中信证券年报(中信证券年报2022下载)

　　随着史上最大规模的年报潮结束，今年新三板企业整体状况如何？基础层和创新层企业差距真的那么大吗？机构投资人根据年报如何“运筹帷幄”？第一财经联手中信证券新三板研究团队，推出年报解码系列，深度剖析八大热门行业（TMT、医药、消费、工业、环保、数字营销、体育），呈现新三板研究主流策略。

　　在刚刚过去的第2期分享中，中信新三板研究高级分析师陈俊云带来对三板市场2016年TMT行业的深入剖析以及对一财新三板群友提问的精妙回答。

　　陈俊云中信证券年报：大家晚上好！中信证券年报我是中信证券研究部新三板组的陈俊云，今天很高兴在这里和各位交流汇报一下我们团队关于新三板TMT板块2016年财务业绩的一些观点。

　　我们今天介绍的内容主要包括两部分，第一是整个新三板TMT板块业绩概览，第二块主要是我们重点覆盖的细分领域业绩分析。在开始介绍具体的内容之前，我想做一下概念的界定，此处的TMT板块主要包括计算机、通讯、互联网三个行业，同时我们互联网这块的话，并没有将影视内容纳入进来。

　　市场概览

　　首先我们来看一下整个板块的成长性的表现，截止到2017年4月底，新三板TMT板块共有2400家企业公布中信证券年报了2016年的业绩报告，实现营业收入3100亿元，同比增长36.8%，这个增速高于A股TMT板块的11.8%，以及三板整体18%，在利润方面的话是共实现了归属净利润141亿元，同比增长23%，这个增速也是高于A股的0.9%，以及三板整体的11%。应该说从收入和利润表现来看，整个三板TMT板块的成长性应该说都是非常突出的。

　　但是我们从板块整体的财务业绩质量来看，无论是净利润、现金含量还是业务毛利润的常规指标都出现了一定程度的下滑，这到底是市场普遍面临的问题，还是三板企业持续业绩分化的结果？我们可以从结构层面来做进一步的解析，从三板计算机、通讯、互联网三个板块的业务收入、规模净利润增速的中位数和平均数之间明显背离，我们发现三板的TMT企业在财务数据上的表现，分化的趋势是非常明显的。但我们对三板TMT板块的收入、净利润排名靠前企业的累计所占比重又进行了进一步的统计，发现营收TOP100的企业占板块整体收入比重高达46.5%，规模净利润TOP100占到整个TMT板块比重高达61.9%，整个三板TMT板块企业业绩分化呈现非常持续而明显的趋势。

　　随着三板挂牌企业的持续增多以及TMT自身行业特性持续显现，我们预计三板后续TMT企业在财务方面的分化日趋明显，成为主流趋势。这意味着我们需更多采用自下而上的方式获取优质的标的，而从整体自上而下的方式，可能在某些层面它的效果就不会特别的明显。

　　前期覆盖的重点板块的业绩表现

　　从成长性的角度上看，大数据、企业级SaaS、生物识别、在线移动社区、网络游戏、信息安全、云计算、流量经营等板块2016年都保持了较高的成长性，整个业绩增速基本保持在35%以上，营收增速水平显著高于A股同类板块的企业。从利润单表现来看，三板网络游戏的净利润无论从绝对值还是从增速上来看，都有明显的改善。但是我们从经营活动现金流占净利润的比重来看，大部分的板块还是在面临持续的现金流压力，这应该也是目前大多数三板TMT板块企业所面临的问题。三板TMT企业主要以初创期和成长期的企业为主，这些企业在业务发展初期都需要持续依赖外部的融资支持，考虑到目前三板当前的较弱的市场情绪，因此我们需要在后续的投资中更多去关注融资能力更为突出的企业。

　　结合不同口径下的收入净利润的增速、企业毛利率这一系列的指标，我们发现随着整个新三板挂牌的TMT企业数量的持续增多，以及受TMT企业自身演进规律的影响，业务指标的持续分化我们认为将是整个新三板企业未来主要特征，在这样的情形下简单、单一的选股策略我们认为效果并不理想，同时也蕴含着一定的风险，我们更多需要结合行业的景气度、公司基本面等多个维度进行综合的判断和分析。

　　TMT板块宏观投资策略

　　相较于A股上市的TMT企业来说，三板的TMT企业无论在资本实力还是资源的整合能力，公司的治理结构层面，毋庸置疑是存在着一定差距的。从分析和判断来看，三板市场上这些TMT企业当中依托于单一的技术研发或者说短暂的商业模式创新的企业，其实从长期来看是很难取得成功的。因此，对于三板TMT企业的选择，应从立足全产业链的角度，去聚焦高景气的行业细分领域，重点关注在前端的技术或者后端市场存在独特优势的企业，并同时着重关注企业的公司治理结构，核心团队的稳定性，外部融资等核心要素。

