股票600267(股票600624)

2019年4月22日，海正藥業(600267.SH)公佈2018年年報及2019年一季報，18年的營業收入、歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤分別是101.87億元(-4%)、-4.92億元(-3730%)、-6.12億元，19年Q1的營業收入、歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤分別是27.98億元(-1%)、0.32億元(+194%)、0.25億元。季報和年報公佈後的兩天，股價持續上漲，顯然，這份季報和年報的信息量是很大的。

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從2018年年報拆解海正藥業的業務

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海正藥業是一傢集研發、生產和銷售於一體、质料藥和制劑一體化的綜合藥企，主營的制劑方向有抗腫瘤、抗感染、骨科、心血管、內排泄等多個領域。1956年公司前身海門化工廠在浙江臺州椒江區树立，1976年更名為海門制藥廠，正式進入制藥領域，2000年公司於上交所上市，能够說是曾經的國內一線藥企。

2018年公司實現主營業務收入99.30億元，其间醫藥生產52.97億元，醫藥商業46.32億元。

醫藥生產業務首要包含质料藥及制劑的生產銷售，质料藥板塊收入15.08億元，由海正杭州負責，首要銷往歐美等藥政市場；制劑板塊收入37.89億元，首要源自瀚暉制藥旗下品種的銷售與海坤醫藥對公司自產藥品的銷售，首要銷往國內醫療機構。

醫藥商業業務包含省醫藥子公司的第三方業務以及瀚暉制藥對過渡期內輝瑞產品的推廣銷售服務，前者類似配送商的流转業務，後者類似CSO業務。

從毛利構成來看，公司的首要利潤來源是制劑業務。

其间，制劑板塊利潤首要源於瀚暉的制劑銷售以及部分海坤醫藥銷售的自產品種；商業板塊的毛利預計首要源於瀚暉制藥對於輝瑞產品的推廣服務收入（兩票制後以推廣服務費形式獲取收入），而整個省醫藥公司的凈利潤就3100萬元；质料藥板塊由於在歐盟没有收到解禁書，客戶變更供應商的壓力越來越大，藥政市場的銷售及利潤貢獻早已大不如前。

具體到品種方面，公司的制劑產品首要会集在抗感染、抗腫瘤、骨科、心血管等領域，代表產品有甲潑尼龍琥珀酸鈉、美羅培南、亞胺培南西司他丁鈉、哌拉西林鈉他唑巴坦鈉、硫酸氨基葡萄糖、氨氯地平阿托伐他汀等。

費用方面，公司期間費用率均有明顯进步。

首先是兩票制下公司制劑產品的銷售形式調整帶來制劑毛利率和銷售費用率的敏捷进步；研發費用率的进步一方面是公司研發管線相對比較龐大，另一方面是終止部分研發項目，資本化轉費用化添加約1.4億；浓艳費用率和財務費用率則反映瞭公司長期的痛點：攤子太大、功率太低。

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海正是怎么堕入泥潭的？

先看一下公司2000年上市至今的股價走勢和財務摘要，很顯然，2012年之後公司就堕入泥潭瞭。

公司在2000年到2011年，營業收入由5.18億增長至51.61億，歸母凈利潤由0.56億增長至5.04億。可是自2012年起，公司利潤年年下滑，到2018年，扣非歸母凈利潤已經連續虧損4年。

為瞭探求海正堕入泥潭的原因，我們先把時針撥回到公司處於鼎盛時期的2011年：

2011年，公司實現營業收入50.69億元，同比增長13%，實現歸母凈利潤5.04億元，同比增長38%，實現扣非歸母凈利潤4.60億元，同比增長38%。其间，醫藥工業板塊收入26億，同比增長14%，毛利率52%；醫藥商業板塊收入25億，同比增長13%，毛利率3%。而醫藥工業板塊中，质料藥收入16億，制劑9億。

顯然，彼時海正的首要利潤來源便是质料藥和制劑，尤其是质料藥業務，估計公司5億凈利潤中大部分都來自质料藥。當時海正的一大優勢便是特征质料藥，彼時其捉住瞭跨國藥企质料藥的定制合同，將质料藥銷往國際市場，並借此將業務延伸到制劑領域。

除瞭质料藥，公司在當時就已經加大瞭研發投入，尤其是生物藥領域：當年安佰諾處於三期臨床，還有約10個品種處於臨床难望项背或申報臨床階段；小分子方面，HS-25等多個產品也進入或许申報臨床試驗。2012年公司研發投入3.46億，其间費用化2.92億，研發开销占12年工業產品銷售收入的13%。（嗯，當年俺也闊過，也有過夢想...）

可是到瞭2012年，公司就開始進入瞭漫長的停滯期：

1）质料藥

前面说到，质料藥業務是海正藥業的首要利潤來源，可是從2012年起，公司的质料藥業務就開始堕入泥潭，直到今日仍未彻底恢復。

先是2012年抗腫瘤质料藥的客戶技術改造導致訂單減少影響利潤；然後特征质料藥的競爭開始加劇，議價才能減弱；2015年更是收到FDA禁令導致10多個质料藥品種無法進入美國市場；2016年又收到EMA禁令，部分品種又被制止進入歐盟市場...

