桂浩明(桂浩明投资)

　　编者按

　　春节后哪一位券商分析师的观点比较到位呢桂浩明？以桂浩明我们的观察，还是以陈杰为首的广发证券策略团队看得最准。以下是桂浩明他们今年春节后的报告文章标题，从中可以一窥其观点策略。

　　“讲纪律”是“慢熊”的生存之道 2016-5-8

　　“尴尬”的盈利回升周期——A股2015年报和2016一季报深度分析 2016-5-2

　　从三年前的一次“打脸”，谈谈现在我们为什么谨慎 2016-4-17

　　经济复苏并不会让股市感动 2016-4-4

　　熊市反弹的约束将逐渐增加 （对短期市场判断由乐观转向谨慎）

　　稳增长与调结构的交谊舞——2016年二季度A股策略报告2016-3-24

　　“熊市反弹”的高度取决于“仓位投票器” 2016-3-20

　　构建中国特色的“新投资时钟” 2016-3-13

　　进入难得的“喘息期”，趁机调整仓位和结构 2016-2-12（短期看“熊市反弹”，中期维持“震荡慢熊”观点）

　　那么，陈杰团队最新的观点又是什么呢？请看以下报告。

　　真正的“抱团取暖”还没开始

　　文：陈杰、郑恺、曹柳龙 / 广发策略研究

　　本周投资者比较关注两件事：

　　1、4月经济金融数据低于预期结合权威人士讲话，这是否意味着政策环境转向紧缩？

　　2、本周消费股普遍抗跌，是否意味着这会成为未来大家“抱团取暖”的方向？

　　就以上两个问题，我们的看法是：

　　一、“调结构”和“稳增长”的矛盾，注定了他们只能以“跳交谊舞”的形式出现——桂浩明你进则我退，这是目前影响市场风险偏好的核心因素。

　　1、“调结构”政策会触动利益阶层，并且带来短期经济的阵痛，这和“稳增长”政策相矛盾。

　　在2013年以后，改革与转型的新政不断推出，但我们认为前几年推出的“自贸区”、“一带一路”这样的改革都是“增量改革”，是新做出来“蛋糕”给大家吃，所以不触动任何人的利益，处于“改革的浅水区”；而去年下半年以来开始强调的“税改”、“供给侧改革”都是“存量改革”，是把大家手里已经有的“蛋糕”切下来给别人吃，所以一定会触动利益，这已处于“改革的深水区”，推动起来难度会大增。

　　另一方面，“减税”会带来财政收入的大幅下降，从而制约“稳增长”政策的发挥，且“供给侧改革”所强调的“去产能、去杠杆、去库存”可能会导致企业关停、员工下岗、信用违约，这也和“稳增长”政策相矛盾。

　　其实从海外经验来看，“调结构”和“稳增长”是不可兼得的——在美日韩这三个典型国家中，没有一个国家可以在第三产业占比超过50%以后，GDP的最高增速还能超过7%（注意7%是最高增速，中枢增速水平一般会降到5%以下），因为第三产业主要是轻资产、短产业链行业，对总量经济的拉动有限。

　　而我国从2014年开始，第三产业占比也已经超过了50%，在改革深化过程中经济再下台阶已是必然趋势，但同时监管层又将“保持6.5%的GDP年均增速”写进了“十三五规划”，这就注定了矛盾的发生。

　　注：我们在过去曾经有两篇报告对“稳增长”和“调结构”的矛盾进行了深入分析，欢迎大家阅读：《“供给侧改革”和“保增长”，也许只能二选一》2015-11-22、《稳增长和调结构的交谊舞》2016-3-24）

　　2、年初以来的宏观政策以“稳增长”为主，而本周“权威人士”发言又再次强调“调结构”——“稳增长”和“调结构”跳起了“桂浩明你进则我退”的交谊舞，对未来股市的影响有三种情景可能。

