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　　谈谈债市的情绪与预期

　　来源&作者：八卦债市

　　进行债券投资，虽然基本面是主线，市场情绪、市场预期是永远离不开的话题。回顾今年以来的债市，情绪和预期对债市的影响可谓极具戏剧性。一出又一出的“反转剧”，让债券市场的参与者既大跌眼镜，又大呼过瘾。市场情绪和预期究竟是如何影响市场走势的？作为参与者，我们能去理解、去运用吗？在此对去年三季度以来债市几轮大的震荡行情以及渗透其中的情绪与逻辑进行梳理，以期为未来投资决策提供参考。

　　01/2016年三季度：对于央妈温和去杠杆的轻视

　　从当下视角回顾2016年三季度的债券市场，大家都会感慨原来有那么多机会可以减仓，但在情绪与预期的引导下，市场参与者中又有几个真正理解基本面和政策信号并作出了正确决策？

　　2016年三季度，最显著的变化是政策信号。2016年8月24日，央行重启了14天逆回购，9月14日，央行再次重启28天逆回购。在之后的公开市场操作中，央行一方面降低7天逆回购投放比例，增加14天和28天逆回购比例万信转债；另一方面停止了3月期限MLF投放，增加6月和1年期限MLF投放。市场逐步形成了温和去杠杆的信号。另一个不太显著的变化是基本面信号。8月份以来，PMI、工业增加值企稳，城镇固定资产投资回升，PPI由负转正。虽然经济没有非常明显的回暖信号，但至少经济短期企稳不能被证伪。应该说，无论从政策信号还是基本面信号，均在暗示债市存在调整风险。

　　但是三季度的债券市场基本沉浸在多头气氛中。当时的市场多头理由主要集中在三方面：一是虽然经济短期没有下滑迹象，但未来经济会继续跳水，带动货币政策进一步放松（在笔者看来，当时已没有迹象表明经济还会跳水，基本面的逻辑更多是为了做多而讲的故事、找的理由）；二是由于委外持续扩张，非标持续减少，资产荒的趋势不可逆转（这该逻辑当时具有一定的可信度，但在笔者看来，债券收益与资金成本利差和信用利差已显著收缩的环境下，资产收益率继续下行的空间已经不大）；三是央行去杠杆不会显著改变基本面主导的市场（如果从事后看，这似乎成为一个笑话）。当时市场有两句流行语，一是认为没有利空就是利多，二是利空出来就是利空出尽，可见当时市场的乐观气氛有多极致。

　　债券市场真正出现调整是发生在10月24日。当时的标志事件是前一个周末市场传闻表外理财纳入MPA考核，导致市场研究者和参与者“终于”相信央行是“真心”要去杠杆的。前期建立在经济下行带动政策放松和资产荒的预期上的多头思维逐渐被打破，从此市场开始重视对金融去杠杆、经济短期企稳的解读，债券市场迎来了四季度的“黑暗时代”。

　　这一轮债市波动告诉我们，债券定价一定是反映了未来预期的。在一个全民乐观的市场中，债券定价反映了未来基本面继续向下的预期。因此当基本面、政策面出现转向迹象时，市场情绪过于乐观决定了债券价格有可能反应不足，这时不能盲目从众地继续乐观，而需要有一颗谨慎的心去小心验证。。

　　02/2017年2月：对于春节后公开市场集中到期的恐慌

　　进入2017年，债券市场几乎完全处于去杠杆的恐慌担忧中。在春节来临前，市场的关注焦点主要集中在春节前的资金面环境，普遍认为春节的现金需求叠加央行去杠杆收缩流动性，资金面将再度紧张并传染至现券市场。与此同时，市场研究者和参与者对于基本面的看法也纷纷从看空经济转变为看多经济。看多经济的观点主要有两方面：一是补库存周期来临，经济可能反弹；二是物价上涨，未来可能存在通胀压力。由于前期调整幅度较大，开年以来债券市场基本呈现震荡并小幅上行的特征，尚未显著上行。

