外资PE为何偏偏“中意”地产股？

6月12日：短线大盘上有2950点上方压力 大

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一、表面现象

市场研究机构Chinaventure发布研究报告，称房地产和物流行业在2008年一季度成为中国私募股权投资（PE）的热点。报告统计，一季度PE市场共披露案例27个，投资金额23.09亿美元，平均单笔投资金额为8551万美元。房地产、物流以及能源等行业成为PE的重点投资领域。该季度，房地产行业投资案例数量为四个，投资金额为4.90亿美元，平均单笔投资金额为1.22亿美元。在2008年初，中国楼市的“拐点说”已经得到广泛认可，全国范围内掀起轰轰烈烈的楼盘打折大潮，内地房企赴港上市之路受阻，A股市场的地产股亦大幅暴跌，在如此风声鹤唳的2008年一季度，为什么房地产依然受到PE的青睐呢？

二、高利贷乎？

PE的全称是“私募股权投资”，也就是说，性质应该是“股权投资”，但实质上，细看近年PE在房地产行业里的投资性质，却凭空多了几分“债权融资”的味道。请看以下三例外资PE的投资条款——

（1）外资PE在恒大地产：2006年11月，恒大地产与德意志银行、美林及淡马锡签订协议，以三分之一股权作押，3家机构投资者出价4亿美元认购恒大8亿股可换股优先股。2007年8月，通过另一上市保荐人瑞信担保，恒大地产再次筹得4.3亿美元境外贷款及2000万美元境内贷款。2007年9月，恒大地产通过抵押恒大御景半岛项目，再次向美林贷得1.3亿美元，用于购买土地。根据恒大的招股书，机构投资者与恒大签订的协议非常苛刻：如果在2008年6月6日前上市，回报不少于40%；如果在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。而恒大如若无法完成上市，恒大将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。但偏偏意外发生，外资PE的如意算盘被打乱，2008年3月20日恒大宣布赴港上市计划搁浅。

（2）外资PE在碧桂园：2007年初上市的碧桂园比恒大地产幸运，因为它是在内地地产股最受欢迎的时间里赴港上市的。但是，后面再融资时，可就难了。2008年2月，碧桂园上市后第二次发债再融资终于获得成功。它与美林（新加坡）就发行及认购以美元结算、人民币面值的5年期可换股债券签订了协议，债券本金总值5亿美元（约合35.95亿元）。认购债券的同时，碧桂园与美林国际还签订了现金结算股份掉期协议，股份的总值最高达2.5亿美元。根据该协议，若最终股价高于初步价格，碧桂园向美林收取差额；若最终股价低于初步价格，则美林向碧桂园收取差额。估计多数A股人民对这个复杂的金融工具都感到晕头转向，不过，据谢国忠解读：“碧桂园将为此次融资付出高昂的成本，加上人民币升值因素，此次碧桂园融资成本远高于20%。”

（3）2008-04-06《经济观察报》在《国际热钱渗透民间借贷调查》一文中称：某外资PE人士告诉记者：“目前比较稳妥的方式是通过股权的方式双方共同组建一个合资项目公司。董事长由中方国企派出，我们找一个懂行的人担任财务。第二步双方要签订一个回购协议，规定两年后中方国企以项目收益回购股权。之后，我们通过股东借款，就可以将资金合法引入合资公司内运作项目。” 该人士告诉记者，目前，很多境外基金都是这样做的。目前到中国直接投资房地产受到的限制非常多，而且，由于中国个人住房按揭贷款政策持续紧缩，政策预期并不明朗，因此，直接投资项目远不如债权关系更加稳妥。他告诉记者，他的股权型借贷年率定在28％。加上人民币升值的影响，收益相当不错。一位信托公司人士告诉记者，这实际上是一种变相的债权融资。“通过入股的方式能合法地将资金引入国内，但实际上房地产开发商和外资是一种借贷关系。”

分析到这里，我们应该可以明白2008年一季度房地产何以成为PE投资热点的原因了吧？“股权投资”的表面下暗含着“债权融资”的成份。