　　分板块的行业分析及未来趋势

　　（1）计算机板块：中短期技术和产业政策仍将是驱动产业发展的两条主线，建议重点关注企业级SaaS、生物识别、信息安全、ITOM、云计算、大数据等高成长性板块。

　　这个板块的未来趋势，我们认为业务导向正在逐渐成为企业IT资源构建和组织的最核心依据，产业政策+技术创新成为中短期驱动产业变革发展的核心变量，而数据和业务的深层次触合则推动了IT持续智能化发展。

　　在IT底层设施方面，我们建议关注双模态IT所带来系统性的机会，双模态IT的存在主要在于满足企业不同发展阶段的多业务目标的诉求，而稳态、敏态系统之间的融合协作对企业IT底层计算、存储、网络、运维、安全管理等都会带来系统性的影响。

　　在上层应用方面我们建议关注视频分析，当前国内视频监控基础设施建设正进入快速发展阶段，伴随着基础设施建设的完成，视频分析、运营环节的产业重要性和产业价值将得到显著的改善，并有望成为整个视频产业的最具价值环节。从当前国内主要的厂商像海康、大华、华为，他们在这个领域的加速布局，足以看出整个行业未来突出的市场价值。

　　（2）通信板块：整个市场正处于整个运营商资本开支开始的低谷，SDN/NFV作为革命性技术将带来更开放的网络结构和行业竞合生态是中长期最为确定的产业机会，短期的话建议关注电信增值业务领域的流量经营。技术创新和业务模式创新仍将是驱动产业长期发展的核心要素，网络连接终端的泛在化、通信网络的软件化等产业趋势正在逐步强化，并有望在中长期对整个电信产业带来新的改变和机遇。首先表现在网络设备层面，我们认为SND、NFV作为新型的网络架构技术，在网络整体开放性、灵活性等方面优势明显，符合通信网络长期演进方向，我们预计中短期应用场景将主要集中在SDDC、SD—WAN两个领域。

　　（3）互联网板块：互联网行业系统性的机会主要源于主要来源于硬件终端、商业模式、产品形态等层面的创新或突破，从这些维度我们判断受制于用户流量激增红利的终结，以及移动互联网流量集中度的快速提升，中短期整个互联网市场缺乏系统性机会，应更多关注细分领域机会。我们主要关注两个层面，第一是流量层面，第二是内容层面：流量层面建议重点关注用户流量获取和沉淀能力突出的在线垂直社区，在内容领域建议关注仍处于上升阶段的移动游戏产业。

　　Q1

　　在通信板块，流量经营中第三方厂商的存在合理性和必然性的原因？2016年爆发式增长后能持续多久？如何看投资逻辑？

　　张辛欣

　　关于第三方厂商存在的合理性和必然性，我们可以从整个产业链结构进行分析，包括整个上游流量资源的组织，下游客户需求的满足，以及流量业务本身它的增值功能，从这三个纬度来看的话我们认为其实第三方厂商在整个市场的存在是有其内在的必然性和合理性的。内容的话可以看一下这个图，其实在这个图当中，我们对整个存在的合理性和必然性做了非常详细的阐述。

模块

第三方厂商

电信运营商

流量资源

　　能够整合三大电信运营商流量资源

无法提供该服务

客户需求

　　在企业用户个性化需求满足方面优势明显

一般只能针对战略级客户

业务增值

　　围绕流量经营，提供多种增值服务

用户个性化需求响应不足

　　第二个问题关于这个市场的成长性能持续多久，我们可以通过非常简单的数据可以看一下整个移动互联网的流量的增长速度，其实整个市场正处在一个前期的发展阶段，它增长的高峰期远没有到来，在中短期来看我们认为整个市场的高成长性其实不值得担忧。

　　关于整个第三方厂商的选择逻辑，我认为重点关注三个层面的指标，第一个在运营商层面的资源获取能力，第二就是下游客户的个性化需求的满足能力，第三就是它本身流量平台的技术能力，这三个能力指标基本上代表了整个第三方流量经营行业所需要满足的一些最核心的指标。

　　Q2

　　从目前二级市场来看，企业SaaS明显资金开始驱离，是否有这样的情况？为什么？

　　陈俊云

　　首先从行业层面来看，企业级SaaS无论从整个产品的业务形态，还是从商业模式层面，应该说都是对整个企业软件产品的一个革命性的变革和创新。从长期来看的话，它是符合整个IT产业长期的发展趋势的，对于整个资金的撤离这种情况我想主要有几个原因。

　　第一就是说国内企业级SaaS他们的操作方式或者经营思路更多还是采用类似消费互联网的方式运作，其实在后期面临着诸多的问题。第二就是回归到整个企业级SaaS业务本质上来看，由于它的整个现金流结构决定了企业级SaaS在发展的前期是亏损的，这也在一定程度上使得大家对这个行业产生了相应的怀疑看法，但是总体上来看我们要强调整个行业的发展长期来看是符合行业的客观趋势的。第三，在这样一个发展过程中，因为企业级业务的发展，其实所需要的时间和耐心，这与消费者业务存在着明显的差距的，所以需要大家有更多的耐心。

