扩张性货币政策(扩张性货币政策利率怎么变)

　　在刚刚公布2016年第4季度《中国货币政策执行报告》中，央行强调要“进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导”；在近期实际操作中以“变相加息”和利率走廊等创新操作，试图抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”，提高金融服务实体经济扩张性货币政策的能力。中国正处于经济转型的关键节点，面临着特定领域金融风险不断积聚的挑战。货币政策框架由数量型调控为主转型向价格型调控为主，既有“形势比人强”的迫切需求，又有“擒贼难擒王”的苦衷，因为国企和地方政府的软预算约束问题仍困扰着包括货币调控在内的宏观调控。因此，央行也许只能在约束条件下做出“次优选择”，在时机适宜时加快框架转型。扩张性货币政策我们特此编发本文，以国际比较的宽广视域，厘清下一步的中国货币政策调控。全文共计10531字。

　　2015年10月23日，央行在宣布“双降”的同时指出，“对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限”，这标志着我国利率市场化在形式上已基本完成。然而，中国利率市场化距离形成市场化的资金配置方式，实质上还有很长的路要走。

　　本文将梳理美国和韩国在利率市场化前后重塑货币政策框架的经验，借以思考以下两个问题：1.中国距离形成价格型的货币政策框架还有多远； 2.如何看待准备金工具在未来货币政策框架中的地位。美国和韩国作为发达国家和新兴市场的代表，都是在经济下台阶的过程中放开扩张性货币政策了存贷款利率管制，而在利率市场化后，也均经历了货币政策调控框架由数量型向价格型的转变，这对当前的中国有较强的启示和借鉴意义。

　　本文原载《比较》第85辑，点击文末阅读原文订购

　　一

　　利率市场化大都根源于经济转型

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　　利率管制时代的货币政策，以鼓励信贷扩张为主要特征

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　　美国的利率管制是凯恩斯主义扩张性货币政策的一部分。1930年大萧条后，适应凯恩斯主义的政府干预理念，美国颁布了一系列旨在防范银行经营风险的金融管制法案。其中一个产生深远影响的，就是通过“Q条例”对银行存款利率加以管制。利率管制的目的，除了防止银行恶性竞争、降低金融体系的不稳定性外，更重要的是，按照凯恩斯主义的理论框架，利率是货币政策的核心，低利率有利于经济主体获得低成本资金，从而刺激总需求扩张。1960年代末之前，美国经济在凯恩斯需求管理型宏观调控框架下高速增长。

　　韩国的利率管制是经济赶超计划的重要组成部分。韩国是“二战”后新崛起的赶超型经济体，为服务于经济赶超目的，韩国政府实施了更为严格的利率管制。1952年颁布的《利息限制法》规定，财政部集中掌管各金融机构的利率调整权。由于极低的管制利率不能反映资金的实际供求状况，政府还制订了一个广泛的政策性贷款计划，通过信贷配给确保资金以优惠的条件和价格分配到重点发展部门。“二战”后到1980年代末，韩国保持了10%以上的GDP复合增速（图1），成功实现了经济赶超。无疑，政府主导型的金融体系下在其中发挥了重要作用。

　　中国的利率管制从近似于韩国逐渐过度到接近于美国。中国利率管制的特征是“量价齐控”。一方面，我国居民的高储蓄率使低利率政策得以长期实行，刺激了相关经济部门特别是软预算约束部门的信贷需求；另一方面，由于存款利率较低，且存贷息差被锁定，银行有丰厚而稳定的存贷息差可赚，就有了强烈的扩张信贷供给的激励。供需两旺，政府制定的信贷额度就决定了最终的信贷资金投放量，从而也决定了最终的总需求扩张速度。在间接融资占主导地位的背景下，我国的利率管制框架起初也是服务于经济赶超的（让信贷资源优先流入地方政府和国有企业等预算软约束部门）。随着市场化改革的推进，利率在需求管理中的地位明显提升，中国利率管制逐渐转向更接近于美国的“低利率刺激信贷扩张”模式。

　　图1：美国和韩国利率市场化的加速推进都发生在经济转型期

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　　利率市场化常与经济转型相联系，而且出现在经济减速期

　　利率市场化是旧经济增长模式难以延续下情势倒逼的结果，根源上与一国经济转型相联系，而且经常出现在经济增速下台阶的宏观背景下。

　　促使美国加快利率市场化进程的，是经济十年“滞涨”后出现金融脱媒。进入到1960年代后期，美国劳动生产率增长陷入停滞。同期战后重建的日本、德国、韩国等开始崛起，美国在精密制造业等关键领域逐渐丧失优势，相对国力衰落，经济具有结构调整的内在要求。

