(002438江苏神通)近四成违约债30天内化解 债券违约“刚性宣判”呼吁缓冲期

中国经营李慧敏

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2019年又是债券违约的一个高峰年份，债券市场风险化解压力持续增大。

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《中国经营报》记者近日独家获得的一组数据显示，据测算，2015年至今我国债券市场已化解的违约风险中，超15%是在到期日后5个交易日内化解完毕，近四成的风险化解发生在到期后30个交易日内。也就是说，从违约化解周期分布来看，相当部分的违约债券都在短期内得到化解。

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而我国债券市场另一个现实则是“刚性”的，债券违约的界定标准是：债券逾期则立即确认为违约并立即披露违约公告。

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对于部分尚有偿债能力的“技术性违约”发行人来说，“刚性宣判”则会引发“多米诺效应”，导致个别债券违约触发交叉违约条款，造成金融供给的“一刀切”，加剧流动性危机，发行人承担不合理的过度责任，进而彻底丧失偿债能力。

而从国外成熟债券市场和国际惯例来看，对于债券违约的界定，均设有可商榷空间和缓冲余地。

鉴于此，业界呼吁，给予逾期债券风险处置一定的缓冲期，有利于将债务问题化解在萌芽状态，也可最大限度避免债权人的权益受损。

刚性宣判加速发行人信誉坠落

7月18日，中国民生投资股份有限公司发布债券未能如期兑付公告。中民投所发的“18民生投资SCP007”本应于当日兑付本金14.6亿元及利息5460万元，由于资金划转不及时，仍有部分资金未能于2019年7月18日下午5点前及时支付。

中民投方面称，正在全力筹措资金以完成兑付，5天之后，即7月23日，中民投“18民生投资SCP007”完成兑付。

据测算，2015年至今我国债券市场已化解的违约风险中，像中民投一样，超15%是在到期日后5个交易日内化解完毕，近四成的风险化解发生在到期后30个交易日内。也就是说，从违约化解周期分布来看，相当部分的违约债券都在短期内得到化解。

一头部券商固定收益部负责人认为，“刚性界定”无论对于发行人还是投资人，均会造成相当程度的伤害。

对于发行人而言，将可能引发市场对于企业短期偿债能力和资金流动性的质疑，影响其在资本市场上的声誉，影响其存续债券估值和股票二级市场价格，还可能引发银行抽贷断贷、加重企业融资难度，进而影响企业经营，并导致真实违约等。

对于投资者而言，可能会导致投资者对违约企业本身以及其所在的地区、行业、所属企业性质等产生质疑，降低其投资风险偏好。微观案例一多，投资者风险偏好持续降低，进一步将风险波及到其他正常企业，影响市场整体稳定。

“定性为违约之后，评级被迅速下调，短期内无法恢复；在现行市场规则下，债券融资市场在违约的那一刻起就关上了大门，债券逾期的企业无法新发行债券产品，引发新的债务问题，形成恶性循环；金融机构的融资敞口会不断收紧，如抽贷、断贷等，使企业的正常融资功能丧失，现金流断掉；随之而来的是一系列债务诉讼纠纷，使公司生产经营雪上加霜。”一家2018年因短期流动性出现问题随即被确认违约的上市公司董秘历数了该企业经历的“四连击”。

“‘刚性违约界定’将会使得违约债券的只数和规模统计数据扩大，扩大了违约的覆盖面。”联合资信副总裁艾仁智表示。

中国证监会中证金融研究院副研究员姜瑜表示，“刚性违约界定”还会给债券市场带来负面影响。

其一，极易引发流动性风险。单只债券一旦突然宣布违约，其市场价格必然大幅下挫，投资者也将通过大量抛售债券实现止损，引发流动性风险。同时，如果某债券型基金对该违约债券持仓较为集中的话，为了在极短时间内筹措兑赎资金，该债基只得减持无违约、流动性较好的优质券种，进而引发“羊群效应”，进一步放大流动性风险，造成市场在短时间内剧烈波动。