　　情绪的影响主要体现在春节前后。1月24日，央行宣布开展一年期中期借贷便利（MLF）操作并上调利率10bp。这是MLF操作历史上首次上调利率，也是政策利率近六年来首次上调。随着央行意外调整MLF利率，似乎债市所有的利空都在同一时间爆发：一是去杠杆传闻四起，包括同业存单纳入同业负债管理、年初信贷投放放天量、交易所信用债质押率调低等等；二是公开市场天量逆回购即将到期，TLF不再续作，资金面面临严重考验；三是研究者和参与者对于经济增长和通胀的预期进一步增强，经济补库存和通胀的呼声越来越高。债券市场的情绪悲观至极点。很难想象，从2016年3季度到2017年1季度，市场参与者无论是对基本面的看法，还是对于去杠杆的态度，均经历了从极度乐观到极度悲观的转变。

　　因为债券价格通常会对市场已有信息进行price in，每一次的市场传闻都会引导债券价格作出反应。从1月24日至2月7日7个交易日，10年期国开债收益率上行36bp。2月7日，活跃10年国开债160213收益率估值为4.19%，达到阶段性高点。应该说这一价格已经在一定程度反应了当时市场所预期的各类利空。但站在当时时点上，参与者还是很难做出已经短期到顶的判断。回顾当时的市场研究，几乎都是对短期债券走势持谨慎判断，其中的逻辑也合理：接下来两周是公开市场逆回购到期最高峰，资金面将迎来大考，短期介入风险较大。

　　但市场就是这么神奇。随后两周虽然公开市场逆回购集中到期，TLF也并未续作，资金面虽略有收紧并没有想象中恐怖，日子还是照常过。债券收益率则开始掉头下行。前期的空头们开始纷纷为债券收益率下行寻找理由。有说这是空头在诱多，有说要定向降准了，有说TLF续作了，最终来看这些理由似乎都不成立。也许仅仅就是资金面紧张的程度低于预期，债券价格出现了超调，从而迎来了债券价格的理性回归，10年国开债收益率下行至4.05%左右，较本轮高点低14bp。

　　我们依然可以用情绪和预期来解释这一轮的债市波动： OMO和MLF利率调整之前，因为去杠杆预期，10年国开债收益率离最低点调整幅度已经达到80bp。随着OMO和MLF利率调整10bp，10年国开债收益率却继续调整了36bp。这其中已经隐含了未来多次加息的预期。

　　理性来看待，去杠杆环境下，债券市场一定会发生调整，但调整也有一定的度。如果有把握基本面不会发生根本性变化或者基本面好转程度不支持债券大幅调整，那么在全民悲观的环境中，其实不必过于悲观。

　　与此同时，由于债券价格反应了市场主流预期，已被预期到的利空事件一定会在价格中有所反应，而在这些事件实际发生阶段，债券继续调整的概率已经不大。尤其面对某些对短期价格影响最重要的事件，如果预期阶段债券市场已经发生比较明显的调整，那么实际发生时债券价格可能发生反向变动。具体针对2月债市来看，公开市场逆回购集中到期压力一直是制约短期市场的核心因素并在债券定价中体现，而真正在公开市场逆回购集中到期的阶段，反而迎来债券价格的下行。。

　　03/2017年3月：历史在重演，对于MPA考核的恐慌

　　进入2017年3月，债券市场继续迎来了一波调整。其中主要的逻辑包括：一是对于MPA考核的担忧，市场盛传1季度MPA考核趋严，其中宏观审慎资本充足率的容忍度指标被取消，而且由于表外理财首次纳入MPA考核，季末将存在很大风险；二是随着美联储官员表态鹰派，美国3月加息概率突然大幅增加；三是去杠杆传闻继续发酵，新的传闻包括债券交易新规和资产管理新规。其中前两个因素可能是引导3月债市调整的主要因素。从3月1日至3月10日8个交易日，10年国开债收益率从4.07%上行至4.21%。

