歌尔转2（072241）打新价值分析

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　　下修条款较严、赎回条款较松，债底保护较好

　　歌尔转2的下修条款较严，为“20/30，85%”;赎回条款“10/20，130%”相对宽松。按照中债(2020年6月9日)6年期AA+企业债到期收益率4.09%计算，到期110元赎回，则歌尔转2纯债价值约为90.33元，面值对应的YTM为2.31%，债底保护较好。若所有转债按照转股价23.27元进行转股，则对总股本(其中流通盘数量占比为83.85%)的摊薄幅度为5.30%。

　　正股基本面分析

　　公司主营业务为消费电子领域的精密零组件、智能声学整机和智能硬件的研发、生产和销售。其中，精密零组件产品主要包括微型扬声器/受话器、微型麦克风和MEMS传感器等;智能声学整机产品主要包括有线耳机、无线耳机、智能无线耳机和智能音箱产品等;智能硬件产品主要包括智能家用电子游戏机配件产品、虚拟/增强现实产品和智能可穿戴电子产品等。公司产品广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴电子产品、智能无线耳机等为代表的消费电子领域。公司坚持“零件+成品”发展战略，在微型声学器件、光学、智能无线耳机等领域取得了较快增长。公司始终坚持自主研发、自主创新，在声学器件方面具有自主知识产权，在智能声学整机和智能硬件领域通过“ODM”或“JDM”的方式，同客户合作进行产品开发。公司是全国电子信息行业标杆企业，获得山东省省长质量奖、山东省科技进步奖等奖项。2019年公司荣获中国电子信息行业联合会中国电子信息百强第47位，中国电子元件行业协会中国电子元件百强企业第7位，中国民营企业制造业500强第208位。

　　受益于以智能手机为主的终端市场快速发展，精密零组件行业发展前景广阔。2019年公司实现产量30.76亿只，同比增长32.76%，产能利用率为99.68%。根据国际调研机构IDC的统计数据，2019年全球智能手机销量为13.71亿部，随着疫情缓解，复工复产带动需求回暖，再叠加5G换机潮的来临，智能手机需求将保持平稳态势，未来会进一步增长。其中微型扬声器/受话器、微型麦克风广泛用于手机市场，出货量将随之增长。微型麦克风又可以分为ECM麦克风和MEMS麦克风，相比而言MEMS麦克风凭借更微型化、稳定性好和低功耗等特性，成为市场上最主流产品。可穿戴智能设备、物联网和智能家居等新兴市场又将给MEMS麦克风行业带来新的增长点，根据市场调研机构Yole Développement预估，到2022年出货量有望超过80亿颗，2017年至2022年的复合增长率为11.3%。此外，MEMS传感器行业也拥有良好的发展前景，根据Yole Développement数据显示，MEMS传感器市场在2019至2024年市场销售额的年复合增长率将达到为8.3%，出货量的年复合增长率约为11.9%。到2024年MEMS传感器的市场规模可达到185.08亿美元。

　　公司以TWS耳机为发展亮点，作为未来重点开拓的业务领域，助力智能声学整机业务快速发展。2019年公司智能声学整机实现产量1.38亿只，同比增长23.21%，产能利用率为97.18%。智能声学整机业务主要包括有线耳机和无线耳机(含TWS耳机)产品。自2016年美国苹果公司首推AirPods以来，TWS耳机发展迅速，驱动整体无线耳机市场快速发展。根据市场调研机构CounterpointResearch报告，2019年全球智能无线耳机(TWS)销量达1.20亿部，2020年将达到2.30亿部。随着智能手机5G换机潮来临，预计未来智能声学整机行业整体发展趋势向好。

　　公司积极拓展智能硬件行业的市场机会，给业绩带来新的增长点。2019年公司实现产量0.78亿只，同比增长41.82%，产能利用率为87.64%。公司智能硬件业务的产品包括家用电子游戏机配件、虚拟/增强现实产品、智能可穿戴产品和智能音箱等。根据游戏行业市场研究机构Newzoo的报告，预计家用电子游戏行业市场规模将由2018年的429.97亿美元增加至2022年的607.6亿美元，复合增长率为9.03%。根据国际调研机构IDC的预测，全球增强现实/虚拟现实产品在2019年的出货量约570万台，2020年将达到706万台。全球智能可穿戴行业出货量到2023年可达27,900万个，2019年至2023年复合增长率为8.9%。

