(600568)5月中债登、上清所债券托管数据点评：谁在增持谁 谁在减持谁？

事情 中债登、上清所暴政5月债券保管数据。 5月当地债发行回落，但全国性商行5月仍减持政金债增持当地债与国债；广义基金在4月张望之后，5月自动增持政金债、企业债、中票以及同业存单，且二级商场自动买入；券商5月减仓，没有增持政金债且小幅减持国债当地

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中债登、上清所暴政5月债券保管数据。

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5月当地债发行回落，但全国性商行5月仍减持政金债增持当地债与国债；广义基金在4月张望之后，5月自动增持政金债、企业债、中票以及同业存单，且二级商场自动买入；券商5月减仓，没有增持政金债且小幅减持国债当地债，一起减持企业债、中票、短融；稳妥增持国债与政金债，一起增持超短融、中票与同业存单，减持企业债与短融；境外组织接连增持当地债与国债；转保管至交易所的当地债、国债5月有所添加；待回购余额较4月末上升。

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谈论

中债登保管量5月净增8334.5亿元至38.61万亿（4月净增11927.5亿）；在5月同业存单康复很多发行后，5月上清所保管总量单月净增2982亿元至12.65万亿（4月净增1514亿），但不含同业存单的债券保管净增-353.5亿，主因需求收缩下，短融超短融一级发行仍较少；中债登、上清所保管量当月算计净增1.13万亿至51.26万亿。

5月各券种净增、发行来看：国债发行规划在2800亿邻近，当地债款置换较4月放缓，短融超短融负净增

整体来看，5月当地债发行下降、信誉债一级供应压力较小，不过利率债在国债、政金债、同业存单的带动下，带动中债登+上清所保管的债券净增量达1.13万亿。可是，5月月末金融债发行量有所下降，咱们估计2016年政策性金融债呈“前高后低”的发行特色，下半年发行压力将有所下降。一起，信誉债在系列危险事情冲击下，商场需求较为一般，导致一级发行较少；不过5月广义基金对中高等级的信誉债的装备需求仍在，其对企业债和中票的增持量都超越了该贬低压制悉数的净增量，估计待商场决心安稳后，后续一级发行有望小幅上升。

各券种分投资者类型的5月净增量概略如图表1（利率债vs信誉债计算、存量持有概略见图5、6）：

五月债券的发行与净增的特色上：

（1）国债：进入2016年二季度，要害期限的记账式国债单只发行规划尖利上升，从15年的260/280上升至330/350/380亿每只。5月，记账式国债月度发行2812亿元，净增2346亿元（4月发行2482亿元，净增1456亿元），估计往后单月发行量较为均衡，在2000-3000之间。（2）当地债：5月发行了5271亿的当地债，其间揭露发行4114亿元，定向置换1157亿元；咱们在4月的保管数据中说到：全年的发行规划上，咱们以为除了1.18万亿经批阅的新增当地债款，置换债款4-5万亿；年头至今已发行2万亿的当地债，即剩下5-11月平均每月发行6000亿左右当地债，单月发行压力大幅减轻。（3）政策性金融债：5月政策性金融债净增1601亿元，较4月的568亿元尖利上升，主因4月国开、农发到期量较大（如图3）；发行量来看，5月、4月别离发行3957、3590亿元（如图2）。且持有结构变动上，全国性商业银行、城商行、外资银行仍坚持政金债，广义基金、农商行、信誉社、稳妥增持。（4）同业存单：5月同业存单发行量较4月尖利上升，净增从4月的433亿增至3336亿元。

（5）信誉债：5月保管在中债登、上清所的短融（含超短融）、中票、企业债别离净增-1171、119、211，较4月净增进一步下降；5月为评级调整窗口，叠加前期的信誉危险事情的冲击，近期信誉债一级供应压力非常小。其间：企业债一级发行遭到补年报以及二级商场需求欠安的两层要素影响，当月发行非常低迷，全月发行量仅小幅高于新年地点的二月，在到期的带动下净增量呈现负添加，可是中债因为计算的原因净增量仍添加了211亿。5月份短融（含超短融）发行量进一步下滑，尤其是短融发行寥寥；扣除到期量之后悉数短融（含超短融）的净增量是-1171亿元，创下前史最低的水平。中票发行量份接连回落，5月新发仅655亿元，净增119亿元，年内仅高于新年地点的2月。

5月各券种分组织投资者净增持的特色来看：

（1）5月国债仍主要被商业银行增持，转保管至交易所国债添加：4月稠浊，国债单只发行规划尖利上升，带动记账式国债5月发型2812亿元。从国债净增持的持有结构来看，商业银行净增持1476亿元国债，其间全国性商行净增846亿元，城商行大幅增持431亿国债（4月增持74亿），农商行、外资银行、农合行别离增持91、104、4亿；一起，广义基金、稳妥别离净增持230亿（441亿）、102亿（-164亿）国债，转保管至交易所的国债单月添加475亿元，境外组织增持94亿（56亿）国债。此外，政策性银行、券商、信誉社净减持国债，别离减持了21、14、1亿元。

（2）5月当地债置换放缓，81号文下当地债款置换或对社融产生影响：5月按缴款日来计算的当地债净增5271亿元，较4月的10241亿尖利放缓，契合预期。5月23日晚，财政部发布81号文对当地政府债的办理，要求“关于已入库的揭露发行置换债券资金，原则上要在一个月内完结置换”，意味着往后当地债的发即将愈加均衡，更多的一类债款将提早归还，且发行速度或小幅下降。考虑此前较多的当地债发行但并未置换存量，导致资金的淤积；要求一个月内完结置换将使得城投渠道存量的借款、非标和债券的余额削减，然后限制社融的添加。