而海正的质料藥有80%以上都是出口銷售，并且大多都是出口到歐美為主的藥政市場，這一系列的窒息操作使得海正的质料藥很快堕入癱瘓...

2）轉型制劑，道阻且長

2012年公司與輝瑞树立合資公司，即瀚暉制藥的前身海正輝瑞。海正和輝瑞协作初期，雙方分別持股51%和49%，各自註入一些制劑產品，比方輝瑞的甲潑尼龍、哌拉西林鈉他唑巴坦鈉、氨氯地平阿托伐他汀，海正的美羅培南、表柔比星等。

屋漏偏逢連夜雨，2015年质料藥秀出窒息操作的同時，海正輝瑞的大單品哌拉西林鈉他唑巴坦鈉出現斷供，業績下滑明顯。更重要的是，雙方對海正輝瑞的浓艳和發展方向出現瞭不合，當年海正輝瑞的CEO和CFO等高管接連更換，最終二者在2017年分傢。

3）研發投入和資本開支

主營業務的各種幺蛾子本來就令公司的利潤壓力越來越大，持續的高額研發投入和資本開支又進一步將公司面向休克。

無論是從研發开销規模，還是看现在的研發管線，海正在A股藥企裡面其實都是独占鳌头的。

註：圖中的2018年研發費用未包含部分終止項意图資本化轉費用（約1.4億）

除瞭研發，公司想做的工作實在是有點多，2012年起，公司的固定資產持續大規模添加，直到現在還有近50億的在建工程未轉固，這個體量已經遠超醫藥行業的正常水平瞭。

大規模投入的另一面便是高企的負債和財務費用。公司近5年的財務費用率一向在2%以上，2018年的財務費用率約4%，同樣高於行業水平。

4）股權激勵與公司浓艳

最後是好像多數國企都會有的通病，浓艳不善，背後其實便是股權激勵缺乏和公司浓艳低效。2016年，公司曾擬對當時的浓艳層白驊等人進行定增，但最終還是夭亡。再看浓艳層，過去三年，公司高管大大小小更換瞭十幾次，財務總監也是一年一換。

以上種種，海正藥業在過去的幾年裡的經營狀況確實很差，股價也起崎岖伏後仍在原點。

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為什麼說19年是海正窘境反轉的拐點？

1）人事變動

2018年11月，海正董事長白驊辭職，宣告定增计划夭亡，緊接著本年年头，老班子裡的CEO林劍秋辭職。一代舊人換新人，18年末至19年头，新董事長蔣國平就任、瀚暉CEO李琰接任公司新總裁，李琰是難得的職業經理人布景。

而原來的中心制劑子公司海正輝瑞，也在2017年海正與輝瑞分道揚鑣之後引进高瓴資本，公司更名為瀚暉制藥。

2）戰略調整：减肥

正如前面所提，公司堕入窘境的一大原因便是脚步邁太大，沒有聚集。從18年年報以及最近幾個月的動態來看，海正確實在嘗試做減法。

首先看研發方面，公司在年報裡说到“進一步優化研發开销和研發體系的結構調整，提高研發產出功率”；從利潤表也能够看出，公司本年終止瞭部分研發項目，導致相應資本化研發开销轉費用約1.4億元。

然後是固定資產投入，公司在18年“終止部分生產線後續建設，計提相關長期資產的減值準備”。

最後是對於部分在研項意图外部协作，最典型的便是胰島素。上一年12月有傳言稱海正藥業胰島素引进戰投失敗，股價曾劇烈波動。本年3月，我們從德展健康的布告能够看到，公司仍在與潛在协作方就胰島素項意图增資擴股進行商談。

3）現有產品整體有好轉

一方面是制劑，公司的大多數中心制劑现在都在瀚暉旗下銷售，從18年年報发表的數據以及前面展现的瀚暉制藥的經營情況來看，這些中心制劑的銷售表現是很不錯的。而母公司進展最快的單抗安佰諾，在新產線獲批後，疊加醫保支撑，18年的銷量增速達到417%，估計銷售額超1.5億元。

