同跌(同路人)

中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　投资要点：

　　2月20日以来同跌，商品方面，南华工业品指数下跌5%至1981.78点，南华综合指数下跌4%至1366.22。而债券收益率则有所攀升，10年期国债到期收益率由3.28%涨至3.41%，涨幅4%。通常来讲，大宗商品价格的下跌意味着物价（通胀）的下调，利多于债市，此次大宗商品价格与债券价格却同时出现下跌，原因在于：第一：耗煤量与高炉开工率稳步上升，同时，工业企业产成品库存上升至历史高位，显示商品供给大于需求之势。第二：3月末将至的MPA考核，市场不确定性较大，导致配置债券需求下降，使债券收益率提高。第三：与2016.8-2016.9类似，PPI与CPI也这期间出现背离。这时候市场对通胀存在分歧。当时国债收益率并不像之前随CPI的下调而降低，而是随着PPI的上调而抬升。如今10年期国债收益率与当时的情况类似，是由于通胀预期的分歧导致，收益率的上升与目前市场认为CPI有可能因PPI的不断超预期增长而带动有关。对债市而言，后续房地产周期大概率见顶回落，CPI料将小幅回落，而且PPI对CPI的传导有限，债券收益率理应见顶。最后，我们坚持债市“短多长空”的观点，并且10年期国债收益率的底部中枢为3.1%、顶部约束为3.5%的判断。

　　正文：

　　2月20日以来，商品方面，南华工业品指数下跌5%至1981.78点，南华综合指数下跌4%至1366.22。3月9日晚间，WTI原油更是跌穿49美元/桶整数关口，逼近去年11月末以来最低收盘价。而债券收益率则有所攀升，10年期国债到期收益率由3.28%涨至3.41%，涨幅4%。通常来讲，大宗商品价格的下跌意味着物价（通胀）的下调，利多于债市，此次大宗商品价格与债券收益率却出现同跌了分歧。对此，我们点评如下：

　　原油市场供给大于需求，美国原油库存创新高与预估产量上调成油价大跌导火索。

　　原油市场长期供给大于需求，美国EIA库存创新高与原油产量预估上调成油价大跌导火索。在OPEC与非OPEC国家达成减产协议后，交易商纷纷押注油价将会上涨。但原油期限结构上，其长端利率仍处于“贴水”状态，原油市场仍是供给大于需求。3月8日晚，美国3月3日当周EIA库存新增820.9万桶，远高于预期200万桶与前值150万桶。同时，EIA官方在下调2018年全球石油需求后，上调2018年美国原油产量至973万桶/日。供大于求的局面加剧使原油价格大跌，最低点达48.94美元/桶。

　　商品下跌的原因：耗煤量与高炉开工率稳步上升，同时，工业企业产成品库存上升至历史高位，显示商品供给大于需求之势。

　　耗煤量与高炉开工率稳步上升，显示企业生产积极性高涨，同时，工业企业产成品库存达到47.6，为16年来的最高位，显示商品供给大于需求之势。具体来看，国内日均耗煤量与高炉开工率节后稳步上升，其中，日均耗煤量从2月20日的60.9万吨大幅拉升至3月9日的65.8万吨。与此同时，节后工业企业逐步恢复生产，高炉开工率从节后的74.2%稳步上升至75.97%，显示企业较强的生产积极性。此外，2017年以来，作为商品供给方面的工业企业的产成品库存大幅上涨，并在17年2月达到47.6，为16年来的最高位，而作为商品需求方面的新订单却保持较为稳定的状态，两者间的边际缺口正在缩小，说明了供给与需求的边际关系正在偏向供给方面。也正是由于商品供给与需求的边际变化，使商品价格趋于下降。

　　债券收益率上涨的原因：

　　1、3月末将至的MPA考核，导致非银机构配置债券需求下降，使债券收益率提高。去年10月以来，央行着手研究将表外理财纳入MPA考核，使得中小银行对于非银机构的融资意愿降低，同时，随着今年3月末将至的MPA考核，导致非银机构配置债券需求下降，助推了债券收益率的提高。

