(行情中心)中信证券：限制地产类信托后 下半年基建投资怎么看？

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报告要点

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2019年上半年在严控地方政府隐性债务、金融供给侧改革等政策的影响下，财政支出和基建投资出现背离。展望后续，基建年内尚不具备大幅回升的基础，我们认为下半年全口径基建投资增速将较上半年水平回升1.50%-2.07%达到5%左右，温和回升的基建对总需求的提振力度有限，对于债市而言总体利多，我们认为10年国债到期收益率将在2.8%~3.2%区间运行。

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高增的财政与疲弱的基建。上半年共有3.06万亿左右的财政资金流入基建领域，然而2019年上半年全口径基建累计增速仅为2.95%，高增的财政支出与疲弱的基建投资形成鲜明对比。那么，什么造成了财政和基建之间的鲜明反差？

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溯本求源：从资金来源看基建。按传统定义，自筹资金、国家预算资金和国内贷款是基建投资的三个重要资金来源。我们重新归类后的财政资金(一般财政支出+政府预算支出)显示财政投放虽然在增加，但其占比有限，因此疲弱的基建可能反映出社会资金的低参与度。从社会资金看，城投债券小幅改善，但PPP仍在回落，非标融资边际反弹但水平不高。综合城投债、PPP和非标融资来看，社会资金恢复的力度确实不足。

限制地产类信托后，下半年基建投资怎么看？结合公共财政收支预算、政府性基金收支预算、地方债的剩余来看，下半年财政政策仍有空间。但城投债到期高峰、PPP投资回落都将拖累基建投资增速。考虑到地产资金调控趋严，7月非标资金向基建倾斜，下半年房地产信托下降将伴随基建类信托和投资的回升。

整体来看，2019年上半年财政资金投向基建的部分稳步上升，但在严控地方政府隐性债务、金融供给侧改革等政策的影响下，社会资金恢复较慢，导致出现财政支出和基建投资的背离。展望后续，近期政策对地产融资的调控一定程度上有利于资金转向基建，但考虑到财政前置刺激的逐渐消退、城投债到期压力等因素，基建年内尚不具备大幅回升的基础，综合财政、城投债、PPP、非标融资的正负贡献来看，我们认为下半年全口径基建投资增速将较上半年水平回升1.50%-2.07%达到4.45%-5.02%，温和回升的基建对总需求的提振力度有限，对于债市而言总体利多，我们认为10年国债到期收益率将在2.8%~3.2%区间运行。

正文

2019年初至今实际的公共财政支出与政府性基金支出均明显高于往年同期，然而上半年全口径基建投资累计同比仅录得2.95%，相比2018年全年增速1.79%并无明显改善，原因何在？另一方面，在房地产融资受限后，7月房地产类信托明显收缩，而基础产业类信托则转暖，结合年中政治局会议对三大产业的定调，下半年基建能否顺利转暖，对债市影响如何？

高增的财政与疲弱的基建

上半年共有3.06万亿左右的财政资金流入基建领域，高增的财政支出与疲弱的基建投资形成鲜明对比。2019年上半年公共财政支出共计12.35万亿，其中约有1.94万亿流向基建。而2017年和2018年同期分别为1.56万亿和1.65万亿。同时，政府性基金支出也在加大力度，经验上，30%的政府性基金支出会流向基建领域，2019年上半年政府性基金支出共计3.72万亿，其中约1.12万亿(3.72*0.3)的资金流向基建，2017年上半年和2018年上半年流向基建的资金分别为0.62万亿和0.84万亿。综合来看，广义财政(一般公共支出+政府性基金支出)在2019年上半年共带来基建资金3.06万亿，高于2017年与2018年同期分别为2.49万亿和2.18万亿，然而2019年上半年全口径基建累计增速仅为2.95%，什么造成了财政和基建之间的鲜明反差？

溯本求源：从资金来源看基建

按传统定义，自筹资金、国家预算资金和国内贷款是基建投资的三个重要资金来源。根据国家统计局发布的《固定资产投资统计报表制度(2018)》，固定资产投资的资金来源共包含五个部分：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。对于基建投资来说，我们可以从基建投资的三个子行业(交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业)来观察基建的资金来源分布情况。从资金端看，自筹资金是基建投资的主要拉动力，约占全部资金来源的55%-60%；国家预算资金、国内贷款占全部资金来源的比中分别为16%、15%，也是基建的重要资金来源。

我们重新归类后的财政资金(一般财政支出+政府预算支出)显示财政投放虽然在增加，但其占比有限，因此疲弱的基建可能反映出社会资金的低参与度。值得注意的是，前文中提到的自筹资金指的是各企事业单位自行筹集的各类资金，不仅包括城投债、非标融资、PPP、流动贷款与自有资金，还包括政府性基金，为区别财政资金与社会资金，我们对资金来源重新划分：我们将政府性基金从自筹资金中剥离出来，并与国家预算资金加总视为广义财政资金，而将剩余的分项(包括城投债、非标债券、PPP等方面)视为社会资金。按此划分，广义财政资金占基建投资全部资金来源的30%左右，占比并不算高，因此当前基建不温不火的原因可能在于社会资金的参与度不够，事实是否如此？

