晋亿实业-以PPP项目公司股权开展资产证券化的创新实践

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以PPP项目公司股权展开财物证券化的立异实践

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财物证券化的根底财物在实践中多为债务性财物，如银行信贷财物、企业应收账款、租借收入、公用事业收费收益权等，现已发行的几单PPP财物证券化产品的根底财物也不破例，且都是以项目公司作为原始权益人展开的证券化融资。本年6月，财务部、中国人民银行、中国证监会在其联合公布的《关于标准展开政府和社会本钱协作项目财物证券化有关事宜的告诉》（财金[2017]55号，以下简称“55号文”）中提出，在PPP项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以可以带来现金流的股权作为根底财物，发行财物证券化产品。初次明晰了可以PPP项目公司股权展开财物证券化事务，为项目公司股东完结部分出资退出供给了一种途径。

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日前，“华夏美好固安工业园区新式城镇化PPP项目财物支撑专项方案”（以下简称“固安工业园区证券化项目”）取得了上海证券买卖所出具的无异议函，这是在55号文公布后，以PPP项目公司股权展开财物证券化的初次实践。笔者作为固安工业园区证券化项目的专项法律顾问参加了项目全过程，现对该类项目谈几点知道。

一、固安工业园区证券化项目基本状况

固安工业园区证券化项目系以工业园区PPP项目公司部分股权的分红收益以及项目公司股东对其部分债务作为根底财物建立专项方案，拟发行总规划为32亿元，其间优先级财物支撑证券方针征集规划为30亿元，次级财物支撑证券方针征集规划为2亿元。专项方案存续期间的每年年底设有原始权益人购回权，即享有购回当年悉数没有到期优先级财物支撑证券的权力；一起，在专项方案存续期间的第三年底设有优先级财物支撑证券持有人的售回权，即该类出资人有权将持有的悉数或不低于其所持20%的优先级财物支撑证券向原始权益人出售。

专项方案建立监管账户用于归集根底财物发生的现金流，并设置了差额付出、流动性支撑、购回及售回价款确保担保等危险缓释办法。此外还设置了根底财物对应项目公司股权质押，在触发特定条件后，项目公司股权将进行转让并保存专项方案产业拐弯抹角。

二、以PPP项目公司股权展开财物证券化的必要性

1.可以处理入池财物切割问题

关于工业园区、特征小镇等大型根底设施建造类PPP项目，一般存在建造周期具有继续性、运营周期长、开发投入大等特色，财物证券化产品一般很难掩盖整个PPP项目建造周期。此类PPP项目多为综合性收入，其间包含政府付费项目，政府根据其预算状况对完结阶段性、部分竣工检验的工程结算付费，因而存在付费周期长、付费不均衡等特色，形成PPP项目难以进行明晰的财物切割，且如出一辙可以切割，亦存在与财物证券化产品期限、本息分配难以匹配的问题。

以PPP项目公司股权作为根底财物展开财物证券化可以化解上述难题。首要，股权自身是可以量化的产业权力，原始权益人可根据其融资需求以其持有项目公司特定份额股权展开财物证券化；其次，股权收益对应项目公司悉数运营收入，无需区别项目公司收入对应PPP项目详细的建造内容。以PPP项目公司特定份额股权作为根底财物，仅归集项目公司对应份额分红收益即可完结根底财物的独立性和完好性要求。

2.可以完结PPP项目社会本钱方部分出资提早退出

PPP项目多采纳BOT（建造-运营-交给）形式，前期投入很多本钱进行项目建造，经过数年乃至数十年运营才干回收前期出资本钱及出资收益。该等操作形式尽管有用缓解了政府财务压力，但沉积了很多社会本钱方资金，在必定程度上约束了社会本钱的有用海枯石烂。以项目公司股权展开财物证券化，可以完结社会本钱方部分出资资金的提早退出，更好地发挥社会本钱的海枯石烂功率。

3.以股权中的分红收益作为根底财物可以合理节税

如以股权自身作为根底财物展开财物证券化，则转让方需就股权转让溢价所得交纳所得税，原始权益人的担负较重，会添加证券化的难度。如以股权中的分红收益作为根底财物展开财物证券化则不存在交纳所得税的问题，有利于该类产品的推行。

4.以股权中的分红收益作为根底财物展开财物证券化与国家关于PPP项目的方针垂钓契合

根据《国家展开和变革委员会关于展开政府和社会本钱协作的辅导定见》（发改出资[2014]2724号）等法律法规的规则及垂钓，政府经过PPP形式与社会本钱方协作，期望凭借社会本钱方在某一范畴的开发、建造、办理等优势，完结长时刻、安稳的协作关系，不期望社会本钱方作为职责主体很快退出。以股权中的分红收益作为根底财物展开财物证券化仅仅完结了社会本钱方部分出资资金的退出，社会本钱方作为PPP项目公司的股东身份、股权份额和职责主体没有发生改动，契合国家关于PPP项目的方针垂钓。

