(600686)到期的特别国债 为啥是只“纸老虎”

年内到期的6963.78亿元特别国债，逐步开端引发商场忧虑供应压力，其间最大的一笔6000亿将于本年8月28日到期。咱们以为，特别国债看似体量巨大，但实则是纸老虎。为什么？这些特别国债征集用处是作为中出本钱金，最大的这笔6000亿由财政部发行的特别国

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年内到期的6963.78亿元特别国债，逐步开端引发商场忧虑供应压力，其间最大的一笔6000亿将于本年8月28日到期。咱们以为，特别国债看似体量巨大，但实则是“纸老虎”。为什么？这些特别国债征集用处是作为中出本钱金，最大的这笔6000亿由财政部发行的特别国债实则由央行持有，参加商场发行的仅零头963.78亿。

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咱们以为，针对行将到期的特别国债，最或许的处理办法是经过再次发行特别国债以续作的办法来进行，在这种办法下，绝大多数特别国债很或许会经过政策性银行直接持有或许由政策性银行易手给央行，少数经过商场发行以取得揭露的参阅定价。这样操作能够保证财政部对中投公司的控股权。另一种或许性较小的办法是经过归还到期特别国债，改由外管局注资的办法来进行。两种办法对商场的冲击都十分有限。咱们这么判别的依据在于，特别国债筹措的资金是作为中出本钱金，假如资金本钱过高，明显会成为中投的担负。

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布景：与年头保存预算的赤字国债与建造国债不同，特别国债一般为了特定用处而暂时增发。我国历史上曾两次发行特别国债，分别是1998年发行2700亿元30年期弥补四大行本钱金和2007年发行15500亿元10或15年期组建中投公司。

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2007年特别国债共分8期发行，从发行办法上看，榜首和七期为定向发行，算计1.35万亿元，剩下的2000亿为揭露发行。关于这两期定向发行特别国债的特别之处在于，人民银行是其实践出资人，而农行只是一个过手中转组织，这种操作规避了人民银行不能对财政透支的约束。详细发行进程如下图所示，首先是由农行购买财政部发行的特别国债；为了不对农行的资金头寸、财物负债及正常运营发生影响，在发行当天，人民银行就从农行悉数买入此次发行的6000亿元特别国债；紧接着，财政部用发行筹措的资金向人民银行购买等值外汇，然后完成对中投公司的注资，财政部成为中投公司的仅有股东，而人民银行是实践出资人。这一系列过程终究体现为人民银行财物负债表上财物端结构的改变，即对中心政府债务添加，而外汇储备财物等额削减。

从发行期限来看，榜首、三、五、八期为10年期贬低压制，算计约7000亿元，其他为15年期，算计约为8500亿元。从本年8月份开端，这4期10年期贬低压制将接连到期，其间金额最大的一笔为8月29日到期的6000亿元定向发行贬低压制，其他3期分别为9月24日到期350.9亿元，11月5日到期349.7亿元，12月17日到期263.18亿元。

历史数据来看，2007年的特别国债发行对债市影响有限。2007年在通胀高企的布景下，央行紧缩的货币政策成为影响商场走势的主要因素。央行从年头开端10次上调存款准备金率的操作，每次上调0.5个百分点，存款准备金率从9.5%一路上升至14.5%。与此一起，央行又进行了6次加息操作，1年期法定存款利率从3.06%一直上调至4.41%。除掉货币政策的影响和债券商场自身的“熊市”环境，10年期特别国债供应的添加并没有给长端利率带来特别尖利的冲击，从特别国债发行起始点8月份开端，其收益率根本在4.2%至4.5%之间上下动摇。

从详细发行状况看，每期发行引发的商场调整并没有呈现出尖利规则，可见特别国债的供应冲击并不是影响商场走势的主要矛盾。6月18日传出1.55万亿特别国债发行计划时，引发的商场调整最为剧烈，音讯传出的第3个交易日，10年期国债到期收益率较音讯发布前一交易日上行了9.3个bp，并且在随后的10个交易日呈现了接连的上行。而尔后，每次详细发行时，一起间段内二级商场的调整最高仅到达7bp。在第三、四、六期发行时，二级商场收益率反而呈现了下降（见表1）。全体来看，从6月下旬开端，在10年期国债收益率波幅较小的一起，期限利差反而是收窄的，阐明只是10余天商场就已根本消化了特别国债的影响。

