腾龙股份(腾龙股份有限公司官网)

一、轿车节能环保零部件完好布局

腾龙股份专心于轿车节能环保零部件研制、出产和出售，首要布局轿车热办理体系 零部件、轿车发动机节能环保零部件两大板块，其间轿车热办理体系零部件板块首要产 品为轿车空调管路、 轿车热办理体系衔接硬管及附件，轿车发动机节能环保零部件板块 首要产品为 EGR(轿车废气再循环)体系、传感器、轿车胶管。一起，2020 年公司收 购新源动力，进入氢燃料电池范畴。

公司下流客户首要为整车厂和零部件体系供货商。首要整车制造商客户包含本田、 沃尔沃、美丽雪铁龙、福特、马自达、吉祥、上汽、春风、长城、广汽、北汽、蔚来、 比亚迪等，零部件体系供货商客户包含法雷奥、马勒、翰昂、大陆、博世等，一起公司 经过体系供货商配套于特斯拉、玛莎拉蒂、保时捷、奔跑、宝马、奥迪、丰田、群众等 全球闻名轿车品牌。

2019 年腾龙股份完成经营收入 10.34 亿元，比上年同期添加 1.5%;完成归母净利 1.2 亿元，比上年同期添加 4.3%。经营收入与净利润添加首要源于公司 EGR 体系及传 感器出售收入同比添加 30.47%。2020 年 Q1-3 公司将天元奥特并表，其经营收入和归 母净利大幅添加。

轿车热交流体系管路及部件一直是腾龙股份的榜首大营收来历，2019 年，该事务营收占比 65%，2015-19 年呈下降趋势，同期公司 EGR 事务收入占比从 10%上升到 18%。

公司股权架构安稳。到 2020 年第三季度末，公司实践操控人为蒋学真、董晓燕 配偶，经过腾龙科技集团有限公司算计持有公司 31.46%的股权，与共同行动听、其女 儿蒋依琳算计持有公司股份 47.92%。

2016 年以来，公司的毛利率和净利率全体动摇不大，2019 年公司毛利率为 34.42%， 净利率为 13.12%。2020Q1-3，公司毛利率为 31.33%，净利率为 11.15%，较 2019 年 有必定的下滑。2019 年，公司出售费用、办理费用、研制费用和财政费用占营收比重为 4.42%、7.25%、6.22%、1.34%。2020 年 Q1-3，公司出售费用率、办理费用率和财政 费用率小幅上升，以为，这首要源于YQ影响下的正常动摇。

二、收买进入氢燃料电池范畴

2019 年 6 月，腾龙股份宣告收买氢燃料电池公司新源动力 3.57%的股权，之后公 司持续对新源动力进行了数轮收买，据腾龙股份 2020 年三季报，到 2020 年 9 月 30 日，公司已持有新源动力 40.36%的股份。

与锂离子电池比较，氢燃料电池有续航间隔更长，充电时刻更短的优势。可是因为 较高的本钱和技能要求，氢燃料电池没有完成大规划工业化。氢燃料电池轿车的研制与 商业化使用在日本、美国、韩国、欧洲等国家敏捷开展，各国均拟定了燃料电池职业中 长时间开展规划并投入巨额补助，日本等乃至将开展氢能和燃料电池技能进步到了国家战 略层面。

现在，燃料电池依据其使用场景不同可大体分为交通运送用、固定式、便携式燃料 电池，近年来需求量均出现爆发式添加。依据亿华通招股书征引 E4tech 的统计数据， 2019 年度全球燃料电池出货量达 1129.6 兆瓦，2015 年-2019 年复合添加率到达 39.52%，其间交通运送范畴需求上升尤为明显，年复合添加率达 68.13%。燃料电池整 体使用范畴由以清洁电站、辅佐电源为使用场景的固定式电源向以交通运送为使用场景 的车用电源改变。

