套业务为业绩稳定器，心脑血管耗材并购扩张带来业绩增量。公司为全球PVC手套龙头，手套90%以上用于出口，2017年之前公司收入、利润增长均陷入瓶颈期蓝帆医疗股票千股千评；2018年收购柏盛国际新增心脏支架业务，2019年收入、利润均实现30%以上的增长。分业务来看，由于新冠肺炎疫情的冲击，PVC手套需求短期大增，同时疫情或将改变健康防护手套的使用习惯，带来需求的增长，对公司来说该部分业务2020年将大幅增长，此外公司此次募投项目中有60亿支手套产能在建，建成后将进一步巩固公司龙头地位、同时为公司带来稳定的利润与现金流蓝帆医疗股票千股千评；心脑血管耗材业务短期内受疫情冲击出现一定下滑，但长期来看该部分业务的市场空间仍将保持每年10%以上的增速，而公司通过并购与研发投入拓展高附加值耗材产品品类，为未来业绩提供增量。

估值处于上市以来相对低位。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为35.1X，估值处于上市以来的低位，同行业可比公司振德医疗PE（TTM）25X、英科医疗PE（TTM）61.2X、乐普医疗 PE（TTM）44.8X，与同行业相比公司估值处于较低水平。

平价保护较好。蓝帆转债利率条款与各项附加条款均为常规设置。以对应正股5月26日收盘价测算，转债平价为110.46元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为88.68元、YTM为2.14%，债底保护一般。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价110.46元，当前市场中可比标的乐普（最新收盘价为129.04元，溢价率30.57%），近期上市新券中健友上市首日首日收盘价为129.02元、溢价率15.85%，预计本次转债上市首日价格在125元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为18.86亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.038%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可关注。

风险提示蓝帆医疗股票千股千评：商誉减值风险，产能拓展不及预期，大股东高质押

正文

【正股基本面】

个人控股、股权集中度尚可的民企。蓝帆医疗控股股东为蓝帆资本、持股34.59%，实控人为李振平，合计持有公司34.94%的股权，实控人李振平除公司外还通过蓝帆集团控制蓝帆化工、蓝帆护理用品等12家企业。质押方面，公司控股股东蓝帆资本质押公司24.06%的股权，占其持有股份的70.96%，质押比例较高。

公司此前主要产品为一次性手套，2018年公司PVC手套、丁腈手套产能分别为143.5亿支、17亿支；2018年公司通过重大资产重组完成对全球市场份额排名第四的心脏支架研发、生产和销售企业柏盛国际（CBCH II）的收购，进入介入性心脏手术器械领域，开始从事心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售，其业务通过柏盛国际运营。根据细分领域业务性质的不同，公司将旗下业务板块分别确立为防护事业部与心脑血管事业部。目前防护事业部的主要产品包括PVC手套和丁腈手套；心脑血管事业部的主要产品以心脏介入器械产品为主，同时涵盖裸金属支架、药物洗脱支架、药物涂层支架、球囊导管及其他介入性心脏手术配套产品。

从公司收入结构来看，2019年公司收入34.76亿元，其中PVC手套收入16.78亿元、占比48.27%，心脏介入器械收入17.37亿元、占比收入58.98%，2018年公司收购柏盛国际以来，心脏介入器械收入大幅增长、并成为公司收入增长的主要贡献者。分地区来看，2019年公司收入中海外23.8亿元、占比68.47%，健康防护手套产品的境外销售区域主要集中在美国、欧盟、东亚、南美、中东等国家和地区；心脏介入器械产品的境外销售区域主要集中在欧洲、中东、印度、非洲、东北亚、东南亚等地区。

分产品毛利差异较大。2019年公司健康防护手套的毛利率为15.30%，近年来由于原料价格的上涨、毛利率持续降低；心脏介入器械毛利率为77.76%，比2018年提升将近10个百分点，随着柏盛国际收购的整合的完成该部分业务毛利率大幅提升。由于心脏支架业务的加入，公司综合毛利率提升至40%以上的水平。

心脏支架业务的加入同时也拉升销售费用与研发费用。公司一次性手套超90%为出口，经过多年的发展基本形成稳定的客群，原有销售费用规模相对较低，而2018年收购的心脏支架业务下游面向经销商与医院，需要进行推销推广、产生较大规模的销售费用。此外研发费用方面，2019年公司研发费用率提升至5.68%，比2017年的3.16%提升2.5个百分点，柏盛国际收购完成后公司在心脏支架业务方面的研发投入明显增加。

较大规模的商誉拖累公司盈利能力。2019年公司销售净利率为14.11%，与2018年基本持平，2018年柏盛国际的收购对冲了公司手套产品毛利率下滑的影响，使公司产品整体净利率水平保持在14%左右。但2018年收购的柏盛国际产生超过60亿元的商誉，以上商誉规模占比净资产超75%，拖累公司总资产周转能力，导致公司ROE降至10%以下，2019年仅有6.04%的水平。

收购后收入、利润均快速增长。2019年公司收入、归母净利润分别为34.76亿元、4.9亿元，同比分别增长31.02%、41.41%，2018年完成对柏盛国际的收购后，得益于心脏支架业务的增长，公司收入、利润均实现快速增长。

公司为全球PVC手套龙头企业，当前手套仍在扩产。截至2019年末，公司健康防护手套产能达到180亿支，其中PVC手套超过140亿支，为全球龙头企业。2020年由于新冠肺炎疫情的爆发，公司防护手套业务利润同比增长超过3倍，世卫组织称疫情很可能会出现第二个高峰。此次疫情获将对民众的生活习惯造成一定影响，健康防护手套需求或将持续增长。而公司此次募投项目仍将新增20亿支丁腈手套、40亿支PVC手套，公司防护手套板块业务仍可贡献相对稳定的利润。

