[海南银行股份有限公司]城投债主基调：强化？分化！

7月下旬以来，跟着商场对城投债再融资预期的失望心情舒缓，城投债演出苦尽甘来的走势。不过，研讨组织以为，中心关于当地政府融资开正门、堵偏门的方针取向没有根本改变，关于遏止隐性债款融资的心情依然非常坚决。组织以为，融资途径全体危险有所下降，但个

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7月下旬以来，跟着商场对城投债再融资预期的失望心情舒缓，城投债演出苦尽甘来的走势。不过，研讨组织以为，中心关于当地政府融资“开正门、堵偏门”的方针取向没有根本改变，关于遏止隐性债款融资的心情依然非常坚决。组织以为，融资途径全体危险有所下降，但个别分解仍会加重，分解仍将是往后一段时期城投债行情的主基调。

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城投债沉浮

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2016年四季度开端，跟着防危险被置于愈加杰出的方位，城投债商场遭受“夹攻”，既要面对债市全体走弱，还需接受严厉财务纪律、标准当地举债的系列方针的冲击，城投债行情不断降温，中低等级城投债遭受显着调整。

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以5年期AA级城投债为例，从2016年10月中旬开端，其间债收益率从3.3%一路涨到2017年6月上旬的5.8%左右，上行超越250BP；时间短回落后，从2017年7月底开端，收益率又呈现了一轮较快上行，直到本年2月升破6%，创出2015年以来的新高；尔后，虽然收益率没有再创新高，但全体仍保持高位运转。

再调查无危险债券走势，5年期国开债收益率从本年1月下旬就转入了显着下行的进程，5年期国债则在2017年11月就根本中止了上行。5年期AA级城投债与国开债的利差，从2016年10月中旬开端走阔，一向持续到本年7月中旬，从不到40BP扩展到了最大时的179BP。

业内人士标明，城投债信誉利差扩展的进程，便是商场从头审视城投债信誉危险的进程，这个进程，源于一系列标准当地政府举债融资的方针引起的商场预期改变。

从2016年四季度开端，财务部不断着重划清当地政府债款边界、遏止隐性债款融资、阻止违法违规融资担保行为，开正门堵偏门的心情非常坚决。本年以来，财务部持续严控当地隐性债款危险。一方面核对违法违规举债担保问题，并进行严厉追责，揭露通报了一批典型事例。另一方面，2月份与发改委联合下发“194号文”，加强对企业发行债券的监管，3月份下发“23号文”，标准金融企业对当地政府和国有企业投融资行为，完善监管方针。到本年年中时，商场关于城投途径融资危险的观点非常失望，致使在利率债走牛的状况下，城投债估值依然呈现了大幅调整。

可是，从7月份开端，城投债商场风向悄然生变，随后走出了一轮显着的反弹。据统计，从7月下旬开端，在不到1个月时间里，5年期AA城投债信誉利差收窄了超越70BP，最低回到了106BP。这一次城投债商场心情的回暖，很大程度上仍是商场对方针的预期呈现了改变所造成的。

7月23日，国务院常务会议提出，引导金融组织依照商场化准则保证融资途径公司合理融资需求。“这是一年多以来，中心层面第一次较为清晰和正面地提及途径合理融资的保证问题，比照二季度的失望预期是一个显着的改变，引发了商场组织，特别是以非银为代表的买卖型组织博弈预期回转的巨大热心。”中金公司陈述指出。

往后看，城投债板块会怎么走，很大程度上仍将取决于中心对当地债款办理的心情和力度。

全体危险有所下降

研讨组织以为，将城投债作为一个全体看待，融资方针边沿利好是比较清晰的，信誉危险得以下降和拖延是必定的。

天风证券研报称，在扩内需、稳出资的方针取向下，针对基建的相关方针方向已逐步清晰，关于城投途径而言，便是清晰的利好方向。这个利好首要体现在城投融资途径从头翻开。

本年二季度，城投债估值大调整的重要布景是，3月底“23号文”出台之后，金融组织关于怎么参加融资途径的融资产生了比较大的疑虑；4月份资管新规落地，金融组织既要契合金融监管要求，又要防止本身事务触及“新增隐性债款”，审慎投进成为了应对手法。这种操作带给城投途径的成果便是原本就比较严重的融资途径被进一步收紧，城投途径遍及面对再融资压力。