“十五”期间，氢燃料电池轿车即被确立为我国新动力轿车开展的首要技能途径之 一。我国燃料电池轿车销量于 2016 年开端快速起步，之后 4 年燃料电池轿车销量年复 合添加率到达 63.26%，2019 年度我国燃料电池轿车上牌量达 2737 辆，较 2018 年度 同比添加 79%，标明我国燃料电池轿车工业现已从政府主导的技能探究、演示运营阶段 开展至商业化初期阶段。依据我国轿车工程学会编制的《节能与新动力轿车工业技能道路图 2.0》，到 2030-2035 年将完成大规划商业化推行累计 100 万辆，燃料电池体系产能超越 10 万套/企业，整机功能到达与传统内燃机适当。

我国燃料电池轿车工业开展途径为先商后乘，即经过商用车开展规划化下降燃料电 池和氢气本钱，一起带动氢能基础设施建造，后续拓宽到乘用车范畴，首要因为:1) 我国城市人口密度和人口基数遍及较大，公共交通运送体系兴旺，公交车与城市客车保 有量较大;2)商用车一般存在固定道路，沿线建造加氢站可有用进步加氢站使用率， 且燃料电池轿车从技能特色上更适合中长途、中重载运送体系;3)我国依托方针优势 可快速进行公共交通体系及城市配送范畴的商业化推行，燃料电池公交车、城市客车、 城市物流车节能减排效果明显，可有用缓解因燃油车油耗及碳排放较高带来的环保压力。 现在我国燃料电池轿车在售车型首要来自于宇通客车、北汽福田、中通客车、申龙客车 等商用车企业，一起上汽集团、长城轿车等车企纷繁在燃料电池乘用车范畴进行布局。

新源动力是我国榜首家致力于燃料电池工业化的公司。首要从事氢燃料电池膜电极、 电堆模块、体系及相关测验设备的规划开发、出产制造和技能服务，处于工业链中游核 心位臵。新源动力 2018 年完成经营收入 7699 万元，净利润 507 万元;2019 年完成营 业收入 7886 万元，净利润-893 万元。以为，氢燃料电池现在浸透率不高，但前期 卡位需求巨大的研制投入，完成要害零部件的国产化。

电堆作为燃料电池体系的中心组成部分，对燃料电池发动机的要害功能和本钱具有 较大的影响。电堆被称之为燃料电池发动机体系的心脏，是燃料电池发动机的动力来历， 其首要由多层膜电极与双极板堆叠而成。燃料电堆的研制和出产具有较高的技能壁垒， 新源动力是国内罕见的能够独立出产电堆并经过多年实践使用的公司。

膜电极是燃料电池产生电化学反响的场所，由质子交流膜、催化剂与气体分散层结 合而成，是燃料电池电堆的中心部件，对电堆的功能、寿数和本钱具有要害影响。新源 动力现已完成了自主研制的高功率密度、强环境适应性和车用高耐久性膜电极的量产。

以为，新源动力在未来 5 年会迎来职业商场空间和公司商场份额的两层进步。

在职业商场空间方面:咱们在《节能与新动力轿车工业技能道路图 2.0》的基础上 做更保存的估量，假定 2025 年我国氢动力轿车保有量将达 5 万辆，其间包含 1 万辆商 用车和 4 万辆乘用车，即至少均匀每年新增 2000 辆商用车和 8000 辆乘用车。

在公司商场占比方面:1)因为新源公司的原大股东为上汽出资，其首要客户也为 上汽系，跟着腾龙股份入主新源动力，新源动力有望凭借腾龙股份的客户途径进一步开 拓下流商场。2)腾龙股份的控股子公司腾龙氢能处于氢燃料电池工业链上游，有望为处于工业链中游的新源动力供给中心零部件及技能支撑，进一步紧缩本钱，进步新源动 力的商场竞争力，构成杰出的联动效应。3)新源动力作为国内罕见的能够独立出产电 堆并经过多年实践使用的厂商，有望凭借国产代替效应进一步添加商场份额。考虑到同 样具有独立出产电堆才能的亿华通现在市占率达 20%，咱们保存估量，到 2025 年，新 源动力将依托各方面有利条件，将市占率进步到前五名的水平，假定和现在的第五名市 占率适当——5%(据图 12，新源动力 2019 年市占率为 3%)。

