银河证券二季度报告三大不确定因素将在6月前后清晰大智慧l2

战略掌握二季度 战略布局下半年

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——沪深A股商场二季度出资战略陈述

咱们的测算标明，美国次贷引发的不确认性、我国经济添加与宏观调控的不确认性，以及限售股解禁带来的不确认性，促进商场危险补偿要求进步，商场估值中枢下移。现在三大不确认性正在向全面趋好方向改动：次贷引发的金融商场危机现已缓解，国内经济添加正在康复常态，货币方针运用空间不大，商场供给压力逐渐舒缓。跟着一季度经济运转数据发布以及宏观调控方针逐渐明亮，商场出资决计有望逐渐康复，估量三大不确认要素将在6月份前后有清楚的预期。

受结构性价格上涨、人民币增值、海外经济放缓、财物注入进程变缓的影响，上市公司赢利增速将下降。咱们下调上市公司赢利增速，但全年有望持续坚持30%以上的净利添加速度。

A股商场体系危险现已开释，出资价值现已闪现，商场环境现已全面回暖。二季度以战略性买卖时机为主，主张重视一季度成绩高速添加以及超跌股反弹时机，一起重视人民币增值（房地产、航空）、奥运、新动力、三通、创投等主题性出资时机，并为下半年进行战略性布局。

⊙银河证券研究所

一、三大不确认要素有向好痕迹，清楚预期应在二季度末

（一）美次贷引发的金融商场危机现已缓解

通过六个月的滞后期，有关次贷“救市”方针正在发挥活跃效果。虽然尚看不到实体经济层面的改动，可是金融组织的流动性危机现已缓解，其显著标志是：

榜首、短期内美国大型金融组织流动性危机根本免除。JP摩根、雷曼1-2月份运营成绩大大超出预期；标普公司以为美国金融组织财物减值计提规划或许超越实践丢失；世界本钱上一年10月份今后从新式商场撤出流回美国，而从本年2月份开端呈现从头流向新式商场的痕迹。

第二、美国房地产商场呈现向好痕迹。虽然美国房地产价格依然处于跌落趋势，可是2月份的旧房出售呈现显着添加态势，一起成屋商场库存空置量有所下降，住宅商场长时刻以来初次闪现期望。

第三，美国金融商场呈现新的改动趋势。3月18日美联储降息75个基点，低于此前商场预期的100基点，但与前几次不同的是，商场做出了活跃反响，至少在短期内金融商场现已趋于安稳。

正如一位与咱们常常沟通观念的美国基金司理所说的，“花旗、高盛爆出几十亿、上百亿美元的巨额丢失，华尔街第五大投行贝尔斯登现已被收买，还有什么会比这更糟糕的呢？”美国政府采纳的各种办法正在逐渐产收效果，次贷问题对商场的负面影响将暂时告一段落。

（二）二季度经济添加回归常态，经济长时刻向好格式不变

商场遍及忧虑我国经济高添加是否到了一个转折期，咱们以为，从中长时刻看，我国经济高速添加格式并没有改动。

虽然1-2月份经济运转呈现了物价上涨压力加重、工业生产增速下滑、出口增速大幅下降、信贷添加趋缓的情况，但估量一季度经济运转数据的发布将会改动商场的失望预期。从宏观调控来看，受中美利差大幅扩展、海外经济放缓、物价上涨有所趋缓等方面的影响，再度加息的或许性下降，货币方针运用空间大大紧缩，宏观调控压力正在趋缓。

就二季度情况看，出口与出资添加趋缓仍会影响商场的出资决计。这是因为2007年出口添加对GDP添加的奉献率占25%左右，假如出口增速下降显着，加上上半年出资操控比较严厉，经济会呈现放缓态势。可是我国GDP构成中消费占50%、出资占42%、出口占8%左右，跟着一系列保障体系的完善，以及政府鼓舞消费方针效果的收效，人口盈余将进一步闪现，消费对经济添加的奉献率将进一步进步，然后补偿出口增速放缓的影响。

（三）商场资金供求压力减轻

二季度，大规划战略配售解禁现已完毕，首发组织配售、定向增发配售和揭露增发配售规划分别为149亿、293亿、12亿，加起来还不及一季度一个权重股的解禁规划。而大盘新股、可转债和企业债发行显着趋缓。此外，再融资更多的是影响心思层面，实践压力并没有到来。而巨细非减持压力被夸张，事实上巨细非减持的时刻相对较长、脚步相对缓慢，而国有股遭到许多约束并不会大规划减持。

