分析：并购重组半年考 产业并购渐崛起

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6月30日当天，证监会并购重组委召开了两次工作会议。伴随审议结果的公布，并购重组上半年的审核工作也宣告收官。今年上半年并购重组审核的上会企业数量进一步回落，较前年上会数量已近“腰斩”。

截至目前，“史上最严借壳新规”修订出台也整满一年，并购重组市场正呈现着“变”与“未变”的鲜明趋势。从上半年整体的审核结果来看，对于标的资产持续盈利能力等老生常谈的红线问题，监管继续保持高压。4起相关被否案例无不向市场重申着监管立场。另一方面，在经历了对一系列新政的消化和适应后，并购市场的发展趋势也逐渐明晰。以产业并购等为主的市场需求稳步崛起，由并购基金等参与的交易模式更趋主流和多元。

此外，上半年的并购重组市场也并不乏味。有企业在临门一脚时倒在中介机构资质不合规这一“地雷”上，还有公司的交易对手在减持新规出台后生变、重组申请被迫取消上会。在一系列新政出台和监管全面趋严之际，不断有新案例以儆效尤。

6起被否案例重申监管重点

2017年6月30日当天，证监会并购重组委召开了年内第35次和36次工作会议，审议了包括高新兴、上海电气等在内的5起发行股份购买资产申请，均获无条件通过。至此，并购重组上半年的审核工作收官。与此同时，《上市公司重大资产重组办法》修订出台也已满一年。相较去年同期，从数据的差异就能明显感知，“史上最严借壳新规”出台前后市场的变化。

根据证监会官网信息统计，重组委2017年上半年共审核了79起重组申请。其中，6起未获通过、1起申请终止审查、45起申请获无条件通过、27起申请获有条件通过。这意味着，今年上半年并购重组审核的否决率达到7.6%。

相比过去两年，并购重组的上会公司数量进一步快速回落。2015年上半年，重组委共召开审核会议55次、审议147起重组申请。而至2016年上半年，修订后的借壳新规尚未出台和试行，当期共召开了46次工作会议、审议125起并购重组申请。对比近三年来的中期并购重组过会情况，否决率相对平稳。2015年上半年未过会公司12家，否决率8.2%;2016年上半年未过会的有8家，否决率为6.4%。

对比今年未过会的6起重组，标的资产盈利能力依然是监管审核的重中之重;上半年有4起被否重组均因此而流产。此外，年内还出现了因中介机构资质不合规而被否的案例，以及因减持新规发布导致方案生变、进而主动申请终止审查的情况。

宁波热电年内发行股份购买资产的申请遭否决。而其此次重组也可谓一波多折。自2016年2月发布重组预案后，宁波热电先后收到两次反馈意见，方案则几经修改;2016年12月22日停牌上会，但同日此次重组财务顾问新时代证券收到立案调查通知书，重组相关财务数据在此期间过期。受此牵连，宁波热电此次上会延期。而至今年2月再次上会时，申请未获通过，审核意见为标的资产的持续盈利能力存在不确定性。

根据上会前最后修改的方案，宁波热电以发行股份及支付现金的方式购买能源集团100%股权，并通过子公司香港绿能以支付现金的方式购买明州热电40%股权、科丰热电40%股权、长丰热电25%股权和明州生物质25%股权。同时，公司拟募集总额不超过7.73亿元的配套资金。

标的资产业绩表现上，2014年、2015年、2016年前9月内，能源集团与科丰热电实现了逐年扭亏为盈，但其他标的的净利润则出现逐年下滑。上述统计期间，明州热电的净利润分别为2221万元、2256万元、469万元，长丰热电的净利润分别为1016万元、691万元、442万元，明州生物质的净利润分别为156万元、-77万元、-1123万元。宁波热电对此表示，标的资产净利润减少但仍保持了一定规模的盈利，其生产经营和盈利情况具有稳定性和持续性。但这一说辞，显然没有博得监管层的认可。除此之外，北部湾港、浙江东日也均因标的资产未来盈利能力具有不确定性，而遭到重组委的否决。

