002081金螳螂-【中国蓝筹物业年会】光大证券首席经济学家彭文生：金融周期的下半场路径

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光大证券首席经济学家彭文生：金融周期的下半场途径

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（图片来历：全景视觉）

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经济调查记者张雅楠田国宝9月11日，在由经济调查报举行的我国蓝筹地产年会上，光大证券首席经济学家彭文生宣布了主题讲演，就当时的金融周期与房地产的联络表达了他的观念。

以下为彭文生的讲演内容。

现在对地产有许多争议，从房地产拉动需求，乃至有人以为是经济的支柱职业，到现在越来越多的人以为高地价高房价揉捏实体经济，房价涨到这样的一个水平，未来是持续升仍是跌落？有许多不同的观念。住宅有两层特点，既是消费品又是出资品，任何其他财物的生命周期都没有地产长。生命周期长在金融上有一个重要的意义，它是最好的融资典当品。不只表现在到个人到银行按揭买房子，企业用土地做典当进行借款，还有越来越广、更杂乱的地产金消融的东西，比如说现在的物业公司用物业管理费现金流做典当，经过证券化来融资，这也是地产金消融、金融地产化的一个新的东西。与此一起，咱们看到金融越来越依靠地产，信贷的添加和动摇与地产商场的崎岖严密相连。

地产金消融、金融地产化意味着金融的顺周期性。什么叫做顺周期性？一旦好的时分持续的时刻特别长，不会简略的转向，一旦欠好的时分，转向今后也会持续很长时刻，在同一个方向自我强化，所以和一般的经济周期比较，金融周期的持续时刻长。一般讲经济周期从昌盛到衰退到复苏几年的时刻，以地产价格和银行信誉为代表性目标的金融周期，15-20年的时刻才完结一个周期动摇，所以咱们在重视微观经济中期走势的时分，要重视地产和金融的，以及它们彼此的促进效果。

咱们依据房地产价格和银行信誉，包含影子银行，广义信贷，预算的我国、美国、欧元区的金融周期，咱们能够看到美国、欧洲都现现已过了金融周期的下半场的调整。次贷危机后经曩昔杠杆、房价跌落，美国现已在新一轮周期的上升阶段，所以美国经济这几年比较好，欧洲在触底，我国是刚刚过了拐点，未来几年会是一个苦楚的调整进程。房价跌落，信贷紧缩，当然我讲这个话的时分许多人或许有疑问，我讲一讲我的逻辑在什么地方。

负债和地产是一个硬币的双面，随同地产的昌盛或许房地产价格泡沫是债款规划的添加，财物是负债的典当品，所以财物泡沫越大，地产泡沫越大，整个经济的债款水平就越高。现在高到什么水平？咱们的非银行部分、企业和家庭部分等债款的还本付息的担负占GDP的20%。这个水平有多高呢？这个水平现已超过了美国在2007年、2008年泡沫极点时分的水平。经济每年新增的产出，1/5是用来还账。咱们再看还本付息的担负占新增借款的份额是多少？这个份额将近90%，也便是说新增借款差不多全部都用于还本付息，你怎样支撑经济新的添加点呢？所以金融和地产的过度扩张对经济的连累，对经济的揉捏现已到了难以持续的境地，经济要持续开展必需要调整。

这个调整有一些方针层面的触发要素，比如说美国、日本当年是紧钱银，央行加息触发了这个调整。咱们这一次应该是2017年开端加强金融监管，经过加强监管、标准金融来操控信贷扩张的速度。其实钱银方针和审慎监管影响金融的途径是相同的，一起效果的途径都是杠杆，紧缩钱银方针，利率提高，杠杆的本钱上升，天然就促进人们降杠杆。审慎监管经过行政性的办法，针对某一些特定的范畴、职业，乃至特定的企业，约束他加杠杆的才能。审慎监管针对特定范畴，可是有总量的影响，力度也欠好掌握，钱银方针是总量方针但也有结构影响，操作上也简略超调，整体来讲都是经过紧缩融资条件促进调整。

在金融周期下半场调整的进程中，去杠杆的途径会呈现什么样的特征？

在微观层面咱们会调查到：债款太高了，要去杠杆，有一些过度运用杠杆的企业和个人没有才能偿还账款，导致债款违约。债款违约有两种方法，一种是有序的，方针所引导的，比如说针对国企的债券股，曩昔几年的地方政府债款置换。债款置换是把地方政府原本利率高，期限短的债款置换成利率低，期限长的债，实际上也是一种违约，可是一种有序的软性的违约。还有咱们商场十分重视的无序的商场导向的违约，比如说民企、国企比较直接的违约。这种重组或许违约是难以防止的。

在微观层面，抱负的微观方针的组合咱们总结为紧信誉、松钱银、宽财务。怎样了解呢？紧信誉比较好了解，降杠杆意味信誉紧缩，紧信誉有两个力气，一个是方针推进的，一个是商场自发的，这两个不是彻底阻隔的，是彼此联络的，先或许是方针推进。一旦紧信誉这个方向构成今后，有羊群效应，这便是商场有自发的力气。一个违约导致出资者受丢失了，其他人就变得更慎重了，带来一个更广泛的影响。所以最近几个月咱们调查到方针有一些调整，也有人说咱们是不是从紧信誉回到宽信誉了呢？我的了解是，问题没有那么简略，我信任未来几年大方向仍然是去杠杆。从商场自发的力气来讲，有必定惯性也便是顺周期性，即便方针目的想转向也不简略，这是我讲的紧信誉。