　　在总供给收缩的背景下，美国通货膨胀与失业率之间不再呈菲利普斯曲线所预示的反向关系。伴随着频繁的外部冲击，美国经济在1970年代表现为失业率与通货膨胀的螺旋式上升。此时，凯恩斯主义货币政策陷入困境，不仅无法有效对抗通胀，反而进一步推升了货币供应量使通胀加剧。

　　通胀高企带来的后果是，市场名义利率远超存款利率上限，资金大量从银行体系流入货币市场，造成“金融脱媒”，严重影响银行和金融体系的稳定性（图3）。在此背景下，美国于1982-1986年加速推进利率市场化。随着旧产能出清和新经济获得资金支持，美国经济结构得以迅速调整，1990年代成功步入“大缓和”（Great Moderation）时代。

　　韩国利率市场化一波三折，是转变政府主导型增长模式的必然要求。韩国利率市场化进程较为曲折，经历了1980年代从放开到管制，以及1990年代从管制到放开两个阶段。

　　1980年代初，韩国开启利率市场化的初衷也与“滞涨”相关。第二次石油危机对韩国经济造成重大打击，通胀率飙升至超过20%，GDP增速跌为负值。政府主导型经济发展模式所积累的产能过剩问题暴露，制造业去产能压力空前，倒逼韩国政府开始推行利率市场化。伴随着宏观经济环境的改善，1980年代韩国的利率市场化采取了较为激进的方式，到1988年底便全面放开了利率管制。然而，1989年初，韩国经济状况急剧恶化，市场利率大幅攀升，政府不得不重新通过“窗口指导”，对已放开的利率再度实行管制。

　　1990年代以后，韩国经济越过刘易斯拐点和房地产长周期拐点，潜在经济增长率步入减速期。在此背景下，1991-1997年，韩国政府采取渐进方式重新有序推进利率市场化。1997年亚洲金融危机迫使韩国的过剩产能集中出清，危机后韩国政府完全放开了资本项目和汇率管制。在利率市场化、资本项目开放和汇率自由浮动的金融环境下，韩国对外贸易发展迅速，成功实现产业升级，经济在新的潜在增速上平稳增长。

　　中国利率市场化的加速推进，与2011年以后外汇占款流入减速、银行表外业务迅速扩张有关，本质上也对应着经济转型。银行理财产品及相应的影子银行业务迅速发展，是中国近年来加速推进利率市场化的直接动力。这在深层次上又与次贷危机后，中国外需转弱、外汇占款流入减速有关。

　　加入WTO后，我国依靠劳动力禀赋优势迅速融入全球产业链，贸易顺差高速扩张。在结售汇制度下，企业部门通过经营活动赚取的外汇，以人民币存款的形式沉淀在银行负债端，成为银行稳定的资金来源。因此，在外汇占款快速流入的情况下，我国银行并不缺少资金来源，银行之间冲破利率管制、争夺存款的动力较弱。

　　2008年次贷危机后，我国外需快速萎缩，人口红利消减，低附加值出口的利润空间迅速收窄，经济面临转型升级压力。2012年开始，我国新增外汇占款大幅下滑，银行明显感受到资金紧张。在贷存比限制下，银行的信贷扩张能力受到影响。在此情况下，竞争力较弱的中小银行开始发行理财产品，通过非标等渠道发展表外业务。这造成银行体系表内的存贷款不断流失，监管难度增加，放开存款利率管制势在必行。

　　二

　　利率市场化末期的货币政策框架

　　在利率市场化形式上接近完成时，美国和韩国的货币政策均以稳定物价为政策目标，以公开市场操作为主要工具，对货币供应量进行监控。在利率市场化末期，两国之所以不谋而合地形成这样的“数量型”货币政策框架，是与经济转型期的宏观调控需求相契合的：一方面，对信贷规模加以限制，是防止过剩产能进一步积累的重要途径（图2）；另一方面，在银行信贷仍为社会的主要融资渠道时，调节银行准备金的数量型操作，不失为限制信贷规模的有效方式。