其二，高收益债券市场发展受限。根据穆迪的最新测算，我国不良资产总规模约为5.5万亿元。但违约债券回收的不确定和流动性不足一直是债券投资者的主要障碍。“刚性违约界定”，不利于违约债券内部分层和有效定价，将制约高收益债券市场的规模发展和国内外投资者的参与。

“在违约统计中剔除约定期限内的偿付情形，可以更加准确地表征全市场信用风险水平，实践中也更符合发行人与投资人的需求。”有接近交易场所人士表示，从当前我国债券市场实践来看，当偿债风险发生时，发行人与投资人通过协商达成延期、分期偿付约定，从而给予发行人一定的偿付期限，已经成为当前我国债券风险化解处置的最主要的方式之一。

因此，如不考虑投资人与发行人的意思表示，而一律刚性去界定未能支付到期本息即为债券违约并披露违约公告，不符合多数发行人、投资人对风险处置的实际诉求，反而会对各方风险处置积极性产生负面影响，不利于市场健康稳定发展。

多方借鉴设缓冲期有国际通行惯例

实际上，对于债券违约的界定，无论是境外成熟债券市场、国内外评级机构，还是使用《巴塞尔协议》作为参考的银行体系，均设有可商榷空间和缓冲余地。

据介绍，从国外债券市场的实践来看，当债券出现未能按原约定兑付情形时，发行人和投资人通常不会直接宣布债券违约，而是依据双方自主协商形成约定，给予发行人一定的偿付限期，如发行人在该限期内偿付本息，或就债券偿付另行达成约定，则本次债券不会宣告违约。在违约界定方面，国外债券市场的监管部门通常也不会对债券违约进行认定，市场通常更加尊重发行人与投资人自行协商达成的约定，双方仅会在无法达成一致的情况下才会宣布债券违约。

“出于统计的需要，国际三大评级机构通常也会对违约进行定义，且均认为在合同约定限期内偿付的债券不属违约，而在合同没有约定的情况下，三家机构也认为在较短期限内偿付不算违约。”艾仁智介绍，国内评级机构中，上海新世纪将债务(包括债券和信贷)本金逾期90天以上，债务(包括债券和信贷)欠息90天以上定义为违约；联合资信和联合评级对于债券违约的定义中已经给予了一定的“缓冲期”，在进行违约统计时，“技术性违约”主体和债券也并未纳入统计范围。

而使用《巴塞尔协议》作为参考的银行体系，并不是在债务逾期时立即确认债务人违约，而是规定债务逾期90天以上则算违约，其中中国银保监会又根据债券期限进一步细化，分别给予长期债券90天、短期债券30天的宽限期。

合理规范债券发行中“宽限期”条款

“全市场应当对债券违约界定形成更加规范、合理的认识，发行人和投资人应当在募集说明书中充分考虑风险处置的实际需求，提前约定好违约触发情形，在债券到期偿付上设定合理、灵活的期限，为双方自主协商提供更加灵活有力的空间。”中国证监会中证金融研究院副研究员姜瑜表示。

同时，建议监管部门后续应当充分考虑发行人与投资人实践中的相关诉求，结合双方自主协商约定和不同偿债阶段情况，建立完善的具有差异化的信息披露规则。同时，还应当引导市场主体在募集说明书有关契约条款设计时，更加规范、合理地对违约触发情形和偿付期限进行约定。

艾仁智表示，监管部门应进一步规范发行人信息披露，规范债券发行中的“宽限期”条款，加强投资者保护制度建设，推动市场化、法治化违约处置方式。

当然，引入“缓冲期”也要注意风险和挑战的应对。

“国外债券市场有一系列完善的债券违约应对处理机制，而国内相关机制不够完善，对于资质较差的发行人，设置宽限期可能反而耽误投资者追偿程序的实施。”前述头部券商固收负责人表示，国内监管机构需不断完善投资者保护机制、破产保护机制等相关制度，深度加强执法和责任追究以倒逼市场参与方归位尽责。