天风证券股份有限公司-海通策略：逆周期政策下的股市 – 财经

本年中心经济作业会议着重，在需求缩短、供应冲击、预期转弱三重压力下，“稳”字是22年经济作业的关键词，跨周期和逆周期宏观调控方针要有机结合。当时稳添加的方针力度之大可见一斑，但是近期指数体现却偏弱，背面原因是商场对方针能否对冲宏观经济下滑存在疑问。本陈述回忆每次逆周期方针下的商场体现，能够发现在方针托底下，股市均有时机。

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1、现在商场纠结于方针面和根本面的角力

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中心经济作业会议“稳添加”的方针信号现已十分清晰。12月8日至10日的中心经济作业会议(以下简称“会议”)提出我国经济开展面临需求缩短、供应冲击、预期转弱三重压力。经济下行压力加大布景下，“稳”是本年中心经济作业会议最为杰出的关键词，会议音讯稿中呈现了25个“稳”字，提出下一年经济作业要“稳字当头”、“稳中求进”。一是经济稳，“着力安稳宏观经济大盘，坚持经济运转在合理区间”；二是社会稳，“坚持社会全局安稳”。在“稳”的大基调下，会议提出各地区各部门要担负起安稳宏观经济的职责，各方面要活跃推出有利于经济安稳的方针，方针发力恰当靠前。下半年以来宏观方针转向宽松的基调在本次中心经济作业会议得到接连，而且会议重提“逆周期”表述，着重“财务方针和货币方针要和谐联动，跨周期和逆周期宏观调控方针要有机结合”。财务方针方面，提出“要确保财务开销强度，加快开销进展”，而且再度着重了“适度超前展开基础设施出资”，现在专项债额度现已提早下发，下一年财务节奏前移，估计基建或在上半年阶段性冲高。货币方针方面，着重“稳健的货币方针要灵敏适度，坚持流动性合理富余”，12月20日一年期LPR利率下调5BP便是宽松方针的重要行动。地产的方针面相同呈现了活跃改动，会议着重“加强预期引导”、“支撑产品房商场更好满意购房者的合理住宅需求”，为了保护房地工业的良性循环和健康开展，咱们估计房地产方针端会渐进式进行调整，减小房地产商场的下行压力。

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当时商场陷于方针面和根本面的角力之中。虽然当时稳添加的方针信号现已十分清晰，但中心经济作业会议后，股票商场体现仍比较弱：到21/12/24，万得全A跌2.0%、沪深300跌3.1%、创业板指跌4.7%。这是由于商场仍在忧虑稳添加方针能否减缓房地产下行惯性、然后对冲经济下行压力。曩昔20年，房地产是我国经济添加的重要引擎，房地产开发出资占全社会固定资产出资的比重挨近三分之一、2020年达27%，2000-2020年间房地产出资对全社会固定资产出资添加的年均匀贡献率达29%，2020年房地产+建筑业GDP占比达12.6%。21年地产根本面数据全面回落，房地产开发出资累计同比从2月的38%下滑至11月的6%、房子新开工面积累计同比从64%降至-9%、房子出售面积累计同比从105%下降至5%。虽然10月以来地产方针已在活跃纠偏，地产根本面略有回暖，但11月房地产根本面数据当月同比增速仍悉数为负，房地产出资当月同比增速为-4.8%，新开工面积为-21.0%，产品房出售面积为-14.0%。

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2、曩昔逆周期方针下股市体现回忆

这一次中心经济作业会议的稳添加信号现已十分清晰，而且提出逆周期调控，但近期商场仍陷于方针面和根本面的角力之中，体现较弱。那么往后看商场将怎么演绎？或许曩昔几轮的逆周期调控方针影响下的股市体现能够给咱们供给学习。

学习前史，逆周期方针的发力支撑商场向上。回忆2008年全球金融危机至今，我国先后共推出四轮稳添加的逆周期方针，别离起始于08年末、11年末、14年中、18年末。其间除了11-12年之外，跟着每次逆周期方针推出，随后宽基指数均有可观上涨，详细来看：

08/11-09/08：08年下半年，金融危机席卷全球，在外需快速下降布景下我国经济增速回落，11月起出口当月同比开端为负。面临经济下行压力，货币方针转向宽松，央行08年9月15日宣告降息并定向降准，尔后08年10-12月中四次降息、三次降准。08年11月的国常会提出要实施活跃的财务方针和适度宽松的货币方针，出台“四万亿”出资方案，影响实体经济添加。商场体现方面，假如以央行降准降息作为方针宽松前期的信号，从降准降息到稳添加方针基调更清晰的时刻段中，商场关于方针能否对冲经济下行仍有疑虑，此阶段(08/09/15-/08/11/04)中万得全A、沪深300别离跌落22.0%/21.6%。08年11月国常会出台了更为微弱的稳添加方针，接连的降息降准接二连三，商场全体进入上升趋势中，沪深300和万得全A在08/11-09/08期间涨幅别离达129%/138%。