　　图2 利率市场化末期美国和韩国都面临极大的去杠杆压力

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　　美国利率市场化时期的货币政策框架调整

　　美国利率市场化时期的货币政策框架调整，经历了三个阶段：严控M1增长率对抗“滞胀”（1979—1982），贴现窗口平稳准备金需求（1983—1986），中间目标扩展为M2增长率（1987—1993）。

　　1970年代凯恩斯主义的货币政策，以压低利率刺激经济为主要目标，在滞胀环境下造成了美国货币供应量的大幅攀升。

　　阶段1：1979—1982年，美国货币政策以盯住M1增长率为核心目标，成功破解了“滞胀”难题。1979年沃尔克接任美联储主席后，开始采取严控货币供应量的方式治理通胀。

　　这一时期，美联储公开宣布通过逐日操作控制M1增长率指标。当M1增速超过目标值时，美联储会在公开市场上进行操作，减少存款机构的准备金，从而减少信贷投放和M1派生。在此货币政策框架下，美国的通货膨胀被有效遏制，CPI同比从14.8%的历史高位迅速下降到5.1%。与此同时，对M1增速的严格控制也造成了1980-83年美国联邦基金利率的大幅波动。与直观感受不同的是，尽管美联储的重心是实现M1增长率目标，但这一时期M1的实际增速并不稳定，波动反而加剧。这表明，伴随着“金融脱媒”，这一时期美联储控制M1增长率已有较大难度。

　　阶段2：1983—1986年，美国货币政策重心从M1增速转移到稳定联邦基金利率上来。美联储通过贴现窗口补足银行体系的准备金需求，进而以贴现利率影响信用派生和联邦基金利率。

　　1983年后，针对前一阶段频繁调整银行准备金需求造成联邦基金利率大幅波动的问题，美联储大幅下调贴现利率，通过贴现窗口满足银行的准备金需求。当银行的非借入准备金不足时，可以向美联储申请贴现资金进行补充，美联储则通过贴现利率对准备金需求及联邦基金利率施加影响。这一时期，美国银行体系的借入准备金大幅增加，M1增长率波动幅度进一步扩大。

　　阶段3：1987-1993年，利率市场化后金融创新迅猛发展，M1已不能有效反映银行体系的信用派生规模，美联储将货币政策的中间目标调整为M2增长率。

　　1986年美国利率市场化完成后，银行间竞争加剧，使用贴现窗口被认为是银行财务状况恶化的体现，银行开始更多地通过加强流动性管理来消化准备金不足问题，于是借入准备金减少，联邦基金利率也自动得以稳定。由于M1增长率波动幅度过大，已不能有效反映社会信贷规模的增长，1987年以后，美联储停止宣布M1增长率目标，转向具有更大外延的广义M2指标。这一时期，M2增长率的变动能够比较有效地反映社会信贷规模，其波动相对平稳，对通货膨胀也显示出较好的调节作用。

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　　韩国利率市场化时期的货币政策框架调整

　　韩国利率市场化期间（1981—1988年，1991—1997年），货币政策调控的中间目标长期定为M2增长率。1996年由于信托账户整顿对M2增长率造成外生冲击，韩国推出新的M3增长率指标。

　　以M2增速为中间目标符合宏观环境需要，运行效果良好。1990年代韩国第二次启动利率市场化时，在经济潜在增速下降而过剩产能迟迟难以出清的压力下，宏观经济呈现出“高通胀+高利率”的特征。这在1997年亚洲金融危机前一直没有得到有效解决。在此背景下，韩国对控制货币供应量增长从而抑制通胀有着客观的需要。此时，由于韩国金融创新较慢，而资本项目和汇率改革进程均属可控，因此M2增速与通货膨胀联系较为稳定。韩国央行通过下调M2供应量目标，有效降低了这一时期的通货膨胀率，CPI同比由1991年2月近10%的高位下降到亚洲金融危机前的3.7%。

　　1996—1998年顺应资金结构变动中间目标转为M3增长率。1996年，韩国对信托账户进行整顿，导致大量资金迅速流入银行的定期和储蓄存款账户，大幅推高了M2增长率。然而，这一冲击并非由货币政策转向宽松造成。为防止公众形成通胀预期，韩国央行推出了内涵更广的M3供应量目标。从M3增速来看，1996—1998年亚洲金融危机前后，韩国货币政策维持了紧缩态势。