註：哌拉西林鈉他唑巴坦鈉銷量下滑首要系輝瑞大連直接發貨約441萬支給經銷商，瀚暉負責推廣，所以總銷量其實約500萬瓶，增速約230%

另一方面是质料藥業務，现在质料藥其實還不能算作窘境反轉。

公司现在還沒有收到EMA的解禁令，并且FDA兩年的禁令也使得海外客戶更換供應商壓力越來越大，所以短期的质料藥出口業務估計還是比較承壓。

可是，4+7帶量采購的新遊戲規則也將給公司閑置的质料藥產能帶來新機遇，使用质料藥制劑一體化和生產規模的優勢，公司有望在國內市場的拷贝藥領域和CMO領域實現較大的打破。

4）在研品種離收獲越來越近

18年港交所新政點燃瞭資本市場對於Biotech公司的熱情，现在港交所已經上市瞭7傢未盈余生物科技公司，同時還有多傢Biotech公司已經遞交上市申請，现在整個資本市場對於創新藥相關公司都是很友爱的。

而正如前文所述，海正藥業的研發力度其實一向都是比較大的，現有的研發管線在國內也算比較豐富的瞭。安佰諾在產能擴張後已經顯示出瞭高速的業績增長，阿達木單抗、海澤麥佈、白蛋白紫杉醇等一些創新藥和重磅拷贝藥/生物類似藥將在19-20年迎來上市潮，這些品種將是公司業績復蘇的重要燃料。

最後，公司在18年財報洗大澡之後，19年Q1實現瞭3173萬的歸母凈利潤、2542萬的扣非歸母凈利潤，扣非歸母凈利潤是公司7個季度以來初次轉正。

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總結

海正藥業在經歷瞭近7年的經營惡化、近4年的虧損(扣非)之後，我們終於能够看到一些反轉的跡象。

雖說短期業績想马上回到7年前的水平是比較困難的，可是我們確實能够看到產品的進展、戰略的調整和人事的變動，而現在的市值也仍處於公司堕入泥潭這幾年的底部，再加上近期資本市場對於生物藥和創新藥的追捧，建議讀者關註海正藥業。

業績方面，公司本年Q1扣非歸母凈利潤約2500多萬，是多個季度來的初次扭虧為盈，能够看出，公司本身也開始重視這一方面。當然，公司現在負債壓力、財務壓力、固定資產折舊壓力仍然很大，短期想要敏捷擺脫其對利潤的侵蝕是很難的。

别的，公司商業、制劑、质料藥、創新藥研發各項業務都有不小比重，所以這也意味著想通過準確測算未來三年業績給公司一個合理估值的计划是很復雜的。

因而，我們擬以分業務板塊估值的方法考虑海正藥業的公允價值：

1、生物藥

從研發管線對比上看，與海正類似的公司有復宏漢霖、嘉和生物等，前者18年pre-IPO估值30億美金，後者18年在沃森轉讓股權時的估值隻有35億元，所以差異也是較大的，一方面是復宏漢霖本身產品的進度、品質、全球化以及適應癥都更優，另一方面或许也與背後母公司的支撑有關。而就海正來說，比较復宏漢霖和嘉和的優勢在於本身免疫疾病領域的全佈局和另兩傢沒有的胰島素項目，根據布告，胰島素項目引进戰投時的投前估值預計超19億。

總的來說，我們覺得海正生物藥的合理估值在60-120億元。

2、瀚暉制藥

瀚暉18年實現凈利潤5.3億，增速14%，其有化藥制劑+CSO公司雙重颜色，加上不斷引进的新品種（比方諾華和山德士的缓慢阻塞性肺病粉霧劑），依照25倍PE估值，估值大约也有120億。公司持股51%，對應估值約60億。

3、其他制劑和质料藥

如前文所述，质料藥曾經是海正的看傢寶，但現在质料藥仍處於泥潭，18年收入15億，毛利率再次下滑10個pct到約19%，估計是虧損狀態，而鼎盛時期的凈利潤在3億以上。其他制劑方面，公司貢獻收入較大的有硫酸氨基葡萄糖、腺苷蛋氨酸、瑞舒伐他汀、厄貝沙坦等品種，在研的也不乏阿卡波糖、白蛋白紫杉醇、替格瑞洛等大品種以及海澤麥佈等創新藥。

這一部分，我們覺得质料藥板塊給予20億估值，制劑給予30億估值。

4、商業

定位浙江省內的一些署理配送業務，18年凈利潤3000萬，依照10倍PE估值。

這裡就出現瞭一道奇特的計算題，各分部業務的估值加起來遠高於當前的市值...大约是因為公司賬上那多餘的100多億的固定資產和在建工程和相應的高額折舊與利息、利潤表上的高費用率(扣除近一半收入的配送業務之後)以及公司過去幾年展现給資本市場的相貌和態度吧...

綜上，我覺得海正隻要能夠依照正確的方向持續走，公司估值給到200億是沒太大問題的，而現在海正的市值也不過110多億，是一支高賠率股票。

最後的最後，我們能够看一下本年一季報十大流转股東的變化：