11/12-12/12:世界金融危机后世界经济复苏艰难曲折，我国经济也进入调整期，11年11月PMI下滑至49.0%，是09年2月以来初次跌破荣枯线。经济下行压力之下，11年12月9日中心政治局会议要求处理好坚持经济平稳较快开展、调整经济结构和办理通胀预期三者联系。11年12月14日中心经济作业会议方针基调从“坚持经济平稳健康运转”转向“促进经济平稳较快开展”。自2011年11月30日降准开端了新一轮降准降息周期，进入12年，别离在2月、5月两次降准，并在6-7月中两次降息。从商场体现来看，方针宽松前期，商场仍陷于方针面和根本面的角力之中，从初次降准到中心经济作业会议清晰了稳添加方针期间，沪深300、创业板指别离跌落8%、14%。进入12年，稳添加方针逐步发力，全体上看商场在11年末到12年末期间底部震动。其间，首要指数在12年年头都迎来了一波上涨，12/01-12/03期间沪深300涨幅为17%、万得全A为15%、创业板指为18%。

14/04-15/01：2014年我国传统工业产能严峻过剩，内需疲软、外需不振，经济结构正处于转型之中，一起房地产职业呈现惨淡痕迹。在此布景下，14年4月的中心政治局会议着重要坚持稳中求进的基调，加大对实体经济的支撑力度。央行也别离在4月和6月两度定向降准，11月降息。地产方针也显着转向宽松，自14年6月起全国46个城市连续加入到限购松绑或撤销的行列中，14年9月30日央行、原银监会对房贷方针作出调整，松绑二套房贷方针。商场体现方面，自4月方针基调转向活跃开端，14/04-14/07期间沪深300、万得全A均震动走平，但跟着房地产约束方针松绑，11月降息标明货币方针愈加宽松，商场开端加快上涨直到牛市冲顶，14/11-15/06期间沪深300涨幅达107%、万得全A为144%、创业板指为171%。

18/12-19/04：2018年国内出资增速下滑、消费增速放缓，叠加中美交易冲突等外部冲击影响，宏观经济呈现较大的下行压力。18年7月31日的中心政治局会议初次提出“六稳”方针，方针基调现已开端调整，12月的中心经济作业会议宏观方针要强化逆周期调理，提出活跃的财务方针要加力提效，稳健的货币方针要松紧适度。2018年4月-10月，央行先后三次定向降准，并于19年1月15日和25日别离下调金融组织存款准备金率各0.5个百分点，以添加实体经济的借款资金来源。虽然18年下半年方针基调开端逐步转向宽松，但商场仍在下行趋势中，18年下半年沪深300、万得全A、创业板指别离跌落14%/16%/22%。18年12月的中心经济作业会议提出逆周期调理显示政府稳添加决计，随后19年头降准100BP，方针力度已较18年下半年显着增强，商场也止跌转升，沪深300在19/01-19/04期间涨幅达39%、万得全A达40%、创业板指达40%。

从以上四次稳添加方针发力期间的商场体现咱们能够发现，在方针宽松前期，例如降准推出初期，商场仍纠结于根本面和方针面的角力之中，首要指数体现欠佳。咱们在前期陈述《战略甜点20:降准周期的股市体现-20211207》中也说到，若以降准作为稳添加前期方针信号，降准周期商场体现欠安或许是由于期间经济下行的负面要素与方针宽松的活跃要素相交错，导致商场有涨有跌，最终一次降准日之后的1个月沪深300指数上涨概率/均匀涨跌幅为60%/2.4%，2个月为80%/5.9%，3个月为80%/7.7%。跟着更有力的稳添加方针出台、方针作用逐步闪现的时分，商场均有不错的体现。回到当下，其实12月20日一年期LPR利率调整已预示着稳添加方针在逐步增强，学习前史经验后期商场大概率会有不错的体现。

3、应对战略：活跃拥抱跨年行情

逆周期方针下，注重岁末年头的跨年行情。咱们早在11月中旬就提出岁末年头的跨年行情值得等待，详细有三大原因：一是730政治局会议后宽信誉方针作用正在闪现，居民房贷以及地方政府专项债近期均开端改进。12月8日至10日中心经济作业会议在北京举办，会议要求，下一年经济作业要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起安稳宏观经济的职责，各方面要活跃推出有利于经济安稳的方针，方针发力恰当靠前。12月24日央行货币方针委员会四季度例会表明货币方针增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币方针东西的总量和结构两层功用，愈加自动有为，一起也着重要更好满意购房者合理住宅需求，促进房地产商场健康开展和良性循环。央行四季度例会体现了当时方针愈加活跃，学习前史跟着逆周期方针力度加大，商场将有不错体现。二是当时ROE尚处在上升周期中，本轮悉数A股ROE(TTM)于20Q2见底，20Q3开端上升，至今只继续了5个季度，而跟着宽信誉方针发力，咱们估计ROE上升将继续至22Q1。三是从每次岁末年头烦躁行情回忆来看，跨年行情一般每年都有，背面的原因源自于岁末年头往往是严重会议举行时刻窗口，一起11月到3月A股根本面数据发表少，且年头资金利率一般有所回落，开年出资者的危险偏好相对更高。全体看，本年7-10月商场体现比较弱，叠加当时估值尚可，流动性较为富余，学习前史本次跨年行情或在本年提早发动。自咱们11月提出跨年行情至今，指数涨幅现在并不强烈，但商场的底部已在渐渐举高，11月之前沪深300底部大约是4800点左右，近期指数底部现已显着抬升。

