600200股票-海通证券：东方财富合理市值4353

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东方财富发布2021年中期成绩。1)公司上半年营收为57.80亿元，同比+73%。归母净赢利达37.27亿元，同比+106%；二季度单季净赢利18.16亿元，同比+94%。2)上半年ROE10.46%，同比+2.59pct。

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新发基金规划创纪录，基金出售收入同比大幅+110%。1)从基金出售收入和规划来看，公司增速遥遥抢先商场。上半年全商场新发基金超1.6万亿元，同比+52%。公司上半年基金出售收入达23.97亿元，同比+110%，基金出售额达9753亿元，同比+72%，其间活期宝同比+59%，非货币基金同比+84%。

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天天基金日活338万，较2020年全年日活+43.19%。2)公司基金出售已逐步由过往依靠申购、换回费用创收的形式，转变为以向基金公司收取办理费分佣为主，近年来毛利率稳定在90%左右。

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获益于上半年商场交投活泼，估计东财证券生意事务规划和市占率稳步进步。

1)2021年上半年东财证券手续费及佣钱收入达18.8亿元，同比+50%，上半年商场日均股基买卖额为9662亿元，同比+21%。咱们估计东财证券市占率已达3.8%以上。2)上半年东财证券利息净收入7.66亿元，同比+56%；融出资金余额较年头+34%，市占率已达2.3%、较年头+0.4pct。同期商场两融余额17842亿元，较年头仅+10%。

规划效应带来办理本钱率大幅下降，研制费用率小幅进步。公司2021年上半年办理、研制费用率别离较上年同期-5.1pct、+0.86pct至14.1%、4.8%，线上事务的规划效应继续加强，本钱控制能力益发精进；抓研制、重人才使得公司中心事务始总算同业中坚持抢先优势。财务费用同比-86%，首要是因为利息收入添加，但该部分占本钱份额较小。

公司发布限制性股权鼓励方案，颁发价格34.74元，较23日收盘价34.12元仍偏高，咱们以为溢价股权鼓励方案显示办理层对公司成绩及股价的决心。

鼓励方案颁发方针818人，包括4名高管和其他办理及技术骨干等，拟发行数量5000万，占当时股本比重为0.48%。成绩考核方针为2021、2022、2023年净赢利较2020年增速别离不低于40%、80%、120%。

咱们看好东方财富的理由如下：1)坐拥东方财富、天天基金等头部渠道，C端客户的粘性强且需求多元化。2)基金代销事务具有先发优势，尾佣收入占比较高有助于进步成绩稳定性。3)证券事务依据本身流量优势和低佣钱战略快速扩张，可转债增厚资本金亦带动两融等事务开展，赢利增速亦明显高于同业。4)大财富办理蓝图日渐明晰。6月，东财世界证券正式更名为哈富证券；7月，东财证券投顾车牌获批，估计未来将加快开辟财富办理事务。

咱们估计2021年公司净赢利75.4亿元，同比+57.8%。经过分部估值法，得到合理市值4353-4635亿元，对应合理价值区间42.12-44.85元/股。2021年7月23日股价对应2021EPE46.8x，PB8.71x，保持“优于大市”评级。

选取国内券商、金融科技公司作为可比公司，对公司证券事务及非证券事务(首要包括基金代销、金融数据、广告事务、其他事务)进行分部估值：

证券事务方面，公司作为互联券商龙头，巨大的数据优势下咱们估计2021年证券事务净赢利增速达44%，远超职业均匀水平，所以选取PEG的办法进行估值。一起，为滑润数据动摇，咱们运用19-23年估计的公司证券事务净赢利复合增速49%作为g。

依据咱们的预算，咱们选取赢利规划附近的中小券商作为可比公司，对公司证券事务进行估值。Wind发表PEG目标的部分可比中小券商均匀2021EPEG为1.48x，参阅可比公司估值，咱们给予公司证券事务2021EPEG1.5x-1.6x，对应PE74x-78x，依据咱们猜测的2021年公司证券事务净赢利45.3亿元，得到2021年公司证券事务合理市值为3330-3552亿元

非证券事务方面，选取同花顺、焦点科技、恒生电子等金融软件服务类公司作为可比公司，以上公司2021年均匀PE34.1x。参阅可比公司估值，咱们对东方财富非证券事务给予2021EPE34x-36x，依据咱们猜测的公司非证券事务2021年净赢利30.1亿元，得到公司非证券事务合理市值1023-1084亿元。

将公司两部分事务合理市值相加，得到合理市值4353-4635亿元，对应合理价值区间42.12-44.85元/股。当时国内财富办理商场流量效应明显，等待公司结合本身流量和事务优势，快速抢占财富办理高地，做大“互联+金融”的流量变现形式。当时股价对应2021EPE仅46.8x，保持“优于大市”评级。

危险提示：商场买卖低迷影响公司生意事务收入和基金出售规划。