从资金供给来看，银行间七天回购利率显着回落，货币商场资金富余。别的调查国债和企业债的收益率改动，十年期以内的国债收益率不断下降，这阐明中长时刻资金也是比较宽松的。储蓄存款从上一年10月份开端上升，近两个月增速加速，资金从股市回流显着。货币商场、债券商场资金足够，以及储蓄存款快速添加阐明金融商场的资金并不缺少。只是在现在股票商场表现仍不明亮情况下资金没有入市激动，而是挑选危险较低的场所避险。

二、减利要素困扰上半年，全年净利添加仍可到达30%左右

从曩昔五年的经验看，正常情况下，假如经济添加9%以上，工业企业赢利添加30%是没有问题的。可是在通胀水平进步、政府管理通胀决计坚决；人民币增值超出预期，出口企业遭到负面影响扩展情况下，商场遍及忧虑企业成绩会显着下降。现在的情况与2004年、2005年十分类似，工业企业赢利增速将从正常的30%下降到20%-25%之间。首要影响要素是高通胀以及政府采纳的调控方针会收窄部分企业的赢利空间，而快速增值对上市公司全体赢利的直接影响很小，首要是因为以出口为主的上市公司占商场比重很小，并且获益于人民币增值的职业净赢利添加可以抵消部分负面影响。考虑到所得税调整的影响，2008年上市公司赢利添加仍将坚持在30%以上。

（一）结构性价格上涨紧缩企业赢利，盈余添加低于预期5-10个百分点

2004年下半年以来，国家为了按捺经济过快添加，减缓资源瓶颈、运送瓶颈、动力瓶颈压力，实行了严厉的宏观调控方针，包含一系列行政性办法来操控经济过快添加。在调控方针滞后影响最大的2005年，工业企业赢利添加显着下降，但赢利添加速度依然高达22.6%。

2007年以来的这轮结构性价格上涨由多方面要素一起推进而成，政府对管理本轮结构性价格上涨的决计十分坚决。考虑到紧缩性的宏观调控力度将持续，全体赢利增速会下降，但在经济高速添加环境下，企业赢利高速添加的根本趋势和格式不会改动。即便参照2005年最差的情况，至少也会有20%-25%的内生性添加。

（二）快速增值对上市公司赢利影响有限

在A股商场上，电子元器件、纺织服装、机械设备、走运设备、信息设备、家用电器这几大板块出口带来的收入比重较大，可是这六个板块算计无论是总市值占比仍是净赢利占比都很小，其间2006年净赢利算计占比不到商场总赢利的4%。2007年新上市的建设银行、我国石油、我国安全等大盘股，净赢利都是以百亿为单位，这会再次摊薄出口类企业的净赢利占比。此外，航空、造纸等进口依靠的企业可以从人民币快速增值中获益，这也能部分抵消出口减缓带来的负面影响。全体从整个上市公司的赢利构成来看，人民币增值、出口减缓对A股公司成绩的直接影响有限。

（三）财物注入脚步放缓，外延式净利添加奉献有限

假如财物注入脚步可以连续2007年速度的话，咱们以为可以提高上市公司全体约10%的净赢利，可是跟着商场运转的改动，本年以来实践的财物注入速度放缓。从实践的个案来看，2007年有44家公司完结财物注入，征集金额991亿元，本年至今有10家公司完结财物注入，征集金额200亿元。出于稳健估量，咱们暂时不考虑此部分赢利奉献。

（四）工业企业盈余才能增强是赢利添加的首要支撑力气

工业企业是国民经济的中心和主体，其赢利改动反映了国内企业的全体赢利添加情况。2003年以来我国经济一向坚持9%以上的GDP增速，工业企业年均赢利总额添加根本维持在30%以上，企业盈余才能显着进步。为什么企业赢利能坚持这么高的添加速度呢？咱们以为首要来自于三个方面：一是国民经济快速添加的拉动效应，企业供需情况得以改进；二是工业整合力度加大、企业运营环境改进、企业规划化运营水平提高，规划效益正在逐渐表现；三是企业财物质量提高、财物负债率下降，为成绩快速添加奠定了根底。