城投债券小幅改善，但PPP仍在回落。自2017年开始，对地方政府隐性债务的监管有所强化，城投债受到较大冲击。进入2019年后，城投债的发行条件边际放松，上半年城投债净发行5822亿，较2017年上半年309亿、2018年上半年2033亿有所回升，但较2016年同期8677亿仍有一定距离；PPP方面，2019年上半年PPP净增项目投资额为4700万亿，较去年同期少增7100万亿，城投债和PPP净融资规模并不算高。

非标融资边际反弹，但水平不高。非标融资方面，中国信托业协会的数据显示，一季度投向基础行业的新增信托资金约1500亿，从历史经验来看，二季度累计投向基础产业的信托资金大约是一季度的80%，那么上半年流向基建行业的信托资金累计增加约2700亿，而2017年和2018年同期分别为5800亿和2300亿。委托贷款的资金投向经验上与信托资金类似，考虑到流向基建投资的信托资金仍弱且2019年上半年社融数据中新增委托贷款为-4933亿，我们认为流向基建的委托贷款仍在收缩，综合估计上半年基建非标融资在2000亿左右，较2018年同期1100亿小幅改善，明显低于2017年的6700亿。

需要说明的是，由于社会资金中往往包含债券、非标融资、PPP、委托贷款、流动贷款以及自有资金等分项，但由于数据可得性原因，因此我们仅从其中的几个代表性较强的分项来窥探社会资金的现状，综合城投债、PPP和非标融资来看，社会资金恢复的力度确实不足。

限制地产类信托后，下半年基建投资怎么看？

结合公共财政收支预算、政府性基金收支预算、地方债的剩余来看，下半年财政政策仍有空间。2019年全年财政支出预算数为23.5万亿，我们假设全年实际财政支出累计值将超出预算的5%，那么全年财政支出将保持在24-26万亿左右，推算得到下半年财政支出将为12-14万亿。政府性基金支出方面，结合政府性基金收支预算以及地方专项债余额来看，全年政府性支出累计值将保持在10-11万亿之间，那么下半年政府基金支出约为6-7万亿。综合来看，沿用前文估算方法，下半年基建资金来源中的财政资金有望达到3.63亿，全年流入基建的财政资金约为6.39万亿，较2018年的5.07万亿上升1.23万亿，将带动基建投资提高约8个百分点。

但城投债到期高峰、PPP投资回落都将拖累基建投资增速。下半年将迎来城投债到期高峰，Wind数据显示，下半年城投债的到期量超过了0.9万亿。假设下半年城投债发行量与上半年相同，那么全年来看净融资额将约为1.0万亿左右，较2018年全年回升0.4万亿。同时，考虑到对地方政府隐性负债的限制，PPP投资短期内难以大幅改善，上半年PPP较去年同期回落了0.7万亿，我们假设PPP投资全年回落大约在1.2-1.5万亿。综合来看，PPP与城投债合计将拉低基建投资6.5%左右。

地产资金调控趋严，7月非标资金向基建倾斜。从非标融资看，受政策影响，2018年开始非标大幅缩减，流向基建的资金进一步受到制约，中国信托业协会的数据显示，2017年末信托资金余额共计21.9万亿，进入2018年后，信托资金持续减少，2018年末已降至18.9万亿。从分项看，流向基建的信托资金也整体表现为持续下滑的进程：从2017年末的3.2万亿降至2018年末的2.8万亿全年；但流向房地产的信托资金却呈现出一枝独秀的特征，从2017年末的2.3万亿涨至2018年末的2.8万亿。进入2019年下半年以来，随着对地产调控尤其是信托资金流向房地产的限制增加，7月流向地产的信托资金明显回落，结合用益信托的数据和Wind中的信托数据来看，7月流向房地产的信托资金骤降，而流向基建的信托资金则陡然回升。

考虑到政策对地产调控的力度和决心，我们认为下半年房地产信托下降将伴随基建类信托和投资的回升。当前基建信托资金占除地产外的其余信托总资金的比重约为17%，我们假设政策严监管下从地产流出的资金将按原比例流向其他行业，基于此，我们简单做一个情景假设来分析房地产信托趋冷为基建带来的增量资金。整体来看，我们认为房地产信托收紧将为基建信托带来0-850亿左右的增量资金，将拉高全口径基建投资0%-0.57%。

整体来看，2019年上半年财政资金投向基建的部分稳步上升，但在严控地方政府隐性债务、金融供给侧改革等政策的影响下，社会资金恢复较慢，导致出现财政支出和基建投资的背离。展望后续，近期政策对地产融资的调控一定程度上有利于资金转向基建，但考虑到财政前置刺激的逐渐消退、城投债到期压力等因素，基建年内尚不具备大幅回升的基础，综合财政、城投债、PPP、非标融资的正负贡献来看，我们认为下半年全口径基建投资增速将较上半年水平回升1.50%-2.07%达到4.45%-5.02%，温和回升的基建对总需求的提振力度有限，对于债市而言总体利多，我们认为10年国债到期收益率将在2.8%~3.2%区间运行。