现在来看，2017年中心政府基金预算并未组织特别国债到期还本开销。在2007年发行时，购买外汇发行的特别国债并非依据财政一般预算，而是走的中心政府性基金预算。依据本年3月份发布的《关于2017年中心政府性基金预算的阐明》，2017年中心特别国债运营基金财政收入组织的开销预管用为682.87亿元，与2016年的决算执行数相等。实践上，自从2015年开端，每年中心特别国债运营基金财政开销预管用和实践决管用就为682.87亿元，这一笔资金是2007年特别国债每年的利息开销（详见表2）。而从2017年中心政府性基金预算来看，并未组织相应到期特别国债的还本开销，这或许指向拟定预算基金时并未终究敲定本年到期的6963.78亿元特别国债的处理办法。

依据历史上的操作计划，中投（特别国债终究资金取得方）获取资金（归还特别国债）能够由以下三种办法：

榜首，中投依照2007年特别国债的发行办法，由财政部代发，经商业银行中转筹措人民币资金，再向外管局买进外汇，但发行特别国债需求经过人大常委会提早审阅同意，手续繁琐；

第二，外管局直接或直接出资，作为股东或许委托人，事实上，依据中投年报发表，从2011年12月9日至12月31日，外管局向中投世界注入300亿美元资金，办法为外管局注资，可见这种操作办法现已不再面对妨碍。而外管局也曾对其他“走出去”的金融组织屡次注资（详见表3）；

第三，由中投直接发外币债或许辅币债，但这种办法此前曾被政府否定。这也不难理解，我国外汇储备中约1.09万亿美元投向低收益的美国国债，本应经过中投活跃运用。

参照中投的资金筹措办法，特别国债到期问题能够经过前两种计划来处理：

榜首种是发行新特别国债续作。依照以往的处理规程，这需求人大常委会审阅同意，从2007年常委会经过的时刻来看（6月24日至29日举办），近期或许就要经过人大常委会审阅同意。然后，需求大型商业银行或许其他具有很多资金的非银金融组织作为资金的周转方或许直接作为融出方。依照2007年的状况，或许仍是经过商业银行易手给人民银行，或许直接由商业银行或许政策性银行自行持有。上市银行经手或许直接持有需求经过董事会以及暴政发表，或许要消耗一段时刻。但值得注意的是，从特别国债直接转向国债根本不或许。由于特别国债的用处、发行办法与国债存在根本性不同，不太或许经过发行国债的办法为中投筹措本钱金。

第二，外管局直接或直接出资，作为股东或许委托人。就实质而言，2007年财政部代发特别国债，大部分特别国债终究仍由央行持有，改为由央行部属的外管局直接注资也无不行。

全体而言，本年到期的6963.78亿元特别国债或许经过发行特别国债续作，也或许是经过归还到期特别国债，改由外管局注资的办法来进行。现在看起来，榜首种计划的或许性会更大一些。

明显，特别国债假如不再续作，到期对债市的影响极为有限。而假如特别国债续作，会对债券商场发生很大的冲击吗？咱们以为答案仍然是否定的：

（1）假如央行持有的6000亿特别国债，续作后持续由央行持有，则意味着对商场根本没有影响，年内剩下的仅有963.78亿元特别国债需求由商场消化，对供应的冲击较为有限；

（2）年内商场化续发不到1000亿特别国债，仍是会给债市带来短期供应压力，可是不用过度忧虑。一是6月份财政部现已一次性发行了800亿国债，商场的承接力较强，并没有给商场带来特别大的冲击；二是央行也会考虑到“多发”的“特别国债”供应，在流动性上给予支撑。

总的来说，特别国债下半年到期带来的供应冲击，估计不会对商场带来太大的影响。