观察：市场还需抵住三重压力 流动性难以扭转

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【新闻评论】“五穷六绝七翻身”的股谚，虽起源于香港市场，但近年来在A股市场也有着广泛的“受众”：此番A股措不及防的“六绝到底”戏码，更在一定程度上掀起了市场对“七翻身”的憧憬，毕竟流动性最紧张的时刻正在过去。然而，风险减缓不等于预期逆转，超跌反弹不等于摆脱弱市。7月A股虽有望小涨，但要彻底实现“翻身”还需跨越三重压力：一是来自流动性偏紧状况的持续冲击，二是经济下滑可能超预期带来的风险，三是IPO重启临近带来的情绪性冲击。

　　2013年上半年，沪综指先扬后抑，并且在6月底出现了惨烈的杀跌，投资者对下半年的市场预期由此陷入极大的混乱中。从各家券商2013年的中期策略看，出于对经济的担忧，基本都对中期行情保持谨慎，并强调捕捉结构性机会的重要性。在指数层面，券商对下半年沪综指运行核心区间预测的均值为1950-2400点，非周期成长股仍然是核心配置的首选。

　　宏观经济：警惕二次探底

　　一季度的旺季不旺，以及二季度经济复苏脚步的停滞，都令券商对今年下半年的国内经济运行保持高度谨慎，并认为经济下滑将成为市场下行的最重要潜在风险。

　　从宏观角度看，安信证券在策略报告中指出，A股市场未来最容易出现风险的不是流动性层面的变化，而是经济基本面预期的变化。经济预期的调整同时可能引发一系列政策调整，预期下半年的市场驱动力将出现变化，预计出口和房地产投资减速将是触发经济调整的主要原因。

　　从微观层面考量，光大证券(9.91,0.01,0.10%)认为，企业主动去库存可能导致宏观经济出现二次探底。光大证券指出，经济增速下滑不等于二次探底，二次探底的准确定位应该是新一轮主动去库存。主动去库存意味着某种意义上的萧条，企业主动降低开工，降低库存累积增速。在界定主动去库存方面，光大证券认为首先可以从数据角度出发简化为两个指标的同时下行——CPI增速以及产成品库存同比增速。而从逻辑的角度出发，是否开始主动去库存的标志有三：一是总需求下滑带来通缩压力，CPI和PPI增速进入环比负增长密集区;二是进口数据明显回落;三是信贷需求回落。

　　光大证券同时指出，虽然现在断言进入第二轮主动去库存还为时尚早，但只要宏观经济持续下滑的态势继续，二次探底不过是时间问题。值得注意的是，始于去年四季度的本轮温和复苏持续时间较短，因此以往那种需要至少一年以上下滑才会进入主动去库存的规律或被打破。

　　在经济未来运行节奏方面，中原证券表示，经济结构性衰退来自资产负债表的去杠杆化。在实体经济与虚拟经济的联动中，“投资-产能”在金融领域的映射是“融资-债务”，投资扩张与产能过剩必然对应了融资的膨胀及债务的堆积。因此，在未来的一段时间内，中国经济必将经历以下几个阶段：债务去杠杆-流动性收缩-经济进一步衰退-衰退性宽松。

　　流动性：难回宽松格局

　　6月底的市场暴跌，与投资者对流动性趋紧的预期明显相关，流动性预期也成为左右短期市场走势的最重要变量。展望下半年，券商对流动性环境整体偏向悲观，不同之处仅在于对资金面趋紧程度的判断有所差异。

　　中金公司认为，三季度市场资金面状况将较上半年进一步趋紧。理由在于，上半年外汇占款上升趋势难以持续，国内社会融资总量和M2增速将放缓，QE退出预期导致国际资金风险偏好下降并退出新兴市场;与此同时，三季度又是信托、理财和地方融资平台集中偿付和展期的高峰期，融资资金需求和市场利率将有所上升;此外，政策也显示出了对经济放缓更大的容忍度，并且明确表示不希望用显著加大增量货币的方法提振经济;而现实的问题还包括，上半年货币信贷增速偏快，房价上升速度也较快，CPI下半年也将有所回升。基于上述多项原因，预计下半年货币和融资政策显著放松的可能性很低。

　　对于股市而言，三季度IPO有望重新开闸，部分股市二级市场资金将分流至“打新”市场，同时三季度依然处于限售股解禁和减持高峰期，因此预计股市资金面也将较上半年有所收紧。

　　中银国际则在策略中表达了对流动性比较中性的观点。他们认为，放在全球金融体系中，流动性的拐点已至，但发生极端扰动的可能性较小。国内因素可能导致未来数月人民币币值预期调整，进而影响资本流入和外汇占款。恰逢此时，央行似乎正在推动债券市场的去杠杆化。总体来看，未来两个月A股市场的流动性可能较为紧张，之后有望恢复到紧平衡的状态。

　　招商证券微博是券商中对于未来的流动性环境较为乐观的。招商证券认为，流动性中长期内仍可能相对宽松，但边际改善过程可能告一段落。鉴于美元升值和国际大宗商品下跌的中长期判断，全球通胀压力不复存在，预计中长期内货币政策相对宽松的条件是具备的。但下半年随着美国QE退出日益临近，外资流入国内倾向将减弱，而且国内货币供应增速已超出了年初央行目标，下半年有可能放缓。

　　股市：继续演绎结构性机会

　　部分券商在中期策略中给出了沪综指核心运行区间，其均值在1950-2400点。从中不难看出，多数券商不太奢望A股市场在下半年会出现持续的系统性机会，而其在中期策略中也无一例外地强调了以成长股为核心的结构性机会。

　　国金证券(11.25,-0.34,-2.93%)表示，在新的“势”下，策略上需要寻找新的“道”，即把消费新兴优质个股作为基本配置，现金作为择时的仓位调整工具，重点提示消费新兴的机会或风险，自下而上选股并结合仓位控制。所谓的风格轮换，不再是买周期还是买消费成长，而是在消费成长选股基础上的择时。

　　对国金证券完全倾向于新兴消费成长股的判断，国海证券(9.81,-0.45,-4.39%)显然十分认同。国海证券中期策略指出，从企业盈利来看，经济增长疲软将会反映在传统行业的企业盈利上，随着经济增速下滑，传统行业的企业盈利预期会发生相应的下移;而成长行业与经济增长的相关性较弱，在供需两端的内在增长动力驱动下，成长行业有望穿越经济波动周期，维持盈利增长态势。同时，从市场估值来看，成长股的相对估值并未突破历史高位，这主要与成长股的业绩增长对股价的估值压力稀释有关。因此在配置上，继续看好TMT、传媒、医药、节能环保等成长行业，上半年的结构特征有望延续。

　　当然，也有券商认为下半年不应过度向成长股倾斜，而应该在周期、消费、成长中从容轮换，民生证券就是这种观点的代表。民生证券中期策略认为，市场将从“成长+消费”向“消费+周期”轮动，建议关注业绩改善确定性较强、估值相对较低的“消费+周期”蓝筹股，同时关注成长板块分化中的结构性机会。在操作节奏方面，建议三季度以消费股防御，四季度则可以适时增配周期股，同时建议始终配置精选的新兴成长股。