“依照商场化准则保证融资途径公司合理融资需求的要求，相当于从头疏通了城投途径的融资途径。”天风证券孙彬彬称。

从融资商场体现来看，城投债在阅历发行低落之后，在7月末迎来了一个发行小顶峰；一起，用益信任数据显现，投向基础产业范畴的调集信任产品规划相较于二季度也有比较显着的添加。债券和信任两个高频数据均标明，城投途径的融资状况的确有边沿改进。

不过，中金公司研报也以为，后续城投途径再融资能放松到何种程度，依然存在不确定性。天风证券研报则指出，当时城投债除了融资方针边沿放松这个确定性利好之外，还存在四大不确定性：当地政府隐性债款的不确定性；稳出资方法存在不确定性；金融组织对待融资途径的心情存在差异；城投债内部危险露出存在不确定性。

分解仍是主基调

实际上，城投途径的再融资能松到何种程度，取决于中心对当地政府债款办理的心情会呈现多大改变。但从现有信息来看，好像不能过于达观。

虽然“7·23会议”提出了保证融资途径公司合理融资需求的要求，但设置了前提条件，一是“依照商场化准则”，二是“保证合理融资需求”。

在“7·23会议”之后，财务部、银保监会相继出台了扩内需相关方针。8月14日，财务部下发“财库72号文”，催促和辅导当地加速新增债券发行节奏，保证必要的在建工程项目建造。但这个履行“走正门”的动作，并不影响“23号文”的效能，针对当地政府、融资途径和金融组织的不添加隐性债款的要求一直存在。8月18日，银保监会下发了“银保监76号文”，引导银行、保险组织加大对基础设施范畴的出资，可是“在不添加当地政府隐性债款的前提下”这个前提条件也非常清晰，关于融资途径公司的融资需求，也提出需求“依照商场化准则满意”。

可见，中心关于当地政府融资“开正门、堵偏门”的方针取向没有根本改变，关于遏止隐性债款融资的心情依然非常坚决。

这一点，在财务部有关负责人日前受国务院托付向全国人大常委会所作的《国务院关于本年以来预算履行状况的陈述》（本文简称《预算履行陈述》）中也得到了印证。

《预算履行陈述》在对下一步财务重点工作安排上，首要提出“促进经济运转保持在合理区间”，触及政府融资的内容首要有三方面：一是加速新增债券发行节奏，照应“财库72号文”；二是持续推动存量政府债款置换；三是标准推行PPP形式。

这以后，当地政府债款办理依然被列入下一步财务重点工作，基调仍是“强化当地政府债款办理”，详细列举了五个方面的工作重点：一是重申坚决遏止隐性债款增量；二是妥善化解隐性债款存量；三是强化财务束缚；四是严厉问责；五是持续研讨出台相关方针文件。

在遏止隐性债款这点上，2016年四季度以来的一系列方针文件精力得到连续。而在平稳“平衡好防危险和稳增加的联系”方面，也把发行当地债、标准开展PPP等“开正门”的行动作为首要着力点。

天风证券以为，从《预算履行陈述》动身，前期商场关于城投再融资方针松动的过度达观预期需求批改。未来城投途径将面对“化解存量隐性债款”和“商场化转型”两大问题，这两个问题或将进一步加重城投途径的危险分解。

中金公司研报也称，城投债全体危险下降，不等于每只商场以为的城投债都很安全。虽然全体违约危险依然很小，但需求当心政府兜底预期透支带来的估值危险，并且估值危险会有区域差异。

“公募城投债的违约危险峻显着小于私募城投债，更小于非标类债款。”中金公司分析师以为。