　　公司坚持大客户战略，利用全球优质客户资源，推动公司持续快速发展。公司进一步深耕领先客户资源，围绕核心客户不断拓展产品线，以市场和技术为导向，巩固在传统智能移动终端领域的核心竞争力的同时，拓展虚拟/增强现实、智能穿戴、智能音频、人工智能等战略领域新的业务增长点。此外，同美国大客户保持良好的合作关系，客户可以积极向美国政府申请关税豁免或申请新的HTS编码的方式来减轻中美贸易摩擦的影响，有助于公司海外业务发展。近年来公司不断加大研发投入，累计申请专利18,765项，发明专利申请量8,656项，产品技术水平得以提高。具备为客户提供集声学、光学、无线通讯等多种技术为一体的产品的能力，可以为客户提供声光电整体解决方案，并得到客户的充分认可。

　　分产品看，各主营业务收入占比变动较大，精密零组件、智能硬件业务应收占比逐渐下滑，智能声学整机占比增加;毛利占比来看，精密零组件业务占比接近50%，智能硬件占比不断减少，智能声学整机毛利占比增加。17/18/19智能声学整机收入占比为54.62%/68.13%/148.23%，毛利占比为8.05%/8.59%/18.77%，智能声学整机对公司业绩影响逐渐增强。公司三项业务共同发展，呈现多元化优势。此外，公司境内外业务比重较为稳定，国内业务占比约为30%，受中美贸易摩擦影响较小。从毛利率来看，智能声学整机业务较为稳定，保持在13%附近。近三年精密零组件、智能硬件毛利率出现小幅下滑趋势。随着智能声学整机收入占比增加，公司利润有望增厚。

　　公司19年营收与归母净利润重回增长趋势，分别增长47.99%和47.58%;15A-19A公司毛利率逐年下降，20Q1回升至18.23%;近三年公司期间费用保持稳定，研发费用较高。17A/18A/19A公司分别实现营收255.37亿元、237.51亿元、351.48亿元，同比增长32.40%、-6.99%、47.99%。归母净利润分别为21.39亿元、8.68亿元、12.81亿元，同比增长29.53%、-59.44%、47.58%。18年公司业绩下滑主要是由于智能手机行业出货量下降、电声器件领域竞争加剧、公司新布局业务处于良率爬坡阶段、虚拟现实市场处于调整期等因素所致。18A/19A/20Q1公司毛利率分别为18.82% 、15.43%、18.23%，随着良率提升，以及公司不断控制成本、降低费用水平，公司毛利率开始回升。公司期间费用总体保持稳定，研发费用率较高，在5%以上。

　　现金流量指标方面，近三年现金收入比均低于100%，销售产品收入不能及时转化为现金流入公司，20Q1有所反转回升至为154.62%，需要持续关注。营运能力指标方面，19年应收账款与应收票据金额占总资产比重为27.91%，19年应收账款周转率增长至4.6，坏账风险较小。公司存货周转率提高至6.72，表明企业存货资产变现能力越强。近三年公司总资产周转率较为稳定，运营效率较高。偿债能力指标方面，19年公司资产负债率超过50%，达到53.46%，总体负债水平较高，需要加以关注;流动比率逐年下降，说明公司有短期偿债压力。公司ROE受销售净利率影响较大，销售净利率逐年下滑，20Q1有所改善，主要是公司降本增效所致，近三年资产周转率、权益乘数保持稳定。

　　正股当前P/E 58x，P/B 5.1x，均处于历史高位;正股市值796亿元，流通盘667亿元，180日历史波动率基本稳定在50%~60%之间，弹性较大。

　　静态看，预计首日上市价格为110-114元

　　截至6月9日收盘歌尔转2对应平价为99.70元。歌尔股份是目前全球最大的麦克风和扬声器供应商以及全球领先的MEMS(Micro-Electro-Mechanical Systems)麦克风供应商，自2019年起业绩明显改善。歌尔转2可能是蓝思转债退市后、立讯精密转债上市前，市场关注度最高的大盘消费电子标的。因此，市场给予其较高定位也是大概率事件，歌尔转2定价应当略高于目前平价存量券中的最贵品种，如恩捷转债(评级AA，余额16亿元，平价100.51元对应转债价格120.60元)。

　　静态看，预计目前平价下歌尔转2上市首日获得的转股溢价率在21%-25%区间内，价格为121-125元。

　　预计中签率0.04%，积极参与

　　根据最新数据，歌尔股份的前三大股东为歌尔集团有限公司、姜滨和姜龙，三者分别持股17.99%/11.56%/6.02%，前十大股东合计持股不足50%。目前暂无公告披露配售意愿，在配售35%的假设下其留给市场的规模为26亿元。

　　歌尔转2仅设置网上发行。近期发行的楚江转债(AA，规模18.30亿元)、永兴转债(AA，规模7亿元)网上申购约585/600万户。假定歌尔转2网上申购650万户，按照打满计算中签率在0.04%左右。