从央票及其他的净增量持有结构来看，其间66.8%被全国性商业银行持有、17%被政策性银行持有；城商行、农商行也是当地债的持有小主力，且5月农商行增持191亿，较4月的19亿尖利添加；广义基金在4月净减持当地债之后，5月仍转向增持，广义基金保管在中债登的当地债5月净增131亿元左右；境外组织5月净增约103亿元，较4月的203亿小幅下降；5月转保管至交易所的当地债大幅添加350亿，为2015年5月当地债款置换至今当月最高，现在保管在交易所的当地债规划约1100亿元（如图4右）。

值得一提的是，4月至今，部分交易员尖利感遭到商业银行（尤其是大行）在参加当地债一级推迟后，易手经过一级分销或二级商场卖给其他组织。究其原因，一方面，考虑分行与当地政府的联系，在硬查核与软联系下，商业银行需求参加当地政府债的一级推迟；且商业银行身份承销团成员，有最低承销量/投标量的查核。而另一方面，因为4月至今当地债很多发行，商业银行自营规划一般有限，且需求考虑持仓的流动性，当地债会尖利揉捏商业银行持有其他流动性较好的债券空间，从而商业银行对当地债尽可能进行流量办理，一级“无法”申购的经过分销或二级等方法尽可能搬运给更需求的组织。同理，部分转保管至交易所的当地债或与大行/股份制银行经过委外完成对当地债出表有关。

（3）5月国开、农发发行量仍较大，并主要被广义基金增持；不过5月最终一周至今发行量有所下降：5月政策性金融债净增1601亿元，其间广义基金增增持1776亿元，超越净增的总量；此外，农商行、信誉社、稳妥、政策性银行别离净增持402、192、114、51亿元。净减持的组织主要是全国性商行、城商行、外资银行，别离净减持734、86、87亿元，全国性商行、城商行减持金融债增持当地债与国债或与其当地债款置换包袱压力较大有关。且不同组织对国开、农发、口行略有不同（如图5），如城商行5月净增持80亿口行债，而广义基金更倾向于国开、农发债。

（4）信誉债方面：稳妥自动增持超短融，其他组织普通减持短融超短融，广义基金自动增至企业债、中票，其他组织普通减持信誉债为主。详细来看企业债：广义基金大幅增持了442亿，超越悉数净增量水平；交易所方面当月转保管至交易所的量也持续添加了12亿元，接连五个月添加交易所的转保管，但转保管的金额比较前四个月呈现下降；其他组织悉数为净减持，其间商业银行当月大幅减持了103亿元，农商行减持最尖利，主要是因为到期量较大所造成的；信誉社减持了65亿元，证券公司持续减持了41亿元，稳妥组织减持了30亿。短融超短融：稳妥组织接连上一年四季度以来对短融的装备需求，当月净增108亿，持续担任最主要的短融净增持组织；其他组织悉数为净减持，其间广义基金净减持594亿，主要是遭到当月发行较少而到期量较大所造成的，不过也在必定程度上反响了广义基金的装备需求呈现边沿回落；商业银行大幅减持了454亿元，信誉社减持了123亿元，政策性银行减持了108亿元。中票：广义基金当月增持量净增持了414亿元，超越悉数的净增量水平，别的稳妥组织也小幅增持了26亿元；其他组织均为净减持，其间商业银行大幅减持了224亿元，信誉社小幅减持了50亿元，券商小幅减持了22亿元。

（5）同业存单：5月同业存单净增升至3336亿元，其间2526亿元被广义基金增持，估计5月货币基金规划有所添加；此外，全国性商行、政策性银行别离净增持210、269亿元。

各类型组织增持不同券种特色总结：全国性商行仍减持政金债增持当地债与国债，广义基金增持政金债、中票、同业存单，境外组织接连增持国内债券（当地债、国债），转保管至交易所的当地债、国债有所添加

（1）当地政府债在4月的万亿发行后，5月当地债款置换放缓，且咱们以为后续当地债发行或与5月的发行规划根本相等；但商业银行并没有得到太大的喘息，尤其是全国性商业银行，其净增持的目标仍会集在当地债与国债并减持政金债、信誉债（如图4左）。政策性银行也增持当地债减持信誉债。（2）广义基金在4月张望之后，5月自动增持政金债、企业债、中票以及同业存单，且能尖利看出广义基金在二级商场上自动买入，而短融、超短融则普通减持。（3）资金供需均衡，中债登待回购债券余额从4月末的2.9万亿升至5月末的3.33万亿；其间，政策性银行融出添加（或与借款需求疲弱而专项金融债等融入较大有关）、大行融出平稳略降，而广义基金融入有所上升并自动加仓，也体现在5月转保管到交易所的国债、当地债尖利添加。（4）5月转保管至交易所的国债、当地债别离添加475、350亿元，一方面是组织提早为六月的半年底时点经过交易所回购融资做准备，另一方面，或也与当地债不断发行下商业银行自营规划有限下而部分委外有关。（5）券商5月减仓，没有增持政金债、小幅减持国债当地债，一起减持企业债、中票、短融。（6）稳妥增持国债与政金债，一起增持超短融、中票与同业存单，减持企业债与短融。（7）境外组织接连增持国内债券178亿，但较4月的341亿有所削减，且增持仍会集在当地债、国债。

注：本文所引为陈述摘要部分，原文请见2016年6月12日中金固定收益研讨宣布的研讨陈述。

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005

王志飞分析员，SAC执业证书编号：S0080512060002；SFCCE Ref: BFL103