西部牧业-广发宏观：从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势

陈述摘要

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榜首，历史上义乌小产品指数曾被当作CPI高频盯梢目标之一，它与CPI非食物项价格在大的走势上坚持着必定相关度。但从2018年开端，二者违背显着，总的趋势是2018年之后义乌小产品指数往上，而CPI非食物往下。这种差异是怎么构成的？

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第二，原因之一是服务类价格的下行，它连累了CPI非食物，而不会反映在义乌指数中。服务类CPI同比在2018年后震动收敛，或许和工业晋级布景下工作的结构性特征有关，它与农民工月平均收入增速走势根本共同。

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第三，原因之二是原油和工业品价格从三个方面影响非食物价格；而对义乌指数影响则相对直接。经历上来看，外需环境与融资条件影响下的企业景气量是对义乌指数影响较要害的微观变量，即“微观环境-微观景气量-微观价格”这样一个传递。

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第四，原因之三是疫情以来居民生活半径缩短，租金、交通工具等价格呈现一轮快速下行；服务消费面对场景束缚，康复亦较正常产品消费滞后，这又进一步扩展了两个目标之间的差异。

第五，原因之四是2021年以来基期轮换效应或许存在小幅影响；此外2021年头箱包、服装服饰、五金电料等品类价格上涨导致义乌产品价格全体涨幅偏大，或许与同期原材料价格上升叠加出口环境较好有关。

第六，内生通胀走势的盯梢是一个很重要的问题。2018年以来非食物价格到底是通缩仍是通胀特征？对这个问题的不同答复会有质的差异。假如咱们观测消费类财物的估值，会发现它和CPI、CPI非食物并不共同，但与义乌小产品指数走势根本共同。

第七，这或许意味着在衡量什物财物的通胀时，咱们需求适度去剥离其他一些价格要素的影响，去捕捉其间最靠近盯梢财物特征的部分。

正文

历史上义乌小产品指数曾被当作CPI高频盯梢目标之一，它与CPI非食物项价格在大的走势上坚持着必定相关度。但从2018年开端，二者违背显着，总的趋势是2018年之后义乌小产品指数往上，而CPI非食物往下。这种差异是怎么构成的？

义乌小产品价格指数反映小产品商场的商场景气活泼程度和价格改变，能够较为精确映射什物产品交易动态，它包括挂钟眼镜类、电子电器类、体育文娱用品类、日用品类、五金及电料类、鞋类、箱包类、玩具类、护理及美容用品类、针纺织品类、文明办公用品类、工艺品类、首饰类、服装服饰、辅料包装类等15个产品类别，能够说对生活用一般消费品的包括较全。此外因为其代表近乎彻底竞赛、民营企业占比达99%以上的终端日用品商场景气情况，商场化程度较高，义乌指数曾被当作CPI高频盯梢目标之一(它是一个周频目标)。历史上义乌指数与CPI非食物项在大的趋势上亦坚持必定相关性，特别是2007-2015年，经历相关度十分高。

2018年至今义乌小产品价格全体稳步上升，总价格指数由2018年头的100.5上行至2021年1月底的102.3，其间服装服饰、首饰及日用品类涨幅靠前，电子电器价格中枢亦有所抬升。从同比数据调查，2018年以来也是缓慢上行趋势，2020年下半年随同全球疫后复工推动，加快上行趋势与PPI方向共同。

但值得注意的是同一时段CPI非食物项则继续回落，同比由2018年头的2%下行至本年1月的-0.8%。二者的走势违背较为显着。本文旨在讨论这一违背背面的成因及启示。

原因之一是服务类价格的下行，它连累了CPI非食物，而不会反映在义乌指数中。服务类CPI同比在2018年后震动收敛，或许和工业晋级布景下工作的结构性特征有关，它与农民工月平均收入增速走势根本共同。

两者违背的首要原因是在其构成篮子不同，义乌指数是“产品价格”，而CPI非食物则一起包括“产品价格”和“服务价格”(且要点在于服务类)价格。CPI分项包括衣食住行、医疗教育文娱等八大范畴。非食物项基期轮换后的新权重中，前三大分项寓居25.5%、交通通讯14.2%、教育文娱11.2%均为服务类消费。这一点构成二者对“非食物”这一概念反映上的本质差异。

而服务类CPI自2018年至今逐级回落，CPI服务项同比自2018年头的2.3%单边下滑至最新的-0.7%，与同期CPI非食物项回落趋势相共同，服务项连累显着将不会反映至义乌指数中。

服务业价格趋势性走弱或许与工业晋级布景下的工作特征相关。从人口结构来看，随同经济结构逐渐晋级以及乡镇化继续深化，中国经济已度过劳动力要素边沿报答添加最快的阶段。以农民工月均收入为例，2011-2013年农民工月均收入趋势显着高于全国居民人均可支配收入，全体而言劳动力要素报答率下行将从本钱端束缚服务业价格。在前期陈述《全国农民工数据剖析及推论》中，咱们对此有详细剖析。

原因之二是原油和工业品价格从三个方面影响非食物价格；而对义乌指数影响则相对直接。经历上来看，外需环境与融资条件影响下的企业景气量是对义乌指数影响较要害的微观变量，即“微观环境-微观景气量-微观价格”这样一个传递。