什么叫松钱银呢？两个方法：一个是下降利率，也便是下降根底钱银的价格，一个是添加根底钱银的量。在曩昔的一年，利率下降比较显着，可是根底钱银的量没有扩张。央行还在缩表，所以松钱银我以为只做了一半。背面的底子原因是财务是紧缩的，财务的税收添加很快，超过了政府开销。现在咱们讲钱银方针的传导机制出问题了，出了什么问题？钱银方针影响经济三个途径，分为银行信贷、资本商场和财务，咱们现在把利率降下来，怎样样影响实体经济呢？首要讲资本商场，资本商场在咱们国家的规划比较小，剩余来便是两个，一个是银行信贷，一个是财务。方才讲的去杠杆要求紧信誉，剩余的途径便是财务，财务要添加赤字，支撑经济活动，可是曩昔一年多咱们的财务是紧缩的，这是在去杠杆的特别阶段钱银方针传导机制面对的最大问题。

还有一些结构性的问题，咱们讲的信贷扩张，这个钱到哪里去，假如房地产不调整，房价上升的预期不改动，资金或许仍是直接或间接地流向房地产范畴，仍是不能支撑实体经济，支撑小微企业，这是钱银方针的信贷传导机制面对的结构性问题。

咱们看曩昔一年的开展，紧信誉表现在商业银行的财物负债表上，曩昔十几年榜首次呈现商业银行的总财物对GDP的份额下降，这个能够说是紧信誉最直接的一个表现。中央银行的总财物对GDP的比率还在持续下降，央行缩表实际上是加大了钱银方针传导机制不疏通的问题。财务紧缩，无论是狭义、中义仍是广义财务，咱们预算本年的赤字都比上一年和前年有所下降，这实际上是一个紧缩。我这儿略微解说一下，假定政府从私家部分收了100块钱的税，反过来把这100块花出去，开销添加了100元，这是扩张的财务方针吗？不是，政府和私家部分之间没有净资源的搬运，只要赤字添加才是真实的资源从政府转向非政府部分，才是真实的扩张性财务方针。

所以在金融周期下半场的调整中，要完成去杠杆，下降地产对经济的歪曲影响，一起防止信誉紧缩对经济发生大的冲击，要害的一点添加财务赤字。这两年看，广义的财务赤字，把土地财务考虑进去其实也不低，要害问题咱们有适当一部分的政府开销是靠土地出让金来支撑的。土地出让金是什么？盛行的观念是把土地出让金看成是政府的收入，和税收相同的，其实土地出让金不是政府的收入，土地出让金是财物买卖的一个成果，跟政府发债是相同的。政府在资本商场发债券，私家部分出资者取得债券，把现金给政府，政府卖地，私家部分取得土地，政府取得现金，都是财物买卖。详细来讲，土地出让金是融资项，不是收入项。依照国际钱银基金组织的界说，财务赤字在曩昔两年将近5%的GDP，这个不算低，可是其间适当一部分是土地出让金，咱们一般讲的土地财务。

发债和土地出让金意义有什么不同吗？这是咱们考虑微观经济、财务方针和地产的一个要害点。首要来讲这两个融资方法，一个是地产、一个是债券。咱们要比较一下我国、美国、日本，我国的地产市值与政府债券的市值比较两个太不平衡了。在日本与美国，房地产市值和政府债券市值不同挨近，我国的房地产市值是政府债券余额的不知道多少倍。就对经济的意义来讲，这两个不同的融资方法，一个带来问题，一个解决问题。地产是顺周期的，对经济和金融来讲，财务是逆周期的，经济好一点的时分紧缩一点，经济欠好的时分放松一点。房地产价格上升添加年轻一代的住宅本钱，添加其他职业的运营本钱，政府债券下降本钱，为什么政府债券下降本钱呢？政府债券支撑的要么是减税，要么是根底设施出资，两者都下降私家部分的运营本钱。房地产价格上升加大贫富差距，这个不要多解说，政府债券下降贫富差距，财务能够调理收入分配。所以今日面对的问题，咱们讲财务方针，讲微观方针，一个重要的视角便是政府的融资途径，地产的重要性太大了。咱们应该下降房地产在政府的融资傍边的效果，添加债券发行作为融资项的重要性，也便是一般讲的赤字。

最终，就曩昔一年的开展，我讲一点自己的考虑，怎样看曩昔一年多去杠杆的进程。榜首、去杠杆是可持续开展的内涵要求，是短期和中期的一个平衡，你要短期苦楚仍是长时间苦楚？世界上不存在没有苦楚的去杠杆，没有说曩昔胀大了，现在什么问题都没有了，重新开端之前必定是苦楚的调整。第二房价不跌，难以真实的去杠杆。方才讲的这两个是一个硬币的双面，假如房地产价格不跌，债款下降了，那意味净财物添加，哪有这么好的去杠杆。第三财务扩张是大势所趋，在这样一个经济环境之下财务赤字应该添加，并且这个添加应该减税来完成。我国是以间接税或许流转税为主的税制，其间增值税是首要部分，流转税本质上讲是对消费纳税。下降增值税有利于中低收入阶级，有利于促进消费添加。