作为今年上半年唯一一家两次上会的公司，金利科技在年初也因盈利预测缺乏合理性而被否。在随后6月二度闯关时，更因减持新规的实施而导致交易方案生变，公司在上会前三天撤回申请文件，终止本次重组。这不仅导致重组委29次会议取消，金利科技也成为受减持新规影响而取消上会的首家公司。

金利科技此次拟发行股份及支付现金购买微屏软件93%股权，并募配套资金。去年9月，金利科技首次发布重组方案，今年1月首次上会未获通过，随后继续推进重组事宜;6月2日公告称并购重组委将于近日审核此次重组。但交易对方在6月5日通知金利科技，基于5月底发布的减持新规，对此前签署的资产购买协议中相关条款存在疑问。上市公司称，需与交易对方重新协商交易条款，有可能对交易方案进行重大调整;因此终止此次重组，申请取消此次上会安排。目前，金利科技仍在停牌推进重组过程中。

并购市场并未“熄火”

监管审核收紧、上会企业骤降、否决率提升，并购重组市场是否遭遇寒冬?对此，多位业内人士均予以了否定态度。在监管新常态下，并购方式和退出途径可能会因一系列新政而做出调整与变化，但并不会根本上降低市场并购需求。产业并购正在逐渐成为主流趋势，新的交易方案设计和交易工具也日趋多样化。

“并购本身是企业发展的模式，上下游并购和同行业扩张出自于企业经营需要。在市场迅速发展、产业结构快速调整的当前，转型式并购也是企业发展中常面临的需求。监管层并没有禁止跨界重组，只是加大对跨界并购中估值、信披等易藏‘猫腻’的环节关注。”华东某券商投行总部高层对当前并购重组市场总结道。

从并购市场发展趋势上，该投行人士认为，产业并购未来仍将大行其道，这一类型的并购在近几年来整体的并购交易中已占有较高比例;但并购后的管理要求将大幅提高，冲动型并购可能减少。从具体的交易方案来看，市场的诉求和方案设计将更为复杂，交易工具会更多元。

上述并购市场的“变”与“不变”，得到了更多市场参与方的认同。民享投资创始合伙人程韬就向第一财经表示，在一系列监管新政的影响和驱动下，股权投资市场格局也发生着相应变化。注重价值投资的Pre-IPO投资火热，将主要受益于企业内生增长;并购市场尤其是跨界并购的监管仍趋严，退出方式在新政出台后面临调整。但对于寻求内生式增长的企业来说，影响冲击并不大。

程韬称，在当前的并购重组监管新常态下，并购基金备受市场关注。PE通过与上市公司合作，收购标的企业的股权进而获得相应的控制权，然后以双方各自的资源对标的企业进行重组改造;而至后期，则以标的企业注入上市公司作为主要推出渠道，确定性较高。尽管部分套利投资者当前可能会面对“拆结构化”等监管收紧，但整体来看，并购基金目前还是更多关注和获益于企业的内生成长。

与其观点相呼应的是，在今年上半年并购重组审核过会的公司中，不乏并购基金退出的案例。包括*ST建峰、高新兴等在内，上市公司均顺利收购对并购基金所持标的股权。此外，新潮能源的重组方案中，还出现了上市公司发行股份收购有限合伙企业财产份额、并购基金退出的较不多见设计。

但程韬同时表示，并购基金当前的运作模式也相应出现了新的变化。从退出途径上来看，此前市场常采用上市公司定增换股、现金并购等形式。在定增新规以及减持新政出台后，定增市场受冲击较大，定增套利基金规模压缩。“对并购基金来说，标的选择有了更高要求。标的需要有较高的内生增长空间。考虑到目前实际通过上市公司退出的情况，现金流充裕、资产负债率不高的上市公司，可以通过现金方式或者增加负债来融资，快速完成收购，这类上市公司是我们更看好的并购基金合作对象。”