在详细职业装备上，本轮岁末年头跨年行情期间咱们以为能够均衡以待。前史上岁末年头烦躁行情可分为两种情形，一是前期体现较好的职业继续领涨、走向泡沫化，如去年末本年头的白酒；二是前期轻视的板块迎来逆袭，比方14年末的金融地产。咱们以为本年与14Q4比较宏观方针力度更小，岁末年头行情中结构会愈加均衡，详细能够要点注重三条主线：

轻视的大金融。跟着经济下行压力被对冲以及房地产债款忧虑衰退，大金融职业有望迎来修正。年头至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。当时(2021/12/24，下同)PB(LF)来看，银行为0.6倍(处0.2%分位)、房地产为1.0倍(处5.0%分位)、证券为1.7倍(处41.3%分位)，且在基金装备份额低，21Q3基金重仓股中券商相对沪深300低配5.8个百分点，银行低配8.7个百分点，房地产低配0.7个百分点。咱们以为大金融中最值得注重的是券商。2019、2020年券商净利润同比别离为75%、36%，对应券商指数全年最大涨幅为56%、55%，而本年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数年头至今(到21/12/24)还跌落了5.7%。此外，当时地产方针面现已呈现活跃改动，信誉危险忧虑有望下降。11月12日央行和银保监会的党委会议上均提及了保护和促进房地产商场安稳健康开展；12月中旬的中心经济作业会议也提出了支撑产品房商场更好满意购房者的合理住宅需求。现在房企境内发债方针开端松动，房企合理的资金需求正在得到满意，个人住宅借款也康复正常，咱们以为房地产仍旧有望迎来估值修正时机。前史上，岁末年头银行地产呈现修正的概率较大。

高景气的硬科技。咱们在《我国智造系列陈述1-5》中一向坚决看好硬科技职业，这些职业根本面较好，股价体现微弱。从根本面来看，A股三季报成绩增速放缓，除了获益于原材料提价的煤炭、钢铁外，仅有新动力工业链和半导体工业链等硬科技职业仍旧保持高景气，21Q3/Q2新动力车工业链的归母净利润累计同比为83.1%/125.4%，光伏风电工业链为54.1%/68.0%，半导体工业链为63.1%/81.3%，显着高于悉数A股的25%/44%。当时“双碳”方针指导下，方针一再加码支撑新动力开展，国家动力局展望22年动力作业时，着重加快动力绿色低碳开展；依据德勤官的音讯，顾客、职业和政府的芯片需求高涨，22年半导体缺少仍将继续，新动力和半导体两大工业链还将接连高景气。近期新动力工业链呈现调整，实质原因是商场担心高景气职业估值太高，但咱们在《学习智能手机看新动力车工业演化-20210906》中指出，本年新动力车工业链相似2010年智能手机工业链，高景气、高估值，2010年智能手机的浸透率打破15%，尔后开端加快开展，继续保持高景气，直到11年4月智能手机工业链才跟着商场全体调整而消化估值；21年1-11月我国新动力车浸透率已达12.6%，本年下半年(21年7-11月)以来的浸透率更上升至16.8%，未来浸透率有望加快提高。跟着稳添加方针发力，商场仍处跨年行情气氛中，咱们以为新动力车工业链未来几年有望保持高景气，阶段性消化估值需要等商场环境改动。

消费跟从式反弹。本年以来大消费职业跌幅较大，从2月高点核算，至今(到21/12/24，下同)申万白酒指数跌落15%，家电职业跌落26%，食物加工跌落19%。现在基金对消费的装备已大幅下降，比较沪深300,21Q3超配份额降至15Q1水平；基金重仓股中白酒相对沪深300超配降至1.6个百分点，处于前史较低水平；家电、食物加工别离低配2.0/0.7个百分点，超低配份额已降至05年来最低水平。组织出资者对消费板块装备较低的背面是本年消费职业根本面的恶化，依据最新的三季报数据，21Q3/21Q2消费归母净利累计同比为1.1%/25.4%，归母净利当季同比为-34.7%/-2.0%，其间细分一级职业的盈余简直全面下滑，21Q3白酒归母净利累计同比为19%、家电为17%、食物加工为-19.5%，均低于白酒职业05-20年归母净利年复合增速的28%、食物加工31%、家电25%(注：家电05、06年归母净利润为负，因而计算07-20年的归母净利年复合增速)。当时消费职业盈余、基金装备均处在低位，往后看，消费板块的根本面有望回暖，性价比将改进。

危险提示：通胀大幅上行，国内外宏观方针收紧。