　　今年以来宏观数据的明显改善和“保增长”政策的加码密不可分，但这同时又带来了“走老路”的问题，制约了改革和转型的进程（比如：奄奄一息的“僵尸企业”又活过来了，反而没有动力再去搞“去产能”和“去杠杆”了），这可能是“权威人士”选择在此时再次发声强调“调结构”的原因。

　　我们今年做市场判断时有一条核心假设——即A股市场的风险偏好提升只能依靠改革和转型预期的加强。因此，未来“稳增长”和“调结构”这两股力量谁强谁弱，将是决定市场风险偏好的核心因素，他们的“胜负”将可能对A股市场带来三种情景可能：

　　（1）当政策愿意牺牲“稳增长”而专注于“调结构”时，短期经济数据和流动性环境可能恶化，但投资者的中长期风险偏好有望提升，对A股影响是“短空长多”；

　　（2）当政策为了“稳增长”而放慢“调结构”速度时，短期经济数据和流动性环境可能进一步改善，但投资者的中长期风险偏好将会恶化，对A股影响是“短多长空”；

　　（3）如果“稳增长”和“调结构”政策始终势均力敌、不分胜负，那么经济将不死不活、投资者也难以形成稳定预期，进而导致风险偏好缓慢下降，对A股影响是“慢熊”。

　　3、未来的1个月是对以上三种情景的“观察期”，最终决断将在下半年，预计市场近期将继续处于震荡阴跌阶段。

　　年初以来的政策环境主要以“稳增长”为主，而“权威人士”的发言是否会改变这种政策环境？我们认为仅仅在三、五天之内是看不出来的，至少要一个月才能观察和确认到真正的变化。

　　因此最近一个月就处于“观察期”，在这个阶段预计市场很难有“大起大落”，或将继续维持4月以来的“震荡阴跌”特征（如果让我们现在就下注1个月后最终的观察结果，我们倾向于认为还是第三种情景——“慢熊”）。

　　二、加仓消费股是熊市的标准动作，但如果是“慢熊”，那么消费股也很难持续加仓——届时真正能让大家“抱团取暖”的将是一些“新白马”，个股特征将重于行业特征。

　　1、2003年以来，每当A股进入熊市，消费股必然会被大家加仓。但在2011-2012年“慢熊”的中后期，消费股也开始被减仓。

　　从下图可以看出，2003年以来，基本上在每次A股出现趋势性下跌阶段，主动偏股基金都会加大对消费股的持仓（我们统计的消费股由四个行业构成：医药生物、食品饮料、纺织服装、一般零售），最终消费股的持仓一般会占到总持仓的三分之一。

　　而目前主动偏股基金对消费股的持仓比例为17.7%，这样来看消费股还是有一定的加仓空间。但是在2011到2013年的那次“慢熊”中，消费股虽然在熊市前半段也被加仓，但是在熊市中后段也开始被减仓。

　　2、在2011-2012年“慢熊”中，大家最终抱团的是一些“白马股”，但这些股票并没有统一的行业特征。

　　现在再回顾2011-2012年的“慢熊”，最让大家印象深刻的并不是消费股，而是海康威视、大华股份、长城汽车、康得新这些所谓的“白马股”。

　　这些公司虽然处于不同的行业之中，但却在当时被投资者“抱团取暖”，以极端仓位配置“白马股”成了对抗“慢熊”的唯一手段——在顶峰时期，14只“白马股”的自由流通市值合计只占到A股总体的2.2%，但主动偏股基金对他们的配置比例却高达23.6%，这才是真正的“抱团取暖”。

　　3、消费股的加仓空间是看得到“天花板”的，而一旦“慢熊”得以确认，后期大家真正“抱团”的方向将是“新白马”（未来两年复合增速在30%以上、PEG小于1、中等市值规模的公司），届时才是真正考验选股能力的时候。

　　近期消费股受到投资者追捧，尤其是我们在二季度策略报告中首推的食品饮料板块表现优异。

　　但是在和投资者的交流过程中我们发现，大家对消费股的加仓实属是在避险情绪下的无奈之举，而随着很多消费股估值的明显提升，对投资者的吸引力已经越来越小（大部分消费股的PEG目前已大于1：白酒PE已上升到21倍，而预期2016年业绩增速为10%~15%；医药PE已达39倍，而预期2016年业绩增速为20%~30%；纺织服装PE已达36倍，而预期2016年业绩增速为20%~25%）。