心脑血管领域仍在不断并购扩张，带来业绩增量。公司2018年并购柏盛国际切入心脏介入器械领域，新增心脏支架产品，并实现收入、利润的稳步增长；2019年公司收入苏州同心10.16%的股权，推进全磁悬浮式人工心脏在全球的临床、注册及市场开发等业务；此次募集资金部分用于收购瑞士介入主动脉瓣膜公司NVT，加入黄金赛道TAVR，实现心脑血管领域高附加值产品的拓展延伸，为公司带来利润增量。

【转债募投项目分析】

本次可转债发行规模为31.44亿元，扣除发行费用后分别用于心脏血管的两个收购项目、防护板块的1个收购项目、两个手套产能建设项目，其余资金用于偿还银行贷款与流动资金的补充。

1）收购介入主动脉瓣膜公司NVT AG 100%股权及补充营运资金项目。NVT的主营业务是结构性心脏病介入瓣膜产品的研发、生产和销售，与上市公司心脑血管事业部板块同属于心脏病介入医疗器械领域，与冠脉支架相比，本次收购标的NVT的主要产品是心内科医生用于治疗结构性心脏病的核心手术器械，是心脏介入治疗领域的重要升级产品，具有更为突出技术含量、更高的竞争壁垒和附加价值以及更为广阔的市场空间，是发行人心脑血管事业部现有产品管线的重要延伸。现有全职生产工人约18名，设有一个专门的洁净室进行生产，每年可生产3,000个TAVR产品，销售采用直销为主的模式，市场以欧洲为主。

2）收购CBCH II 6.63%的少数股权项目。2018年，蓝帆医疗通过发行股份及支付现金的方式向蓝帆投资等17名交易对方购买其合计持有的CBCH II 62.61%股份，并通过发行股份的方式向北京中信购买其所持有的CBCH V 100%股份。前次重大资产重组完成后，蓝帆医疗直接持有CBCH II 62.61%股份，并通过CBCH V间接持有CBCH II 30.76%股份，直接和间接合计持有CBCH II 93.37%股份，目前该公司已经完成并表。拟使用本次发行的募集资金收购CPBL持有的CBCH II 6.63%少数股权。

3）第三期年产20亿支健康防护（新型手套）项目。建设8条丁腈手套生产线，投产后新增丁腈手套年产能20亿支，项目建设周期为12个月，目前项目备案与环评均已完成，

4）年产40亿支PVC健康防护手套项目，项目建设周期为12个月，目前项目备案与环评均已完成。

5）收购武汉必凯尔100%股权项目。武汉必凯尔原为上市公司健康防护手套业务的下游客户，主要研发、生产、销售以急救箱包为主的各类紧急救援产品和一次性健康防护用品，与德国奔驰、宝马、奥迪、法国雷诺等车企形成了长期战略合作，产品在欧洲市场受到广泛好评。

【可转债投资价值分析】

公司本期可转债发行规模为31.44亿元，发行期限6年。初始转股价为17.79元，按初始转股价计算，共可转换为1.77亿股蓝帆医疗A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为18.33%，对流通股（非限售）的稀释率为27.60%，对流通股稀释率偏高。转股期从2020年12月03日起至可转债到期日（2026年5月27日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为108元，补偿利率也处于市场平均水平。

信用评级来看，联合信评对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，各个条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），三项附加条款均属于常规设置。

综合来看，公司本次发行票面利率处于平均水平，附加条款也并无亮点。公司发行公告日收盘价为19.65元，对应平价为110.46元。本次发行的蓝帆转债评级为AA、期限为6年、5月25日6年期AA级中债企业债YTM为4.2302%、中证公司债YTM为4.2622%，综合以上本文取YTM为4.25%，测算转债纯债价值为88.68元，债底保护尚可；到期收益率为2.14%，低于同期限国债收益率。

【投资建议】

PVC手套业务为业绩稳定器，心脑血管耗材并购扩张带来业绩增量。公司为全球PVC手套龙头，手套90%以上用于出口，2017年之前公司收入、利润增长均陷入瓶颈期；2018年收购柏盛国际新增心脏支架业务，2019年收入、利润均实现30%以上的增长。分业务来看，由于新冠肺炎疫情的冲击，PVC手套需求短期大增，同时疫情或将改变健康防护手套的使用习惯，带来需求的增长，对公司来说该部分业务2020年将大幅增长，此外公司此次募投项目中有60亿支手套产能在建，建成后将进一步巩固公司龙头地位、同时为公司带来稳定的利润与现金流；心脑血管耗材业务短期内受疫情冲击出现一定下滑，但长期来看该部分业务的市场空间仍将保持每年10%以上的增速，而公司通过并购与研发投入拓展高附加值耗材产品品类，为未来业绩提供增量。

估值处于上市以来相对低位。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为35.1X，估值处于上市以来的低位，同行业可比公司振德医疗PE（TTM）25X、英科医疗PE（TTM）61.2X、乐普医疗 PE（TTM）44.8X，与同行业相比公司估值处于较低水平。

平价保护较好。蓝帆转债利率条款与各项附加条款均为常规设置。以对应正股5月26日收盘价测算，转债平价为110.46元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为88.68元、YTM为2.14%，债底保护一般。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价110.46元，当前市场中可比标的乐普（最新收盘价为129.04元，溢价率30.57%），近期上市新券中健友上市首日首日收盘价为129.02元、溢价率15.85%，预计本次转债上市首日价格在125元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为18.86亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.038%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可关注。

免责声明：

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。