依据以上假定，能够保存估量，到 2025 年，新源动力将为超越 20005%=100 辆商用车和 80005%=400 辆乘用车供给电池体系，参阅亿华通招股书发布的电堆单价， 咱们保存假定未来电堆价格有必定的下降，按每辆乘用车电堆 40 万元，每辆商用车电 堆 80 万元核算，这意味着 2025 年 2.4 亿元的年收入，为新源动力 2019 年经营收入的 3.08 倍。

参阅相同具有量产自主研制电堆才能的科创板上市公司亿华通-U，其在 2016 年至 2019 年的出售毛利率别离为 43.19%、46.3%、50.32%、45.12%。跟着出产规划的扩 大，燃料电池体系本钱将快速下降。依据美国动力部对燃料电池体系及电堆本钱与产值 联系的测算，当制造商燃料电池发动机年产值到达 50 万套时，燃料电池电堆及发动机 本钱可别离下降至 19 美元/千瓦及 45 美元/千瓦，本钱较年产值 1000 套状况下别离下降 83.90%、74.86%。在未来，以为职业界头部公司的毛利率有望进一步进步。

三、轿车热办理体系有望量价齐升

腾龙股份轿车热办理体系零部件事务板块首要产品为轿车空调管路、轿车热办理系 统衔接硬管及附件。2019 年，公司在该板块完成营收 6.7 亿元，同比下降 7.94%，咱们 以为这是遭到 2019 年国内轿车销量全体下滑的影响;2020H1，公司在该板块完成营收 2.9 亿元，同比上升 13.33%。咱们以为，公司该板块事务未来生长敏捷:

一是新动力车浸透率进步带来的单车出售额上升。传统轿车的热办理体系首要为汽 车空谐和发动机散热体系，而新动力轿车的热办理体系涵盖了新动力轿车简直一切的组 成部分，包含空调、动力电池、驱动电机、整车电控等等，杂乱程度更高，对空调管路 及相关零部件提出了更高的要求。在轿车空调管路产品范畴，一方面与传统燃油车比较 新动力轿车将添加必定数量管路，另一方面，添加新的管路支路对管路的工艺制造，如 铝管的管端成型、密封槽的旋压、管件曲折、管间密封焊接技能提出了更高的要求。在 产品价格上新动力轿车空调管路与传统燃油轿车比较单车价值量更高。咱们以为，新能 源轿车配套热办理体系零部件将成为公司本块事务未来的发力点。

公司的出售结构转型现已展示。在国内商场，公司一起为传统客户的新动力车型以 及蔚来、小鹏等新势力企业供给配套。海外方面，2018 年以来，公司欧洲工厂与美丽雪 铁龙、沃尔沃等车企建立了杰出的合作联系，在 2019 年国内轿车销量全体下滑的状况 下，公司取得多个海外商场项目定点，欧洲出产基地和东南亚出产基地已连续完成投产。 2020 年 11 月 7 日，公司的定增请求获证监会发审委审阅经过，公司将投入 3.4 亿元用 于波兰轿车空调管路扩能项目，咱们以为，这将进一步进步公司在新动力车配套热办理 体系零部件方面的竞争力，进一步拓宽新动力轿车热办理体系零部件海外商场。

依据国务院在 2020 年 10 月 20 日发布的《新动力轿车工业开展规划(2021—2035 年)》，我国在 2025 年，新动力轿车新车销量将占到悉数轿车新车销量的 20%。咱们认 为，在同期，公司的出售结构中，新动力轿车占比能到达相同或更高的水平:1)公司 在技能方面有优势，公司在定增后将投建的欧洲研制中心项目将进一步强化新动力轿车 热办理体系零部件研制，布局轿车空调管路前瞻技能，协助公司改进出售结构。2)得 益于欧洲不断加强碳排放操控，各国出台了燃油车禁售时刻表，公司海外事务的出售对 象或将有更多的新动力车型，这将改进公司的出售结构。咱们保存估量，公司在 2025 年，轿车热循环体系零部件的出售目标中，非新动力:新动力轿车份额与职业适当，即 4:1。

