(希努尔)科创板“价格笼子”框住了谁？

第一财经

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现行的科创板交易制度中，引入了“价格笼子”，即在连续竞价交易中设置有效申报价格范围。

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作为创新机制，“价格笼子”并不为境内投资者所熟知。今年6月，上海证券交易所发布异常交易实时监控细则，对相关细则予以明确：在连续竞价阶段，买入价格有上限、无下限，不超买入基准价格的102%；卖出价格有下限、无上限，不低于卖出基准价格的98%。交易价格同时要符合相应的涨跌幅规定要求。

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制度设计的本意，是防止针对股价的虚报拉抬和恶意打压，尤其是要对偏离市场价格较大的高价买单和低价卖单形成“笼子”的限制效果，抑制暴涨暴跌的现象。多位券商人士表示，经过理论测算和系统测试，对于正常的理性申报，“价格笼子”的影响有限，“扫单”等交易操作将难以施展。

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但上述人士也均指出，预计开市初期成交较为活跃，股价波动剧烈，容易引发急于追涨或抛售的情绪，2%的限价申报很可能会被频繁触及。而实际操作中，券商终端系统不对投资者的委托做前端控制，所有的委托都会报到交易所进行撮合。客观上，从终端到交易所服务器之间有时间延后；尽管很短，确实存在。极端情况下，这期间可能会出现较大的价格波动，进而导致部分委托发出后会被系统认定为“废单”。

多位券商经纪业务人士还称，考虑到行情变化与终端时滞，目前券商APP并不提供有效价格范围的参考区间。“价格笼子”的落地，对交易“手速”提出较高要求，目前已对相关制度做了充分的投教推广，但仍有待投资者进一步熟悉与适应。

框住“瞬时天地板”

“价格笼子”对连续竞价实行了单边的有效价格限制，这并没有封堵正常的交易委托，但对瞬时“天地板”、盲目追涨杀跌的操作有直接冲击。

6月14日，上交所发布科创板股票异常交易实时监控细则(试行)。其中规定，科创板股票连续竞价阶段，当投资者申报买入时，申报价格不高于买入基准价格的102%；或者申报卖出时，申报价格不低于卖出基准价格的98%，都视为申报有效。科创板股票交易的市价申报、集合竞价阶段，以及开市期间临时停牌阶段的限价申报，都不适用这一规定。

在6月28日，证监会有关负责人就设立科创板并试点注册制有关问题答记者问时，将有效申报价格范围机制简称为“价格笼子”。

理解“价格笼子”有两个关键要素。其一，为基准价格的确定。监控细则中，科创板的有效申报价格范围，优先以即时揭示的买卖价格为基准，无即时揭示价格的依次以最新成交价、前收盘价为基准。

具体来看，买入基准价格的四个优先级，依次为即时揭示的最低卖出价格(即卖一价格)、即时揭示的最高买入价格(即买一价格)、最新成交价以及前收盘价。相应的，卖出基准价格的四个优先级依次为，即时揭示的最高买入价格、即时揭示的最低卖出价格、最新成交价以及前收盘价。

这种安排，防范的是因为没有流动性等极端情况，而导致委托无法成交的情况。比如，如果优先以最新成交价为基准，在没有成交的情况下选用前收盘价；如果买一和卖一价格与基准价格出现大幅偏离，市场的有效申报订单就始终无法进入订单簿前列，导致不可成交。存量订单未撤销申报，这种无法成交的状态还将持续，投资者则一直无法实现成交。

关键要素之二，是单边限定2%的有效范围值。按照规则，买入时有上限，但委托并无下限约束；卖出价格有下限，但并无上限的约束。同时，2%的范围的设定也考虑对申报的整体影响。据第一财经记者从上交所主板的历史交易数据分析，过往交易中仅有0.49%的订单、0.64%的账户出现申报价格范围超出2%的情况。

从两种假设情况做测算，如果有效申报价格范围为1%，其影响订单额及账户数将会升至1.09%和1.13%，对交易连续性及市场参与者影响相对较大。若有效申报价格范围为3%，其影响的档位深度过于宽泛，进行申报价格限制的意义不大。

申万宏源研究所新股策略组高级分析师彭文玉向第一财经记者表示，2%的价格笼子将会对偏离市场价格较大的高价买单、低价卖单等极端申报形成限制，一定程度上抑制暴涨暴跌，而不会对正常理性申报产生太大影响。“预期在交易初期，对于个人投资者和机构交易员来说，比较考验其下单反应速度。”

除了理论测算，“价格笼子”在成熟市场也已有实践。

设置有效价格范围，在我国香港市场、日本市场以及芝加哥商业交易所、欧洲期货交易所等交易所均有采用。以香港市场为例，彭文玉介绍称，港股未实施价格涨跌幅限制，在开盘集合竞价阶段和连续竞价阶段，设置了9倍区间的价格笼子。日本证券交易所的价格涨跌幅价格限制范围也较宽。该市场以差异化的最小报价单位为基础，根据最近一次供投资者决策参考用的特别报价，制定了不同的最大报价档位限制，要求下一次报价必须在上一笔交易价格的一定范围之内。

“从这两个市场的实践来看，起到了一定的抑制极端非理性申报，从而降低单笔交易可能引发的瞬时剧烈价格波动概率的作用。”彭文玉表示。

此外，据券商人士透露，在此前几次上交所组织的全市场专项测试中，就有效申报价格范围等业务规则进行过测试，根据测试情况要求各方确保技术和业务系统就绪。从测试情况来看，有效申报价格范围并不会影响股价达到涨跌停板，但可以抑制瞬时“地天板”“天地板”等极端情况出现。这在开市初期无涨跌停限制的交易日内，作用尤为重要。

如何避免下“废单”？

作为机制创新，“价格笼子”的落地将迎来市场的检验。一方面，投资者还需要时间熟悉与适应，在开始初期活跃期，主动触及“价格笼子”的情况难以避免。另一方面，由于委托下单的流程影响，在价格快速、剧烈波动时，用户下单因为时滞而被动下“废单”的情况亦有可能出现。

国金证券相关负责人向第一财经记者表示，科创板股票上市后前5个交易日不设涨跌幅限制，开市初期成交可能较为活跃，股价波动也可能较大，容易引发急于追涨或抛售的情绪，上、下2%的限价申报还是可能会被触及。在实际操作方面，如果申报超出了有效价格范围，投资者的委托就会被系统回报并显示为“废单”。

某中型券商运营部负责人还进一步表示，对于有效申报价格，券商端不作前端控制，所有的委托都会报到交易所服务器；交易所以报到服务器的时间与实时价格进行比对，超出有效范围的，会直接退回并显示“废单”。这个过程中，从客户端到交易所会有较短的时间延迟。但在极端情况下，这个时滞可能会导致较大的价格差异，进而导致部分委托发出后会被显示认定为“废单”。

“如果客户在一直追涨，或者是那种‘扫单’的委托，这种时滞是有影响的，的确可能会出现不断被‘废单’的情况。但如果是普通投资者做正常的低于最高价的委托，不会有太大影响。”该负责人称。值得注意的是，多家券商经纪业务人士都确认，考虑到行情变化与终端时滞，目前委托下单时，券商APP并不提供有效价格范围的参考区间。

国金证券上述负责人称，公司对交易初期投资者不适应“价格笼子”规则、委托出现被“废单”的情况都有预期。一方面，在条件允许的情况下，建议投资者应尽可能的实时盯盘下单，理性参与投资。同时，公司也通过投资者教育、客服应急回应等措施加强事前准备，帮助投资者习惯并适应交易规则。