　　此时市场一种比较流行的声音是“短空长多”，季度内由于美国加息和MPA考核，债券市场缺乏机会，需要继续谨慎观望。但二季度基本面有可能下行，还需等待基本面下行的确定性信号后再进场配置和交易。

　　但是这种主流声音继续被打脸了。3月13日，在没有任何消息面刺激的情况下，10年期国债期货突然拉涨近1个百分点，带动现券收益率大幅下行。这一事件让投资者大为疑惑。事后来看，3月15日美国加息落地，但由于美联储表态没有继续释放连续加息意向，美国10年国债下行9bp，市场戏称“加息”加出了降息效果。由此来推断中国债市是提前对于美国加息落地的反应。

　　国债期货的大涨开启了债券收益率下行模式。截止3月27日，10年国开债收益率下行至4.04%左右，较本轮高点低17bp。在此期间，虽然出现美国3月加息确定时央行再次上调OMO和MLF利率10bp，光大银行转债冻结资金导致资金面极度紧张等插曲，均没有改变债券市场的下行趋势。也许是经历过光大银行转债发行期资金面的极度紧张（期间债券市场十分抗跌），随着MPA考核越来越临近，资金面也并未进一步紧张，市场参与者对于困扰了1个季度的MPA考核关注度反而似乎在下降。而遵循右侧交易的投资者们看着债券收益率一天比一天下行，生怕错过了配置行情，也逐渐按捺不住投资冲动，对债券收益率形成支撑。

　　回购3月的债市表现，似乎2月的故事在继续重演：（1）情绪导致市场超调。就像2月初对于去杠杆和公开市场集中到期的恐慌，3月初对于MPA考核的恐慌和3月美国意外加息预期导致债券收益率大幅调整。（2）预期落地估值回归。就像2月公开市场集中到期阶段，3月美国加息落地和MPA考核越来越临近，债券收益率反而进入下行通道。

　　结论

　　回顾近期债市的几轮波动，我们似乎能看出一些情绪和预期对市场的影响。做一个简单的总结：

　　对于市场情绪，既需要保持敬畏，又可以适当利用。在一个多头市场中，市场情绪可能过于乐观。此时如果发生具有长期影响性质的利空事件，市场在短期内有可能反映不足。因此短期内基于这类利空事件进行交易，有可能会做反方向。但是从把握大趋势的角度，情绪导致市场反应滞后，这也就意味着给调整仓位和时间留出了时间。反之，在一个空头市场中，市场情绪可能过于悲观，短期基于超调逻辑的交易可能存在风险，但从稍长时间看，超调幅度越大，被抑制的多头情绪可能爆发越猛烈。如果认定市场处于超调阶段，越跌越买可能也是一种好策略。

　　所谓预期，就是当投资者预计未来会发生某些事件时，提前作出投资决策，使得当前的债券定价对于预期事件进行反应。（1）如果反应是不足的，那么事件实际发生时，债券价格往往会继续调整。例如去年多头市场中的金融去杠杆。央行释放去杠杆信号初期，市场反应明显不足，随着去杠杆进程深化，市场才启动大幅调整。（2）如果反应是适当的，那么事件发生时，债券价格往往会不再变化。例如通常在宏观经济数据出台前，债务价格会提前波动，而在宏观经济数据出台时市场往往不再变化。（3）如果反应是过度的，那么事件实际发生时，债券价格往往会反向变化。例如2月份的公开市场集中到期以及3月份的美国加息和MPA考核，在预期阶段债券收益率上行，在落地阶段债券收益率下行。

　　需要补充的是，上述观点应该更适用于市场反转或震荡阶段，在一个持续数年的趋势性牛市中，买入-Carry可能是最好的策略，而在一个熊市中，短久期、对冲、空仓策略可能更有价值。最后结语，上述的操作都是说来容易做来难。如何去界定当前债市是否超涨或超调？在一个情绪一致的市场中，你能维持思考的独立性吗？这些才是最考验交易员的地方。已经发生的市场变化留给了我们宝贵的经验，只有一次次吸取教训、吸收经验，未来的路才会更清晰、更平坦。

　　end

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