依据我国工业信息网的研讨，燃油车单车的空调管路等设备的价值在 200 元左右。 因为新动力轿车需求的热办理管路更多，技能要求更高，咱们估量公司热办理体系零部 件对新动力轿车的单车出售额为燃油车的 3 倍，在 600 元左右。假定 2019 年公司热管 理体系零部件供给的车量中，新动力车占比为 4.7%，即与当年国内新动力车销量占总销 量的份额相共同。那么咱们能够核算出公司热办理体系零部件的均匀单车出售额约为 6004.7%+20095.3%=219 元。咱们保存假定 2025 年公司下流客户中新动力车型的占 比为 20%，则均匀单车出售额将达 60020%+20080%=280 元。这意味着比较 2019 年， 2025 年的均匀单车出售额将上升约 27.85%。

二是国内外全体轿车出售的安稳上升。2019 年，我国轿车职业在转型晋级过程中， 受中美经贸冲突、环保规范切换、新动力补助退坡等要素的影响，承受了较大压力，总 销量较 2018 年下滑较大。2020 年，虽然面对了新冠疫情的冲击，可是跟着国内疫情情 况的敏捷好转，轿车销量较 2019 年全体安稳。中汽协常务副会长兼秘书长付炳锋在 2021 年我国轿车商场开展猜测峰会上提出，2025 年国内轿车销量有望达 3000 万辆，这相对 于 2020 年的 2531 万辆添加超 18%，CAGR 达 3.46%。

在境外商场，咱们以为，公司的事务首要针对新动力轿车。依据工业信息网征引智 研咨询的数据，2019 年，全球轿车总销量 9130 万辆，新动力轿车浸透率 2.3%。依据 腾龙股份 2020 年非公开发行 A 股股票预案征引 Marklines 的猜测，在方针的影响下， 欧洲新动力轿车产销规划将在 2021 年打破 100 万辆，估量到 2025 年时，新动力轿车 销量将达 456.7 万辆。咱们保存估量，至 2025 年全球轿车年销量维持在 9000 万辆， 一起新动力车的浸透率到达 14%，则全球新动力轿车年销量将达 1260 万辆， 相对于 2019 年的 210 万辆添加达 500%。

三是公司市占率的上升。1)国内商场，公司有望使用规划效益，进步市占率;2) 国外商场，公司有望使用本钱优势进一步进步市占率;3)公司在 2019 年并表了天元奥 特，假如顺畅整合天元奥特的胶管事务和原有的空调导管事务，则有望进步市占率。

咱们采纳每年公司热交流零部件事务的出售额(含胶管)与当年国内轿车及其零部 件出售额的比值作为衡量公司商场份额的目标。能够观察到，自 2016 年起，公司的此 项数据逐年上升。2019 年，因为腾龙股份并表了天元奥特的胶管事务，本目标到达新高， 比较 2016 年添加超越 20%。这也验证了咱们的判别。

在 2019 年，国内商场共出售轿车 2577 万辆，按咱们测算的单车 219 元的出售额， 当年的商场营收空间约为 56 亿元。而腾龙股份当年本块事务的出售额为 6.7 亿元，由此 咱们判别 2019 年公司的市占率约为 12%。咱们保存假定 2025 年，国内轿车年销量 3000 万台，公司的热办理零部件体系市占率进步到 15%，按单车价格 280 元，则公司本事务 收入(含胶管)可达 12.6 亿元，是 2019 年该事务收入的 1.75 倍。

2016 年到 2019 年，公司热办理零部件事务的毛利率水平全体较为安稳，别离为 35.16%，34.97%，31.49%，33.23%。2020H1 毛利率水平有必定的下滑，降落到 27.9%， 咱们以为这是并表天元奥特后的正常毛利水平动摇，公司在长时间的毛利率水平能够回到 30%以上。