　　利率市场化后韩国准备金工具主要用于审慎监管。1987—1990年，为控制货币供应量增长，韩国央行分三次将准备金率从4.5%上调到11.5%。但此后韩国央行就主要采用公开市场操作来实现货币政策目标。1990-95年，韩国准备金率在11.5%的水平上没有再做调整。1996年韩国利率市场化接近完成时，为促进银行与非银行金融机构公平竞争，韩国央行分三次下调准备金率至5%，此后极少再做调整。

　　三

　　利率市场化后的货币政策框架重塑

　　利率市场化在形式上完成后，美国和韩国均经过一段过渡期（美国1987—1993年，韩国1997—2001年）。在此期间，两国货币政策逐渐转为以利率为中间目标的“价格型”调控框架，从而最终在实质上形成了市场化的利率形成机制。

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　　利率市场化后货币政策框架重塑的过程

　　进入到1990年代，美国货币政策就开始偏重于调控联邦基金利率。1994年以后，美联储不再将货币供应量作为中间目标，而是在泰勒规则下以利率作为货币政策调控的重心，形成了“价格型”货币政策框架。1990年代初，美国经济下滑进而陷入危机，美联储维持原有的货币供应量目标区间，主要通过下调联邦基金利率的方式对抗危机。1989年6月到1992年12月，美联储将联邦基金利率由9.8%连续下调至2.9%。美联储通过公开市场操作增加银行体系的准备金供给，使联邦基金利率向目标水平靠拢。危机过后，美国经济发展势头良好。1993年7月，时任美联储主席格林斯潘在国会听证会上运用大量数据说明，货币供应量与经济之间的相关关系已被破坏，主张将利率确立为货币政策的中间目标。此后，美联储采用“泰勒规则”设定目标利率水平，使联邦基金利率顺应于通胀和产出缺口的变化，主要采用在公开市场上买卖国债的方式实现利率目标。

　　1998年亚洲金融危机后，韩国修改了《韩国银行法》，开始采用以隔夜拆借利率为中间目标的“价格型”货币政策框架。韩国央行起初还同时设定M3增长率目标，2001年后将其弱化为监控目标。修改《韩国银行法》是韩国在亚洲金融危机后取得IMF贷款的条件之一，其中规定货币政策必须确保通胀目标的完成。其背景是，1997年韩国遭遇货币危机后，韩元急剧贬值，通胀急剧上升。为稳定汇率，韩国央行通过公开市场操作大幅提高利率，高利率也引起了市场对隔夜拆借利率的密切关注。1998年为降低企业资金成本帮助去杠杆，韩国央行将隔夜拆借利率大幅下调，从此前25%的最高点降到1999年4月的4.8%，此后至今，韩国的基准利率都没再超过5%。隔夜拆借利率的这次下调奠定了其作为货币政策中间目标的地位。作为一项过渡措施，在新的货币政策框架实施初期，韩国央行还同时公布和监测M3增长率目标，以避免货币政策转型中出现金融市场混乱。这对于防止低利率环境推高通胀也有一定的牵制作用。2001年后，随着韩国经济增长和通货膨胀的企稳，韩国央行宣布将M3增长率作为一项监控目标，弱化了其在货币政策调控中的地位。

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　　利率市场化后货币政策框架重塑的逻辑

　　美国和韩国的货币政策框架重塑均发生在利率管制放开之后，而不是与之同步进行，这是有其内在逻辑的。

　　首先，控制货币供应量更符合利率市场化时期的宏观调控目标。如前所述，利率市场化作为一国经济转型倒逼的结果，其加速推进多发生在经济下台阶的阶段，而这一阶段通常伴随着去产能和去杠杆的压力。因此，将货币供应量控制在合理区间，对于推进经济转型顺利进行，防止低利率造成产能的进一步累积，风险的进一步集聚，显得尤为必要。

　　其次，利率市场化完成之前金融深化发展有限，货币供应量与宏观经济之间仍然具备较好的联动性。经济转型往往是倒逼的结果，货币政策的转型也不例外。基于货币供应量的货币政策调控，其前提是银行在金融体系中占主导地位，从而央行通过影响银行的信贷派生规模，能够影响实体经济的投资和消费需求，进而作用于通货膨胀和短期经济增长。从美国和韩国的经验来看，即便在利率市场化加速推进时期，M2增速和信贷规模与通货膨胀之间仍然具备较为稳定的作用关系。因此，在利率市场化期间，“数量型”货币政策整体上是有效的。至于随金融创新而出现的货币供应量指标涵盖范围不足问题，往往只需在现有框架内扩展指标的涵盖范围即可，并不存在更改货币政策调控体系的强烈诉求。

