新股大胜达732687行业分析

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　　公司简介

　　公司是一家生产研发高质量、高强度的瓦楞纸箱、纸板产品的高新技术企业，已经成为国内瓦楞纸箱、纸板生产领域中具备先进技术工艺能力和强大生产加工能力的龙头企业之一，产品被广泛地运用于食品、饮料、烟草、酒类、电子、家电、家具、化工、服装、机械等行业的内外包装。

　　行业分析

　　上游：上游包括造纸行业、油墨行业和其他辅助材料行业，其中造纸行业是最主要的上游行业;

　　下游：下游行业众多，覆盖食品饮料、家用电器、消费电子、电商物流、机械器械、化工、日化、医药保健等行业。

　　行业情况：

　　1、瓦楞纸包装产品

　　包装产品主要分为纸包装、金属包装、玻璃包装、塑料包装。其中，以瓦楞纸箱为主要构成的纸包装产品由于拥有良好的物理机械性、可回收性、印刷适应性、经济实用性和环保性等优良特性，使用范围越来越广。广泛地应用于家电、电子产品、 IT、食品饮料、图书、日化、纺织品等下游行业中。

　　2、全球瓦楞纸箱行业概况

　　2016 年全球瓦楞纸箱产量主要集中于亚洲市场，占比为 51.60%，其次为欧洲和北美，分别为 22.80%和 17.90%。

　　3、我国瓦楞纸箱行业概况

　　(1)我国瓦楞纸箱行业的发展历程

　　经过多年的快速增长，行业渐趋成熟，增速有所放缓。更由于经济危机后全球性的需求不振，下游消费品行业的不景气传导到瓦楞纸箱行业，行业开始大规模整合，企业数量大幅下降。生存下来的企业在淘汰落后产能的同时，也开始探索新的发展方向，如研发和引进自动化包装系统、提供完整的包装解决方案、实现跨区域多点生产布局等。这一阶段，龙头企业进一步扩大其领先优势和市场份额，产能落后的中小企业面临着淘汰困境，行业集中度进一步提高。

　　(2)我国瓦楞纸箱行业近年来取得了快速发展

　　我国已超过日本成为全球第二大瓦楞纸箱生产国，仅次于美国。全国瓦楞纸箱产量从 2000 年的 2,560.30 千吨攀升至 2016 年的 40,275.78 千吨，复合年增长率达到 18.79%，高于同期国内生产总值(GDP)增速。

　　4、我国瓦楞纸箱行业的发展趋势

　　(1)我国瓦楞纸箱行业存在较大的增长空间

　　据美国独立瓦楞纸箱协会(AICC)的统计，我国人均瓦楞纸板消费仅为40平方米/年，远低于美国、日本等发达国家水平，未来仍存在较大的提升空间。

　　(2) 瓦楞纸箱行业集中度将进一步提升

　　截止 2017 年末， 我国前十大瓦楞纸箱企业合计市场份额低于 10%，而美国前五大瓦楞纸箱企业占到国内市场份额超过 70%，国际间行业集中度比较的结果显示我国瓦楞纸箱行业集中度偏低。

　　(3)龙头企业跨区域多点布局生产基地

　　目前，瓦楞纸箱行业内的龙头企业，都开始通过新建生产线、兼并收购等方式，布局属于自己的全国性生产网络。尤其是伴随着制造业内迁的趋势，许多龙头企业开始在中西部投资设厂。

　　(4)瓦楞纸箱产品向中高档化方向发展

　　下游高端客户对包装印刷的要求也不断提高，除储运、保护、防潮、抗压等功能性作用外，他们对瓦楞纸箱的产品展示、品牌强化、消费引导的增值性作用需求提升。纸箱产品逐步向中高档化发展，从“简单包装” 走向“消费包装”。

