(2537)积极发展地方政府债指数基金 构建地方债良性发展生态圈

中国基金报

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6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。《通知》明确表示，指导金融机构积极参与地方政府债券发行认购，鼓励资管产品等非法人投资者增加地方政府债券投资；积极利用证券交易所提高非金融机构和个人投资地方政府债券的便利性；推出地方政府债券交易型开放式指数基金，通过“债券通”等机制吸引更多境外投资者投资；推动登记结算机构等债券市场基础设施互联互通等。

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值得关注的是，这是第一次在中央有关文件中提到“推出地方政府债券交易型开放式指数基金”，充分体现了中央对发展地方债ETF的重视。无独有偶，近日，中国证监会、中国人民银行联合发布《关于做好开放式债券指数证券投资基金创新试点工作的通知》，拟推出以跨市场债券品种为投资标的，可在交易所上市交易或在银行间市场协议转让的债券指数公募基金。

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从国际国内公募基金发展趋势来看，近年来，全球债券指数基金和债券ETF发展迅速，已逐步成为债券市场以及ETF市场的主要参与者之一。截至2018年末，全球(除中国大陆外)债券指数基金和债券ETF的总资产量达1.82万亿美元；在美国前十大债券指数基金当中，有5只产品为债券ETF(数据彭博)。相较美国等成熟市场，目前我国债券指数基金整体还处于起步阶段，但在过去一年多也取得了长足的发展，产品数量及规模都成倍增长；在地方债指数基金方面，自2018年10月国内第一只地方债ETF发行以来，目前已有多只债券指数基金包括地方债ETF申报待批或待发行。

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与此同时，我们也应看到，虽然目前地方债指数基金发展总体向好，但一些限制其长远健康发展的问题依然存在，亟待相关各方协同解决完善。基于已有研究与机构调研情况，笔者总结目前地方债ETF发展中存在的问题主要包括以下几点：

一是地方债投资者类型仍然较为单一。目前我国超过80%的地方债被银行等机构持有，个人投资者参与较少；尤其是在交易所市场，投资者机构化程度更加明显。

二是交易所地方债流动性仍严重不足。目前地方债在交易所招标发行后，大部分被转托管到银行间市场，限制了交易所地方债的流动性。此外，地方债利率倒挂现象较为普遍，大多投资者更愿意持有到期，交易性动机不足；以及国内目前还非常缺乏具备专业能力并有积极意愿的债券ETF做市商。

三是银行投资债券ETF仍面临诸多规则的限制与待明确。例如，其一，据了解，目前非上市商业银行无法直接投资交易所债券，一些上市商业银行也无法在交易所开展现券协议交易及回购交易。其二，商业银行资本计量模型及有关规定尚未明确。对于需要采用内部模型法计量市场风险资本的商业银行交易账户而言，目前银保监会尚未对债券指数产品的市场风险计量办法予以明确，导致相应资本计量难以落地；而对于投资账户而言，尽管只需要考虑信用风险资本，但是在不进行穿透的前提下，需对投资债券的资本占用做极大化估计，客观上造成占用资本的结果。

四是相关投资交易系统建设还未跟上以及传统交易习惯的问题。首先，对于商业银行而言，投资指数基金需要建立起一整套涉及头寸管理、资本计量、风险管理、授信管理的相关系统，但据了解，目前多数商业银行尚难以通过现有系统实现此类需求，多是通过手工簿记的方式操作；其次，目前债券投资经理及交易员均比较习惯通过货币中介或电子交易平台直接进行个券交易；银行间与交易所两个市场的交易机制也有所不同，尤其是在目前场内参与主体较少的情况下，交易所的竞价交易存在较多不确定性等问题。

此外，基于现行ETF的分红机制，地方债ETF只能对净值高于基准的部分进行分红，无法像传统债券基金一样更为灵活地满足投资者的分红需求，也在一定程度上影响了机构投资者对于债券ETF的投资意愿。

因此，基于目前地方债及相关指数基金发展中存在的问题与障碍，需要地方政府、监管部门、市场机构等相关各方从大处着眼、小处着手，同心勠力，逐一研究解决相关问题与障碍，逐步构建起有利于地方债以及地方债指数基金长远良性发展的生态圈。

首先，从地方政府与监管部门角度，一是通过多种方式拓宽地方债的发行与投资渠道，促进投资主体的多元化。加快建立协调发展、互联互通的地方债市场；扩大在交易所市场发行地方债券的规模，积极研究扩展境外机构投资者进入交易所债券市场的渠道；积极探索在商业银行柜台、券商柜台等销售地方债，吸引非金融机构、个人投资者购买，不断完善投资者结构，丰富资金来源；二是积极鼓励发展地方债指数基金，通过公募基金提升地方债管理的规范化和透明化；三是进一步完善与明确相关制度规则，研究解决目前商业银行参与债券指数与ETF市场的有关障碍；四是积极鼓励与支持有资质的证券公司、银行等专业机构为地方债提供满足专业的做市服务，提升地方债场内流动性。

其次，从市场机构的角度，一是各类机构积极参与地方债投资，助力地方经济发展；二是公募基金公司结合政策导向与市场需求，创新发展地方债ETF等指数基金，为各类投资者提供良好的资产配置工具；三是银行等机构投资人面对债券指数、ETF这类新产品，在解决系统、风险等问题之余也需要对交易习惯做一定的改变。

总体而言，虽然短期来看我国地方债及其指数基金的发展在基础条件、投资者结构、流动性与交易便利性等方面还存在一些有待解决或改善的地方，但是我们相信，随着地方债发行与投资的更加市场化，我国债券市场的互联互通、投资者主体的更加多元化，以及境内外投资者对标准化的债券指数产品需求增加等多种因素的影响与推动，地方债指数基金将迎来全新的发展机遇。