　　最后，利率市场化完成之后，金融体系面临变革，对形成新的“价格型”货币政策框架具有内在需要。这可以从三个方面来看：

　　第一，利率市场化后，银行对货币市场利率的敏感性增强。利率市场化使各类金融机构面临统一的市场利率，其他金融机构能够更加公平地与银行展开竞争。这意味着居民部门资产配置的选择日益多样化，从而导致银行存款趋于下降，负债成本明显上升。从美国和韩国的经验来看，利率市场化完成后，银行同业拆借明显活跃起来，资金来源中被动负债占比显著下降（图3）。于是，银行“负债管理”的理念明显加强，更加重视从货币市场获取资金来源，因而对货币市场利率变动也更为敏感。这是利率市场化后，美韩将货币政策中间目标转向“银行间拆借利率”的重要原因。

　　图3 利率市场化完成后美韩银行同业负债增加

　　第二，利率市场化后，直接融资迅猛发展，货币供应与信贷规模脱钩，宏观经济对利率的敏感性上升。

　　利率市场化后，伴随着各类非银行金融机构的崛起，资金供给主体日益多样化，企业融资渠道得以拓展。从美国和韩国的经验来看，利率市场化后债券市场都获得了飞速发展，而银行信贷在社会融资结构中的份额大幅下滑。而债券市场发展的原因，除了金融深化的作用外，还与经济去杠杆阶段“银行惜贷”密切相关。

　　美国在1985年后，在企业经营状况恶化、地产周期拐点来临等因素影响下，银行坏账急剧上升，被迫开启“缩表”进程，由此带动了经济金融转型的加速进行。加之利率市场化后金融创新异常活跃，债券市场在深度和广度上都取得了新的突破。

　　韩国在1997年金融危机后，银行坏账率高企，在资本充足率要求下银行惜贷现象严重。而企业债务存续压力极大，融资需求仍处高位。因此，在央行降息，以及债券市场管制放松的推动下，韩国企业债市场迅速扩容。

　　直接融资迅速发展的影响广泛而深入：一是，货币供应量作为银行渠道信贷规模的度量，不再能有效反映社会的总体信贷规模，资产支持证券（ABS）等金融创新工具的发展更是模糊了货币供应量的边界，使其计量和定义变得愈发困难。二是利率，在宏观经济中的重要性显著上升，成为防风险、调节信贷需求的一大要素。

　　第三，利率市场化后，利率传导机制得以健全和畅通，为进行“价格型”调控奠定了基础。利率市场化后，银行在金融体系中的相对份额降低，而投机需求较强的基金等各类非银金融机构加速崛起，使得金融市场交易日趋活跃。这带来了资金定价效率的提升，促进了利率由短端向长端的传导，以及信用风险的有效定价，使价格型货币政策具备了发挥作用的条件。美国和韩国在进行货币政策框架转型时，均已形成了较为畅通的利率传导机制（图4、图5）。

　　图表18：利率市场化后美国利率传导有效性增强

　　图19 利率市场化后韩国收益率曲线倒挂问题得到修正

　　四

　　中国货币政策框架转型定位与展望

　　基于美国和韩国的历史经验，对当前中国的货币政策转型可做两点思考：

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　　中国距离形成价格型的货币政策框架还有多远扩张性货币政策？

　　当前，中国经济正处于促转型和去杠杆的发展阶段。从国际经验来看，利率市场化发生在这一阶段并非偶然，美国和韩国都是在去杠杆结束后才进行的货币政策转型。概言之，货币政策转型的背景和条件包括：（1）银行资金来源趋紧，同业负债增加，对货币市场利率敏感性上升；（2）直接融资发展迅速，货币供应与宏观经济脱钩，利率的重要性显著提升，数量型货币政策失去作用基础；（3）金融市场充分发展，利率传导机制畅通，价格型货币政策具备施展空间。

　　从上述角度看中国当前的金融体系：

　　数量型货币政策有其继续存在的现实基础。当前，中国的社会融资结构依然以间接融资为主，M2依然能较好地反映社会信贷总量。而中国宏观调控面临的一个突出问题就避免M2/GDP比率的过快上升。 就此而言，将M2增长率控制在合理区间尤为必要。