关于CPI非食物来说，PPI与CPI服务项是最重要的两大影响因子，其间PPI可大致解说1994~2020年间非食物项动摇的75%，PPI+非食物项算计可解说非食物项85%的动摇，除此之外医疗保健、教育文娱分项算计解说度为13%。

原油价格又对错食物项的首要影响要素之一。原油及PPI将从三方面直接影响非食物项：①CPI交通工具燃料、CPI水电燃料分项直承受与油价挂钩的燃油、燃气价格影响；②化工产品(化纤、塑料、化肥)等途径直接影响穿着、生活用品等分项；③邮寄服务项因为运输本钱受油价影响亦较为直接。全体而言油价与PPI回落实践上是2018-2020大部分时段非食物项走弱的要害要素。

义乌指数样本包括规模广泛，其间服装服饰、针纺织类、五金电料、电子电器类价格受传统工业品价格传导较为直接；其他部分如工艺品类、文明用品、体育文娱用品、护理及美容用品等类别受影响则较为直接。2018年至今，PPI同比与义乌指数违背较大时段为2019年二季度，同期中美交易冲突晋级油价逐渐走弱，义乌指数则在出口安稳(同期出口增速-2.7%~-1.5%偏稳)，电商主体服务添加(同期上价格指数上行)等要素影响下有所上升。全体而言，义乌指数不只受上游工业品价格改变扰动，归纳影响要素实则较为多元。

从经历上来看，对义乌小产品指数而言，微观层面影响最大的变量为外需以及民企融资条件。义乌小产品商场与全世界210多个国家与区域存在交易往来，作为日用消费品风向标的价格景气量对全球交易环境较为灵敏，此外民企融资条件对义乌企业收购、出产、流转各个环节发生要害性影响。特别2017年以来，BCI融资环境指数与义乌小产品指数相关度较高。

原因之三是疫情以来居民生活半径缩短，租金、交通工具等价格呈现一轮快速下行；服务消费面对场景束缚，康复亦较正常产品消费滞后，这又进一步扩展了两个目标之间的差异。

2020年下半年随同着疫后复工推动，经济秩序和消费场景逐渐康复，在这一过程中两个目标间差异扩展。首要原因有二：

一是疫情和疫后防控常态化导致居民生活半径缩短，线下消费场景遭到结构性影响，途径等供应端束缚显着存在，房子租金及交通工具等价格仍处快速下行通道，同期CPI非食物项显着走弱。

二是服务业场景修正时点相较正常产品消费滞后，且与劳动力商场改进时点联络严密，上一年三季度两者仍连续回落并连累服务项价格。

一般而言受制于薪酬粘性与企业盈余传导时滞，结构性赋闲压力改进时点一般滞后于根本面企稳1-2季度，不难调查乡镇新增工作人口、CPI生活用品等服务类价格上一年三季度仍连续下行，全体而言限额以下中小型服务业遭到显着冲击，结构性赋闲压力改进时点滞后于经济复苏1-2季度，大致能解说上一年三季度非食物项回落原因。值得注意的是上一年10月，国内劳动力商场供需已大致康复至疫情前水平，同期CPI服务项亦阶段性企稳。

原因之四是2021年以来基期轮换效应或许存在小幅影响；此外2021年头箱包、服装服饰、五金电料等品类价格上涨导致义乌产品价格全体涨幅偏大，或许与同期原材料价格上升叠加出口环境较好有关。

2021年1月统计局在除掉非洲猪瘟以及新冠疫情影响下从头调整CPI分项权重，其间寓居、交通通讯、医疗保健项别离上调2.1、0.9、0.9个百分点。

以往咱们能够经过环比去计算同比，而2021年1月使用环比数据(PPI环比、非食物项环比)计算得到的同比读数差错偏大，其间PPI计算数据为同比0.5%(实践值0.3%)、CPI非食物项计算数据为-0.2%(实践值-0.8%)，即非食物项实践回落起伏较大。这里边或许反映了基期调整的影响。

2021年头义乌产品价格指数连续升势。节前再通胀预期升温叠加出口环境较好，服饰箱包等冬天品类、五金电料等家装耐用消费品类价格领涨。

内生通胀走势的盯梢是一个很重要的问题。2018年以来非食物价格到底是通缩仍是通胀特征？对这个问题的不同答复会有质的差异。假如咱们观测消费类财物的估值，会发现它和CPI、CPI非食物并不共同，但与义乌小产品指数走势根本共同。

内生通胀走势怎么去衡量、去盯梢是一个杂乱的问题。

比方假如咱们用CPI非食物价格衡量，那么2018年以来便是“通缩”趋势；假如咱们用义乌小产品指数，那么2018年以来是温文“通胀”特征。

关于研讨财物定价来说，这一方向性的定论不合又构成要害差异。

咱们以权益财物作为调查，比方理论上与通胀相关度较高的消费类财物(以食物饮料为例)，它的估值目标与CPI、非食物CPI、中心CPI、PPI走势并不符合，与义乌小产品指数却具有较好的相关性。

这或许意味着在衡量什物财物的通胀时，咱们需求适度去剥离其他一些价格要素的影响，去捕捉其间最靠近盯梢财物特征的部分。

中心假定危险：国内疫情防控超预期；国内方针束缚超预期；海外疫情改变超预期