　　2、与2016.8-2016.9类似，PPI与CPI也这期间出现背离。这时候市场对通胀存在分歧。当时国债收益率并不像之前随CPI的下调而降低，而是随着PPI的上调而抬升。如今10年期国债收益率也当时的情况类似，是由于通胀预期的分歧导致，收益率的上升与目前市场认为CPI有可能因PPI的不断超预期增长而带动有关。如图4与图5所示，当前大宗商品价格下跌与国债收益率的上涨与2016.8-2016.9月的情况类似。当时CPI也在加速下调，由1.77%降至1.34%，另一方面，由于供给侧改革的影响，PPI则在快速上升，当时10年期国债收益率的上涨与市场认为CPI有可能因PPI的不断超预期增长而带动有关，现在的情况与当时类似。

　　当CPI与PPI走势逐步一致时，通胀预期分歧消失，通胀预期逐渐稳定。此时商品价格和债券收益率走势才会趋同。而在CPI与PPI处于相反走势的过程中，市场仍有可能产生通胀预期分歧，届时国债收益率的走势在很大程度上将受到市场主导的通胀预期的影响。而当CPI与PPI走势逐步一致时，通胀预期才会逐步稳定，届时，商品价格和债券收益率走势才会趋同。

　　债市策略：

　　近期商品价格与债券收益率走势出现分歧主要是由于通胀预期分歧，大宗商品市场供大于求，债券需求有所放缓所致。对债市而言，后续房地产周期大概率见顶回落，CPI料将小幅回落。市场对于PPI超预期增长支撑CPI的通胀预期料将有所回落。随着CPI增速放缓和PPI后期可能见顶回落，债券收益率也应逐步见顶。

　　可转债点评

　　周四沪深两市低开低走，转债指数受其影响再入调整阶段。随着今日光大银行可转债发行申请获证监会核准，转债供给正式开闸，供给压力或对估值产生一定的冲击，但也不宜过度悲观。目前转债市场处于一个较为尴尬的境地，弹性大的面临着空间有限或是正股压力，弹性小的个券则需要耐心，我们认为更重要的驱动力量来自于正股上涨，应以正股弹性为首选再辅以安全垫的思路选择标的。从空间与安全垫的角度来看，低价个券依旧是不可忽视的埋伏标的。在积极参与打新的同时，我们再次强调存量个券性价比并不弱于打新。具体个券可以重点关注以岭、皖新、歌尔，以及中长期关注三一、蓝标、国贸等标的。

　　风险提示：个券业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年3月9日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了-0.57BP、-1.17BP、8.54BP、1.25BP至2.38%、2.61%、4.33%、4.50%。当日国债收益率大体上涨，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.22BP、-2.33BP、2.77BP、0.63BP至2.84%、2.93%、3.10%、3.42%。上证综指上涨-0.74%至3216.75点，深证成指上涨-0.74%至10421.06点，创业板指上涨-0.54%至1953.94点。

　　3月9日，央行公开市场不操作；今日有100亿元7天逆回购到期，200亿元14天逆回购到期。今日公开市场操作净回笼300亿元。

　　【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2016年1月-2017年1月份金融数据中M0累计上升23383亿元、财政存款累计增加5121亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2016年2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。截至2月末，常备借贷便利余额为149.15亿元。）

　　可转债

　　3月9日转债市场。转债指数收于112.01点，下跌0.25%；平价指数收于88.15点，下跌0.46%。24支上市可交易转债除电气停牌外，4支上涨，19支下跌。其中，白云（0.47%）、国资EB（0.31%）、顺昌（0.10%）领涨，三一（-0.81%）、凤凰EB（-0.74%）、九州（-0.70%）领跌。24支可转债正股除电气停牌外，5支上涨，18支下跌。其中，顺昌（2.17%）、白云（1.87%）、天集EB（1.16%）领涨，以岭EB（-2.10%）、国贸（-1.84%）、九州（-1.52%）领跌。

　　上市公司公告

　　上海建工：经中国证券监督管理委员会证监许可[2016]2388号文核准，上海建工集团股份有限公司获准公开发行不超过人民币50亿元的可续期公司债券，基础发行规模为人民币10亿元，可超额配售不超过人民币10亿元。

　　澳洋顺昌：3月9日，澳洋顺昌公告称顺昌转债的初始转股价格将于2017 年3 月10 日起由原来的9.40 元/股调整为9.39 元/股。调整后的转股价格自 2017 年3 月10 日起生效。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2017年03月10日发布的《晨会20170310》报告

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

　　本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。