　　特别是，考虑到当前中国正处于经济转型的关键阶段，如果贸然放弃M2增长率指标转为盯住价格，那么可能阻碍经济转型的顺利推进，增加未来中国经济陡然失速的风险。原因在于：在企业部门杠杆水平和融资成本“双高”的背景下，无论是出于防风险还是降成本，都需要适度宽松的货币政策予以配合。但单纯采用价格型工具，容易形成“大水漫灌”式的宽松（毕竟管住“价”就不太容易管住“量”），资金会习惯性地流向那些对资金价格不太敏感的预算软约束部门。而这些预算软约束部门大多集中在产能过剩行业，进一步对这些领域形成刺激，必将加剧中国经济调整出清的难度，造成系统性风险的进一步积累。

　　价格型货币政策具备渐进转型的条件。2008年我国居民储蓄率到达拐点后开始呈现下降趋势，2011年以后外汇占款流入也明显减速，这无疑这会造成银行资金供需趋于紧张。在此背景下，银行负债来源从以存款为主，向表外理财、同业拆借等方向拓展，从而银行对货币市场利率敏感性上升。这为央行通过调节货币市场利率影响银行负债成本，进而影响其资产配置创造了条件。从美韩经验来看，两国在货币政策转型过程中都经历了一个货币供应量目标与利率目标共存的“过渡期”。这提示中国，可在仍以数量型调控为主的同时，开始着手构建价格型调控的基准利率体系。

　　2015年底中国央行宣布要着力打造“利率走廊”后，相关的努力就一直在推进。不管是出于向价格型调控转型的主观意愿，还是迫于人民币汇率波动背景下的顺水推舟，利率走廊的轮廓终归日益清晰。

　　当前，构建利率走廊至少具有以下三个好处：首先，利率走廊能够框定同业拆借利率的上限，这就规避了“钱荒”再度发生的风险，在货币政策趋于稳健的情况下，有助于引导和稳定市场预期；其次，货币市场利率稳定是短端利率向中长端利率传导的必要条件。在目前长、短端利率联动性较差的背景下，尝试打造利率走廊可以成为央行逐渐转向价格型调控的先行步骤；最后，在当前降息空间已较为狭窄的情况下，作为走廊上限的短期借贷便利（SLF）利率愈益成为彰显货币政策意图的重要指标。

　　值得指出的是，随着外汇占款流入持续减少，资本市场对央行“降准”的期待从未停息。但央行在降准问题上一直慎之又慎，就不乏为逐渐转向价格调控做铺垫的考量。

　　一方面，在当前中国经济主要面临结构性问题的情况下，央行应当慎用降准这剂猛药。去年以来央行连续的降准降息，非但未能有效提升金融支持实体经济的效应，反而刺激了金融机构进一步加杠杆的风险，继续频繁降准“大水漫灌”显然不是解决结构性问题的良方。另一方面，在人民币汇率承压、贬值预期难消的背景下，央行应当慎用降准这一蕴含明显宽松信号的工具。相反，面对新增外汇占款的趋势减少，及货币市场资金面的间歇紧张，央行轮番使用短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利（MLF）、短期借贷便利等新型流动性管理工具释放流动性，且渐次拉长了流动性投放的期限，明显增加了公开市场操作的频率（改为每日操作）。无疑，这既是对传统降准工具的替代，也是对利率走廊及中长期收益率曲线的培育。

　　转向价格型货币政策调控难以一蹴而就。韩国在推行利率市场化的过程中，同步放开了资本项目管制，推进了汇率制度改革。利率市场化后，韩国政府即完全放开了资本管制，并开始实行浮动汇率制度。在“三元悖论”（一国独立的货币政策、固定汇率与资本自由流动三者之间不可共存）的层面上，这使价格型货币政策能够拥有更充分的自主性。

　　目前，我国尚未健全和理顺利率从短到长的传导机制，刚性兑付背景下信用风险亦不能有效定价，加之我国在放开资本项目管制，及推进人民币汇率制度改革上，仍然处于“大胆假设，小心求证”的状态。这些都在一定程度上对我国转向价格型货币政策调控造成了束缚。特别是，2016年初央行转向“更多参考一篮子货币”的尝试，一度造成人民币对美元汇率的大幅波动。随后，央行被迫暂时放缓人民币国际化的脚步，并重新加强了资本项目管制。在近期的国际国内形势下，放松资本项目管制，加速人民币汇改所面临的阻力和风险均不容忽视。就此而言，我国货币政策向价格型调控的转型也难一蹴而就。