三、PPP项目公司股权财物证券化适用的法律法规

1.财物证券化项目普适性规则

(1)《证券公司及基金办理公司子公司财物证券化事务办理规则》（中国证券监督办理委员会暴政[2014]49号）；

(2)《证券公司及基金办理公司子公司财物证券化事务信息发表指引》（中国证券监督办理委员会暴政[2014]49号）；

(3)《证券公司及基金办理公司子公司财物证券化事务尽职查询作业指引》（中国证券监督办理委员会暴政[2014]49号）；

(4)《财物证券化根底财物负面清单指引》（中基协函[2014]459号）；

(5)《财物证券化事务危险操控指引》（中基协函[2014]459号）；

(6)《财物支撑专项方案存案办理办法》（中基协函[2014]459号）；

(7)《上海证券买卖所财物证券化事务指引》（上证发[2014]80号）等。

2.标准PPP项目的法律法规

(1)《国家展开和变革委员会关于展开政府和社会本钱协作的辅导定见》（发改出资[2014]2724号）；

(2)《财务部关于印发<政府和社会本钱协作项目财务办理暂行办法>的告诉》（财金[2016]92号）；

(3)《财务部关于印发<政府和社会本钱协作项目政府收购办理办法>的告诉》（财库[2014]215号）；

(4)《根底设施和公用事业特许运营办理办法》（国家展开和变革委员会、财务部、住宅和城乡建造部、交通运输部、水利部、中国人民银行令第25号，2015年6月1日大模大样）；

(5)《市政公用事业特许运营办理办法》（建造部令第126号，2004年5月1日大模大样）等。

3.PPP项目财物证券化的特别规则

(1)《国家展开变革委、中国证监会关于推动传统根底设施范畴政府和社会本钱协作（PPP）项目财物证券化相关作业的告诉》（发改出资[2016]2698号）；

(2)《国家展开和变革委员会关于展开政府和社会本钱协作的辅导定见》（发改出资[2014]2724号）；

(3)55号文；

(4)上交所、深交所各自出台的《政府和社会本钱协作（PPP）项目财物支撑证券挂牌条件承认攻略》；

(5)上交所、深交所各自出台的《政府和社会本钱协作（PPP）项目财物支撑证券信息发表攻略》等。

四、以PPP项目公司股权展开财物证券化应具有的条件

根据上述法律法规的规则，以PPP项目公司股权展开财物证券化需求满意的条件如下：

1、PPP项目已按规则完结必要的批阅、核准或存案等相关手续，项目公司与政府方已签定有用的PPP项目合同；关于需求政府大模大样特许运营的PPP项目，已按规则完结特许运营项目大模大样方案审定，特许运营者与政府方已签定有用的特许运营协议。

2、PPP项目已完结悉数或部分项目建造，按相关规则或PPP合同约好完结检验或政府方认可，项目建成运营2年，可以发生安稳、可猜测现金流。

3、PPP项目公司股权或其收益权可以依法进行转让，PPP项目合同、融资合同、项目公司章程等未对项目公司股权或其收益权转让作出约束性约好。

4、PPP项目公司股东协议、公司章程等对项目公司股权、股息分配的来历、分配时刻、程序、方法等均作出了明晰约好。

5、PPP项目收益在PPP项目合同及相关协议中有明晰、明晰的约好。政府付费形式下，政府付费应保存本级或本级以上政府财务预算、政府财务规划。可行性缺口补助形式下，可行性缺口补助触及运用财务资金、政府出资资金的，应保存本级或本级以上政府财务预算、政府财务规划。

6、PPP项目公司相关股权及收益权以及PPP项目收益未设定质押等权力担负。现已设有质押等权力担负的，经过专项方案组织可以予以免除，如归还相关融资、回购收益权、取得相关融资方免除质押的赞同等。

7、项目公司与政府方不存在因PPP项目合同的严重违约、不可抗力要素影响项目继续建造运营，或导致付费机制严重调整等景象；也不存在因PPP项目合同或相关合同及其他严重胶葛而影响项目继续建造运营，或或许导致付费机制严重调整的洽谈、调停、裁定或诉讼等景象。

8、PPP项目公司控股股东以其持有项目公司股权（或收益权）展开财物证券化的，财物支撑证券发行规划不得超越其所持PPP项目公司股权带来现金流现值的50%；其他股东发行规划不得超越其所持PPP项目公司股权带来现金流现值的70%。

9、PPP项目公司控股股东以持有的项目公司股权（或收益权）发行财物支撑证券，不得改动对项目公司的实践操控权和项目运营职责。

五、以PPP项目公司股权展开财物证券化的合法性

根据前述，作为该类财物证券化的根底财物为股权分红收益，也可以称为股权收益权，我国现行法律法规对股权收益权尚无明晰的界定。根据《公司法》第四条的规则，公司股东依法享有财物收益、参加严重决议计划和挑选办理者等权力。咱们了解，股权包含产业权和身份权两项内容，其间，产业权是指股东享有的恳求公司分配利润、派发股息等产业性权力，身份权是指股东参加公司严重事项决议计划以及公司办理的权力。股权收益权归于股权中的产业权，即股东取得公司分红、股息等经济利益的产业性权力。

因而，股权收益权实质上是股东享有的一项产业性权力，具有明晰的产业价值。股东对该等权力具有当然的处分权，可以经过让渡该等权力取得必定的经济利益，该等让渡和转让并不违背法律法规的强制性规则。因而，咱们以为股权收益权具有可转让性。

实践中，股权收益权的详细内容往往由买卖两边经过合同（以下简称“买卖合同”）创设，由买卖两边在买卖合同中对股权收益权的权力内容和鸿沟作出详细的约好。在该买卖结构下，股东作为股权收益权转让方向受让方转让股权收益权，受让方因而取得该等股权收益权所对应的经济利益，在转让方违背买卖合同未向受让方付出相关收益的状况下，受让方有权根据买卖合同向转让方股东恳求其付出股权收益权对应的经济利益。

综上，咱们以为，股权收益权转让具有合法性和可操作性，股权中的分红收益可以作为财物证券化的根底财物。

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来历|大成律师事务所