　　从财务数据层面我们也观察到由于国内企业级Saas主要集中在新三板市场，所以从这些企业的整体业绩表现来看，过去的一年在收入指标都获得了较大幅度的增长，整体上来说还是发展得不错。只不过在整个市场当中，企业的优胜劣汰是一个非常自然的过程。

　　Q3

　　TMT板块中小创偏多，新三板也不少，随着市场风格转换，您觉得未来合理估值大概是多少？

　　陈俊云

　　关于这个估值水平的话我想取决于诸多方面的因素，包括企业的业绩体量以及所在行业的景气度、成长性等因素，但最基本的逻辑就是在未来无论在三板，还是在主板市场，对于企业的选择，更多应该还是从整个企业的基本面和它的业绩等一些基本指标进行出发，而简单所谓的概念炒作或者主题性的事件驱动应该说不会有特别大的机会。

　　非常高兴看到在整个新三板市场，无论从整个投资者角度还是各个参与者，新三板市场都是一个相对比较理性，同时注重价值投资和企业基本面的市场。所以在整个市场中，大家不用过度关注企业中短期的估值或者流动性的问题，而是应该和优质的企业共同成长，在这个过程当中去分享企业成长的收益。

　　Q4

　　三板在做智能视频分析的板块的企业体量和表现如何？是否值得关注，做长线关注？

　　陈俊云

　　首先，整个智能视频分析行业我们认为值得做长期的关注。我们看到国家最近几年在整个智慧城市、平安城市领域的建设，其实在完成前期的基础设施，包括视频监控等这样的一些基础设施的建设之后，其实后续整个系统的运营的落脚点会变成视频分析，它的市场空间和体量是非常巨大的。我们看到无论是海康还是大华最近在视频分析领域做了大量的投入，足见大家对整个市场的看好。在新三板的话，从事整个视频分析领域的公司主要有海鑫科金旗下的多维视通，以及华尊科技、捷尚股份这样的企业，这些企业主要还是从事视频内容分析这一块，目前单个企业年收入也是在5000万到1个亿之间，但是这些企业的成长性应该基本都保持在30%以上，所以我们认为还是非常值得做长线关注的。

　　补充一点的话是整个智能视频分析行业涉及非常复杂的技术体系，而且整个视频分析所依赖的技术，在行业的通用性方面，针对不同的行业，依赖的技术其实存在着一定的差异的。所以在考察这类企业的时候应该更多关注它在整个基础技术层面的积累，以及跟具体行业方面的结合，也就是技术加行业两个层面纬度的因素需要做着重的考虑。简单、或者单一的技术研发在整个视频分析领域并没有太多通用性的价值。市场上目前存在很多观点，依赖深度学习技术可以在视频分析领域做到非常的好效果，我们认为这种观点还是存在着一定片面性的。因为深度学习主要是在于解决一些简单的分类问题，而视频分析的话，涉及到复杂的应用场景，不同行业所需要解决的问题和面对的场景存在差异，这就需要一个企业在视频分析领域长时间的技术积累，以及对特定行业深刻的认知。

　　Q5

　　板快内公司业绩分化持续加剧对TMT板块的影响？以及三板整体市场的关系如何？

　　陈俊云

　　整个三板TMT板块企业业绩的持续分化是一个非常自然的结果，因为三板对挂牌企业并没有太多的要求，所以会导致各种各样的企业，不同成长阶段，不同业绩表现的企业都进入到三板市场。这种层面我们认为主要的影响是在做具体标筛选的时候，需要更多的从自下而上去认真逐个精挑细选，而不是做一些简单的板块的配置。这也决定了在未来整个新三板市场受到资本市场关注的企业必然是少部分的头部企业，大部分的企业因为业绩一般，或缺乏成长性，或缺乏业务亮点，而在三板市场并不会有特别好的表现。

　　团队介绍

中信证券新三板研究团队成立于2014年，目前团队成员共7人。作为新三板市场影响力最大、行业配置最齐全的研究团队，师承中信证券前董事总经理、9年新财富第一白金分析师胡雅丽，从团队成立伊始，便把“产业研究”和“独立客观”作为研究工作的标准，把“判断市场趋势、提供投资标的、为机构客户提供优质研究服务”作为研究工作的目标。中信证券新三板研究团队在产业链印证、跨市场比较和公司深度调研的基础上，目前已经覆盖新三板TMT、教育、医药、消费、体育、新能源、机械、环保等细分行业，并持续地覆盖和跟踪数百家新三板挂牌公司。

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　　■ 第一财经线上沙龙活动

　　第一财经选取新三板热门话题，邀请专业领域嘉宾进行专题分享，与群友实时互动。线上沙龙仅于第一财经新三板俱乐部1、2、3、4、5精品群内举办。

　　精彩内容将于第一财经电视《掘金新三板》公众号发布，部分内容将被第一财经日报采纳发表。第一财经将邀请新三板专业人士进行分享，优秀嘉宾将有机会成为《掘金新三板》股转连线节目直播嘉宾。

　　第一财经新三板+中信证券新三板研究团队的沙龙系列第三期到此结束，在接下来几周内会陆续推出分行业的线上沙龙演讲，敬请关注。

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