　　而反过来再看看2011-2012年大家最终抱团的“白马股”，他们的主要特征是：未来两年的复合增速一般在30%以上，而PEG一般又小于1，且市值规模一般在100亿到500亿之间。这样的公司虽不处于同一个行业，但却往往拥有一些独到的优势——有的是高速成长的小行业中的寡头公司（如海康、大华、歌尔声学等）、有的是稳定增长的大行业中的寡头公司（如格力电器、光明乳业等）、还有的是有独特产品优势的公司（如长城汽车、片仔癀等）。

　　展望未来，一旦确认了市场“慢熊”趋势，那么投资者可能将寻找新时代下的“新白马”去“抱团取暖”，这对大家的选股能力才将是真正的考验。

　　（注：我们策略研究是一个自上而下的研究体系，在精细化选股方面没有用武之地。虽然我们提出了“新白马”是大家的“抱团”方向，但无奈现在还无法指出“新白马”具体是谁。因此在配置上我们还是维持之前对食品饮料、建筑、环保、金融服务的推荐，这些行业应该在“慢熊”中能具有相对收益）。

　　以上报告作者：陈杰、郑恺、曹柳龙，源自：广发策略研究。点击本页左下角“阅读原文”可以继续浏览报告全文。

　　延伸阅读

　　你被谁忽悠加了仓？

　　文：赵君 / 财经国家周刊

　　投资者常自嘲：“鱼的记忆只有7秒钟”，但“股灾”前分析师们呼喊8000点的声音犹在耳边，因而投资者面对“网红”再度发出的“买买买”号声犹豫不决。

　　加仓还是不加，这是个问题。

　　上周五A股暴跌后引发的恐慌情绪在本周发酵，5月9日“黑色星期一”沪指跌幅2.79%，退守2800点，两市逾百股跌停。星期二虽以0.02%微涨翻红，但却是全天震荡并且缩量的一个交易日。

　　大跌前夕，多位“财经网红”分析师曾集体唱多A股要变天：“本轮行情是千点大反弹”“春季攻势势如破竹，继续干！”

　　面对本次大跌，网红代表李大霄在自媒体发出多条慰问：“坚持就是胜利，在满天的谩骂声中，也只有李大霄鼓励大家了，珍惜吧。”“反攻日，渐行渐近…”

　　“财经网红”说买买买

　　在某社交网站发起的“股市大跌你现在最想揍谁？”的投票中，李大霄、任泽平、杨德龙分别占比40.7%、17.5%和2.1%，同时有21.8%投向了“自己”。

　　上述“财经网红”能够入选均与前期集体唱多有关。

　　今年4月中旬，国泰君安宏观团队召开电话会议，作为首席宏观分析师，任泽平表示：“A股经历了两个月的震荡筑底后，已经进入方向选择阶段，二季度大盘有20%的上涨空间，”并称市场在3600点之前无阻力，备受市场的高度关注。

　　前海开源的杨德龙公开表示“本轮行情是千点+大反弹”。另外，曾经非常出名的分析师曾昭雄认为：“长期隐忧舒缓，股市底部探明”。

　　在这之中，任泽平的观点最受关注。其之所以能成为“网红”，是因为在上一轮牛市中，他在2000点喊出“党给我智慧给我胆，5000点不是梦”，去年年中大盘近5000点时，又提出了“未来一线城市房价还会飙涨，房价10年内会翻番”。

　　高涨的千点大反弹声音提振了市场热。4月的最后一周，股票+混合型公募基金净申购份额大幅增加，增加量高于过去10周；基金资产净值也大幅增加，增加额高于过去5周；与此同时，虽然六家大机构的仓位分歧仍较大，但当周的最高仓位和最低仓位比例均较上周有所上升。