　　当然，转向真正的利率调控，还需有对利率高度敏感的经济主体。这需要从两个方面深入推进：一是提升我国金融体系的市场化程度，尤其要解决准入壁垒高，竞争程度低的问题。二是进一步强化预算约束，解决国有企业和地方融资平台对资金价格不甚敏感的问题。此类根本性问题不解决，单纯的利率市场化并不足以保证会真正以市场化方式配置资金，利率传导机制必然不畅，货币政策转型必然不彰。这是我们在借鉴美国和韩国经验时需要铭记的一点：货币政策的转型，不只是技术上的“顺水推舟”，更需要体制机制上的“伤筋动骨”。正如吴敬琏先生所言，“每一个阶段的改革都不是单项突进，而是一揽子进行的；但这个一揽子又不是面面俱到、无所不包的，而是只着重于那些最为重要和彼此关联度最高的改革项目，以便集中力量打歼灭战，使经过改善的经济系统能够尽快发挥效能”。“最小一揽子改革”的理念，同样适用于货币政策转型领域。

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　　准备金工具在未来货币政策框架中的地位如何？

　　在我国外汇占款高企之际，存款准备金工具承担着回收流动性的作用，是数量型货币政策的一部分。外汇占款减少后，存款准备金率有望进一步下调，但这体现的仍然是准备金率作为一项货币政策工具的使用。2006年后，随着新增外汇占款的迅速增加，我国准备金率不断调升，一度甚至超过20%，如此高水平在世界上是非常罕见的。2011年后，我国外汇占款流入明显减速，2015年以来总量也开始不断下滑。在此背景下，央行多次下调准备金率进行对冲。只要我国新增外汇占款减少的格局不变，基础货币缺口不断扩大的格局也就不会改变，后续准备金率进一步下调的空间亦将非常充分。

　　利率市场化也会形成下调准备金率的动力，且利率市场化驱动的下调意味着准备金工具的逐渐淡出。利率市场化驱动准备金率下调有两个逻辑：一是，取消存款利率管制后，需要进一步促进银行与其他金融机构间的公平竞争，而过高的准备金率会使银行在竞争中处于劣势；二是存款保险制度实施后，可以替代法定准备金作为审慎监管工具的部分职能，此时顺势下调准备金率能够缓解银行的盈利压力。

　　从韩国经验来看，利率市场化前其法定准备金率较高；1996年利率市场化接近完成时，韩国开始施行存款保险制度，于此同时韩国央行将准备金率快速下调到较低水平上（由12%下调至5%），并鲜少再做调整。同样的情况也曾在马来西亚上演。1998年马来西亚推出存款保险制度后，准备金率亦由14%快速下调至4%，并直到2009年才再度有所变化。

　　2015年5月1日我国正式实施存款保险制度，且此前的连续降息已极大压缩了银行的盈利空间。从这个角度来看，准备金率“相机”下调，准备金工具逐步退出流动性管理框架，也是符合国际经验的。

　　那么，未来在新的货币政策框架中准备金工具将发挥何种作用呢？韩国的历史为我们提供了很好的研究素材。

　　1998年以后，韩国由长期贸易逆差转为长期贸易顺差，外汇占款开始增加，而此时货币政策已转向价格型调控。显然，外汇占款增加对货币政策转型是有逆向作用的：一方面，外占增加后银行存款来源得以扩充，对货币市场资金需求减少，从而对货币市场利率敏感性下降；另一方面，企业部门通过出口赚取外汇获得资金，对直接融资需求下降，货币供应与宏观经济之间的联动性部分得以恢复，利率的地位有所弱化。

　　然而，韩国央行并没有再度启用准备金工具，来缓解外汇占款增加带来的货币扩张压力，而是仍然在价格型货币政策框架下，通过公开市场操作进行干预。这集中体现在该阶段韩国货币稳定债券规模的急剧上升上。

　　韩国经验表明，利率市场化后准备金率的下调更可能是货币政策转型的一部分；随着准备金水平的不断降低，准备金率工具也将逐渐脱去调节货币供应量的作用，而单一地扮演审慎监管工具的角色。

作者任职于财新智库莫尼塔研究

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