三、体系危险根本开释，A股出资价值现已闪现

（一）高估值危险得到必定程度的开释

上证指数通过大幅跌落后，高估值危险得到必定程度的开释。从静态估值水平看，上证指数、沪深300的市盈率水平在27-28倍左右。悉数A股的TTM市盈率在30倍，上证50的市盈率为24倍。按2008年成绩添加30%核算，悉数A股的动态市盈率为23倍，上证50只要18倍。

从职业估值看，结构性时机与结构性危险并存。现在钢铁职业的TTM市盈率只要20倍，金融、化工为22倍，采掘是29倍。从1-2月份国家统计局发布的企业赢利添加来看，钢铁添加12%、石油挖掘添加61%、煤炭添加67%、机械添加36%-43%、建材添加54%。只要电力、石化、有色受雪灾及价格控制影响赢利呈现跌落情况。因而，从中长时刻看，钢铁、煤炭，包含银行、证券等职业的出资价值现已闪现。

（二）商场环境正向活跃方面改动

一是台湾地区推举尘埃落定、西藏骚乱停息、新疆不安定要素也现已消除，而奥运会脚步日益接近，证券商场将迎来一个安稳、活跃的商场环境。

二是办理层尽力改进资金供求情况，一方面加速基金发行，从头启动QFII入市，另一方面减缓大盘股发行速度。

三是办理层开释暖风安稳商场决计，标明对再融资将进行严厉批阅，声明创业板不会对主板商场形成冲击等。

咱们的测算标明，三大不确认性进步了出资者的危险补偿要求，未来合理市盈率水平为20-25倍。现在，商场静态估值水平依然偏高，高于合理估值区间15%左右，商场跌落危险依然存在。可是从市盈率猜测水平看，商场估值中枢现已回到20倍左右的水平，中长时刻看，A股大幅跌落危险根本消除。跟着三大不确认要素的趋于好转，商场估值中枢会逐渐上移。

四、战略性掌握二季度，战略性布局下半年

（一）掌握二季度战略性买卖时机

二季度，商场全面走强压力比较大，首要是因为：一是国内宏观经济添加与宏观调控方针仍会影响出资者的决计；二是商场决计康复需求时刻，而4000点以上存在着很多套牢盘也会限制指数反弹空间；三是资金供给或许依然有限。前几个月资金很多流出股票商场，寻觅安全边沿较高的货币商场、债券商场以躲避危险。在决计修正需求较长时刻前提下，资金回流也需求一个较长进程。根据以上剖析，咱们以为二季度时机首要表现在战略性、主题性的买卖时机：

一是一季度成绩预期大幅添加的时机，包含银行、地产、航空、钢铁、机械、煤炭等职业。这些职业市值比较大、流动性好，合适组织出资者进出。但受资金供给影响，二季度收益预期或许有限；

二是主题出资时机，包含获益于人民币增值的航空、地产、造纸等职业时机，以及创投、三通、奥运等方面的主题性出资时机；

三是前期超跌的职业，首要包含稳妥、证券、有色、走运设备等；

四是受国家职业开展方针影响，具有长时刻高添加潜力的职业，首要包含新动力、节能减排、环保、军工等。

（二）战略性布局下半年

从中长时刻看，我国经济高速添加格式并没有改动，牛市根基仍旧。跟着三大不确性要素在6月份今后的逐渐清楚，A股商场体系性时机降临，二季度是战略性布局下半年良机。在出资战略上，战略出资者应归纳考虑估值与生长两方面要素：

一是安稳生长职业，即我国经济高添加孕育的安稳生长的收益时机。咱们持续看好估值偏低、安稳生长的银行、房地产、航空、钢铁、煤炭、有色、机械、交通运送等职业；

二是经济添加方法转型带来的潜在高生长时机，包含居民消费结构变迁中获益较大的职业。如房地产、医药、轿车、航空、餐饮旅行、家电、消费电子等；食物和服装类等生活必需品中的高端产品、龙头公司、品牌企业；供给消费服务的职业如零售、交易、银行、稳妥等。

三是国家工业开展方针支撑的职业，首要包含金融服务业、新动力、节能减排、环境保护、军工、机械制造等。

（李锋、秦晓斌、王昉、张琢、王皓雪）

关键词: 要素银河证券