　　(5)瓦楞纸箱企业从生产商向包装解决方案提供商转变

　　我国瓦楞纸箱行业中的龙头企业也正开始往这方面靠拢，为瓦楞纸箱行业发展提供了新思路。

　　募投项目：年产3亿方纸包装制品项目等。

　　风险点

　　2017年大胜达包装的水、电、蒸汽采购量与纸箱业务的生产情况存在明显偏差，整个报告期内，在生产工艺既定的情况下，公司的单位水耗、电耗和蒸汽消耗的变化都存在异常，或属财务造假。

　　据招股书披露，在可比前三年内(2015年-2017年)，大胜达包装的总产量分别为2.65亿平米、3.05亿平米和2.98亿平米，而同一时期的用水量分别为26.48万吨、39.29万吨和32.26万吨。简单计算得知，这三年的单位水耗就分别为10.01吨/万平米、12.87吨/万平米和10.81吨/万平米，2016年同比增长了28.57%，而2017年又同比下滑了16.01%，显得非常离奇。

　　再来看单位电耗，就显得更加异常了。报告期可比前三年内，大胜达包装的用电量分别为7,391.88万度、4,950.49万度和1,697.64万度，持续显著下滑，期间累计跌幅达到77.03%。而我们前面已经提到这期间公司的产量是上升趋势的，三年累计涨幅是12.45%，用电量大跌，产量明显上涨，这怎么可能了?经过简单计算可知，该公司可比前三年内单位电耗分别为2,794.42度/万平米，1,622.04度/万平米和569.06度/万平米，持续显著下滑，期间累计跌幅高达79.64%，简直有点天方夜谭的感觉。

　　那么，是否因为大胜达包装全面进行了节能改造或者生产工艺的大调整了?在招股书中，除了对募投项目中部分预期采购设备的介绍提及节能之外，招股书并未对现有产能是否存在节能改造有所解释。而且，公司也没有提及产品的工艺流程有任何的改变。

　　最后看单位蒸汽消耗，异常幅度比电耗更加吓人。据招股书披露，可比前三年内，大胜达包装的蒸汽用量分别为30.82万吨、17.46万吨和3.73万吨，持续显著下滑，期间累计跌幅达87.88%，与前面提到的同时期保持上涨趋势的总产量数据简单比较计算可得，该公司这三年的单位蒸汽消耗分别为11.65吨/万平米、5.72吨/万平米和1.25吨/万平米，也是持续显著下滑，期间累计跌幅高达89.27%，2017年基本就只有2015年的十分之一了。作为一家传统的制造企业，在没有生产技术和工艺大改变的情况下，这基本上是不可能的事情。同样的，在招股书中，我们也没有发现大胜达包装在蒸汽使用方面的“节能成就”以及任何工艺技术改进的信息。

　　2017年度，纸张涨价是人人都知道的事情。这一年，大胜达包装的纸箱产品平均销售价格同比涨幅明显低于主要原材料采购价格的同比增长，且直接材料成本占纸箱业务营业成本之比接近80%，毛利率大概率应该是下降才对，但是，该主营业务的毛利率却出现了同比上涨!

　　公司2017年原纸平均采购单价较2016 年上升了47.15%，2017年，公司直接材料成本同比增长了48.46%。但公司的产品单位销售价格的同比增幅远低于成本增速(整整高了近9个百分点)。而2017年度，大胜达包装纸箱业务的毛利率却达到了23.79%，比2016年度的22.90%，还增长了0.69个百分点。唯一的解释就是该公司2017年在产品的直接人工成本和制造费用出现了较大幅度的节省。可是，经过仔细分析招股书的数据，把涉及直接人工成本和制造费用的全部要素的变动情况一一比对，发现公司2017年度生产中实际的人工成本上涨幅度，应该远高于招股书披露的直接人工成本涨幅;而制造费用中实际的车间管理人员工资增幅，也应该是明显要高于招股书披露的制造费用增长，同时，如上所述，制造费用中招股书披露的水、电和蒸汽的消耗数据是存在造假，那么2017年真实的制造费用应该更高。因此大胜达2017年的纸箱业务毛利率同比上涨绝不可。