四、国六推动EGR需求快速添加

公司在上市时，就现已在从事 EGR(废气再循环)事务，2017 年 5 月，公司发动 了对从事 EGR 事务的原新三板挂牌公司力驰雷奥的收买，并于 2018 年将其全面并表。 依据腾龙股份 2020 年中报，公司持有力驰雷奥 54%的股权。2018 年并表力驰雷奥后， 公司 EGR 零件事务营收迎来了高速添加，2019 年完成收入 1.82 亿元，较 2017 年添加 超越 200%;2020 年上半年完成收入 1.01 亿元，同比添加 67%。

以为，国家排放规范的迭代更新是推动公司 EGR 事务扩张的首要原因。国六 规范将作为对 2017 年 7 月 1 日起全面施行的国五规范的晋级，对轿车排放提出了更严 格的要求。国六规范被划分为国六 a 和国六 b 两套细则，国六 a 作为对国五的过渡，将 于 2021年7月1日对一切车辆施行;国六b将于2021年1月1日对燃气车辆施行， 2023 年 7 月 1 日对一切车辆全面施行。

国六 b 规范要求轿车 NOx 氮氧化物的排放量需低于 35mg/km，相较国五和国六 a 规范答应的 60mg/km 下降达 41.7%。腾龙股份及其子公司出产各类 EGR 体系的配件， EGR 体系能够下降轿车尾气中的 NOx(氮氧化物)的含量，削减其导致的酸雨构成， 一起在必定程度上进步燃油的经济性。

五、盈余猜测

分产品盈余假定:

(1)轿车热办理体系零部件:公司 2020 年中报发表轿车热办理体系零部件板块收 入同比+13%，因为疫情影响，咱们保存假定 2020 年收入同比+10%。考虑到电动车销 量的敏捷添加以及热办理零部件单车用量的添加，咱们保存假定 2021-22 年公司该块业 务别离添加 15%、20%。公司 2020 年中报发表该板块毛利率 28%，咱们保存假定公司 2020 年该块事务毛利率坚持该水平，考虑到疫情影响削弱的或许，以及公司电动车客户 的添加带来的单车价值量上市，保存假定公司该事务 2021-22 年毛利率进步到 30%。

(2)EGR 体系及传感器:公司 2020 年中报发表该板块收入同比+67%，咱们保存 估量 2020 全年该板块收入添加 50%，因为国六出台拉动对 EGR 的需求，咱们估量 2021-22 年该块事务坚持 35%增速。公司 2020 年中报发表该板块毛利率 30%，咱们假 设 2020 年全年毛利率为 30%，考虑疫情影响削弱的或许，以及公司收买力弛雷奥后市 占率的进步，咱们假定公司该事务 2021-22 年毛利率康复到 2019 年水平——35%。

(3)胶管:该块事务首要来自于收买的 2019 年 12 月收买的北京天元，公司 2020 年成绩预增公告，自 2019 年 12 月份起把北京天元归入兼并报表，2020 年北京天元收 入 6.38 亿元。保存假定 2021-22 年该块事务坚持 15%的添加。咱们假定 2020-22 年公 司该板块坚持 2019 年的毛利率——39%。

(4)轿车制动体系部件等其他:公司 2020 年中报发表该板块收入同比-26%，由 于下半年疫情影响削弱，咱们保存假定 2020 年收入同比-15%。咱们保存假定 2021-22 年该块事务收入增速均坚持 5%。公司 2020 年中报发表该板块毛利率 20%，咱们保存 假定公司 2020-22 年该块事务毛利率坚持该水平。

(5)其他:咱们保存假定该板块收入和毛利率均坚持不变。

估量公司 2020-21 年完成归母净利润 1.65、2.18 亿元，对应 EPS 为 0.76、1.00 元/股。考虑到公司在轿车热办理体系的完好工业链布局，以及国内新动力车需求的快速 添加，给予公司 2021 年 23-26X PE