　　但不妙的是，A股市场已连续4周资金净流出，“五一”节前一周（4.25-4.29），大盘横盘震荡，沪指累计跌0.71%。两市整体资金累计流出823亿元。

　　节后开市，大盘先扬后抑，两市累计流出1004.91亿元。5月6日在“中概股”回归有关消息传出后又放量下跌2.82%，5月9日再次下跌超2%，将此前涨幅蚕食殆尽，尤其是中小市值个股跌幅靠前。

　　上周五大盘突然跳水后，杨德龙立即表示：“利空其实都是短期因素，只会加大短期波动，并不会改变市场中期反弹趋势，坚定信心，迎接第二波反弹”。

　　同时李大霄也表达了自己的委屈：“我已有渐渐淡出江湖之意，大家说好不好呢？”同时呼喊：“A股最后一个多头，冒着敌人的炮火，前进！”

　　曾忆否：“股灾”前8000点呼喊

　　投资者常自嘲：“鱼的记忆只有7秒钟”，但“股灾”前分析师们呼喊8000点的声音犹在耳边，因而投资者面对“网红”再度发出的“买买买”号声犹豫不决。

　　去年“股灾”前，券商发出的策略报告一如彼时A股市场一般热情洋溢。例如6月2日，华鑫证券的研报《6000+ A股市值仍有30%的扩张空间》认为主板行情的目标是6000点；平安证券的分析师则更有信心，其预测下半年上证指数运行中枢应会在6000~8000 点范围。

　　同期分析师的研报也同样高喊“乐观”，中泰证券《日出江山红似火》、开源证券《6000点不再遥不可及》、东方证券《恢弘壮士之气 不宜妄自菲薄》等都坚定的看好牛市将继续上攻。

　　即使是股灾发生后，银河证券《市场震荡不改趋势向上》、兴业证券《投物极必反，否极泰来！》等券商依旧唱多，华融证券更在7月1日的报告中表示：“股仍将处在上行通道，基本面趋势向好、流动性宽松趋势不变、同时全面深化改革背景下的政策面持续呵护，从任性到越来越任性。”

　　无情的事实是，往往券商分析师一致集体唱多，大盘就见顶，更残酷的是，网红并无法拯救供职单位的业绩。

　　截至今年一季度，李大霄所在的英大证券旗下主动管理两只集合理财产品近一年来回报率为-24.70%，今年平均回报率同样为负，亏损为23.21%；今年4月，任泽平所在的国泰君安净利润环比下滑50.7%。

　　原证监会主席肖刚在总结反思股灾教训中曾指出，舆论集中唱多是造成市场过热的非理性因素之一。

　　但想要分析师保持独立性、不盲从唱多并非易事。对卖方分析师而言，除了可以得到基金公司在本券商交易的佣金收入以外，还能获得分仓收入，对于基金的重仓股更是不敢给出低评级。

　　申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明曾表示：“证券分析师要坚持独立性，实在不是件容易的事情。尤其是提出在市场上不那么被认同的观点，或者是不为市场情绪所欢迎的观点，不但进行这种研究的难度很大，而且发表这样的观点，也是要有很大勇气的。”

　　最为典型的案例是，2008年原东方证券房地产行业分析师王树娟在一份行业中报评点报告中将房地产业从“中性”调低为“看淡”，遭众多家重仓地产基金经理的联合封杀。

　　2014年，光大证券发布A股罕见的报告，看空伊利股份（600887.SH），引爆唇舌大战，证券分析师群体几乎是一边倒的“炮轰”该报告，申万、宏源、中金等多家大型券商纷纷力挺伊利。

　　“分析师生活在社会上，权势、利益以及其它各种因素的压力与诱惑，客观上也是存在的，这也会对他研究上的独立性带来影响。像中国的证券分析师都是在证券机构供职的，政策上没有独立分析师的生存空间，如何在这样的条件下坚持独立性，始终是摆在大家面前的难题” 桂浩明认为。 （赵君 / 财经国家周刊）

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