申银万国宏源(申银万国宏源证券公司上海)

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　　刘洋

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　　这个系列名字叫“洞见”。前一篇是《2017H1技术升级制约硬件申银万国宏源，AI/教育/电子上游/光通信佳——“5CAVE”（洞见）全球TMT产业链深度研究之二》。计算机行业其它研究体系级深度报告包括201503 互联网模式、、 。

　　（续上文）本深度报告有大幅创新：将30家全球（美股、港股、台股、韩股等）TMT重要公司的季报、产业数据、财务与前瞻逐家分析。再根据它们产业链位置、竞争关系申银万国宏源，得到相互佐证的产业结论，指导A股。

　　2.16

　　Amazon（亚马逊，AMZN.O）：AWS贡献主要利润但增速放缓，国际业务仍需高投入，利润承压

　　盈利利器AWS增速减缓但符合预期。亚马逊1Q17营收为357亿美元，同比增长23%申银万国宏源；净利润为7.24亿美元，同比增长申银万国宏源了41%，这也是亚马逊连续第八个季度实现净利润。其中AWS营收为36.6亿美元，略高于预期的36.2亿美元，同比涨43%。对比上季度的47%和前季度的55%，增长逐渐放缓。AWS业务收入同比增速虽有所下滑，但符合AWS目前的市场渗透率。AWS仍是盈利利器，Q1营收占比10%但贡献公司的89%运营利润。

　　受到调价策略的影响，AWS环比收入、净利润增速下滑。AWS运营利润为8.9亿美元，同比涨47%。运营利润率为24%，低于上季度的26.2%和前季度的26.6%。尽管频繁降价，但考虑到AWS业务规模效应极强，其成本结构主要是服务器及各类设备的折旧费用，这类费用相对稳定，而且不会随着使用频率增加而增长。从公司2015年与2016年的AWS单位面积收入来看，单位面积为AWS业务带来的收入呈现提升，规模效应已经体现。通过主动降价策略或影响短期收入，但有利于市场份额的抢夺，也可以达到培养用户使用习惯的目的。因此，只要AWS的付费用户数持续增加，其营业利润率势必会继续上升，盈利能力越来越强。

　　然而，尽管目前看AWS市场第一的份额无人可以撼动，但其市场占有率继续提升的空间有限。从全球公有云市场来看，未来市场增长点主要来自传统企业级客户。AWS的产品并不具排他性，且Azure在大型企业用户中具备很强的竞争力，因而市场格局的变化仍需观察。

　　一季度CAPEX达18.6亿美元，高于去年同期11.8亿美元58%。处于扩张期的国际业务会继续保持高收入、高投入的趋势。Q1北美电商业务营收210亿美元，同比涨24%，运营利润率2.8%。亚马逊3月28日宣布收购中东最大的电商平台SOUQ.com，这标志着亚马逊继发力印度之后，再度进军中东市场。截止目前亚马逊电商业务已覆盖了11个国家地区。国际业务的扩张使得营收的增长16%，但同时相关的物流投入也影响了国际业务的利润，公司Q1仓储物流建设投入47亿美元，同比增长27%。因而尽管Q1国际业务营收111亿美元，同比涨16%，但运营利润率为-4.3%。亚马逊计划在2018年中期以前再建更多的仓库和创造13万全职和兼职就业机会。根据CIPR数据，目前Prime美国用户已达到8000万，美国渗透率达80%，未来国际业务还有增长空间。

　　公司预计Q2营收将在352.5亿美元到377.5亿美元之间，这其中包括了7.2亿美元的汇率负面影响。营业利润将在4.25亿美元到10.75亿美元之间，低于去年同期12.85亿。

　　亚马逊生态圈的影响力正在逐渐扩大，未来更多的IoT概念将嵌入其中。99美元Prime会员拥有极速物流、折扣优惠、音乐、视频、书籍和云存储等“线上+线下”的服务，一劳永逸。目前亚马逊正加快语音助手Alexa的研发速度，未来除Echo外还将有更多IoT实物（家用电器、手机、电脑、汽车等）会嵌入Alexa智能管家，并与Prime连成一线打通IoT、物流管理、电商平台、流媒体等各个方面，将用户规模和消费规模的双雪球越滚越大。

　　2.17

　　IBM（IBM.N）：新核心业务占比提升，转型完成尚无时间

　　拥有105年历史的科技巨头收入连续20季度下滑。IBM一季度营收181.55亿美元，同比下降3%；净利润17.50亿美元，同比下降13%；持续经营利润17.53亿美元，比去年同期的20.16亿美元下降13%。营收同比连续20个季度下滑。IBM在季报中解释，公司Q1营业收入下滑主要是因为科技服务和云平台部门下基础设施服务业务收入的下降。由于德国法律规定不能长期与单一的IT服务商签订协议，因此公司损失了几位大客户。来自于持续运营业务的总毛利润率为42.8%；来自非持续运营业务的亏损为300万美元。

　　从报表上看，公司几大业务部门：认知解决方案和全球商业服务部门、科技服务和云平台部门（包括基础设施服务、技术支持服务和一体化软件业务）、系统部门和全球融资部门收入均同比均有所下降。

　　云业务的增长无疑是财报中亮眼的一笔。Q1云业务收入35亿美元，同比增加34.62%。增速虽有放缓，但仍然同样维持了较高的增长率。同时，云业务收入在IBM公司总收入中的占比从2014年一季度的5.4%增长到2017年一季度的19.3%，在PC市场逐渐萎缩的如今，预计云业务将成为IBM 公司下一阶段的增长驱动力。公司凭借在企业技术领域的资源和背景，IBM赢得了美国航空、AT&T、摩根大通、荷兰银行、美国军方和Maersk公司等大客户。IBM最近还宣布了一项与中国万达集团的云服务合同。云领域版图的不断扩张将为IBM公司带来更可观的云收入。

　　由于过去几年IBM营收表现不佳，所以当前季度公司营收同比下降总是被市场过分解读。IBM的战略是转型成为提供解决方案的云平台公司。IBM将筹码押注在物联网、互联网安全以及人工智能上，希望通过这些新兴领域将这条蓝色大船带回正轨。在过去的12个月里IBM的战略业务（分析、云服务、移动、安全及社交业务）的营收当前已超过340亿美元，占总营收42%。此外，IBM也在不遗余力地AI上压注。但从现阶段来看，IBM的新兴业务尚未形成规模，因此蓝色巨人重回主流还需要多少时间仍然是个消磨耐心的问题。

　　2.18

　　Alibaba（BABA.N）：Q4财季收入同比增长60%超预期，后续成长更多依赖电商业务外延并购和新业务扩长。

　　阿里巴巴FY 4Q17实现收入 385.79 亿元，同比增长 60%；基于电商业务庞大的基数，本财季增长大超预期。其中，核心电商/云计算/娱乐/创新业务收入增速分别达 47%/103%/234%/88%。本季度公司调整后EBITA利润率约39%，较去年同期的43%略有下滑。一方面，随着云计算和娱乐的高速增长，高利润率的核心电商收入占比由去年同期的88.7%降至81.8%。另一方面，对Lazada和优酷的收购一定程度上拉低了整体利润率。申银万国宏源我们预计，随着收入结构的变化，公司利润率的趋势将持续，但这恰恰反映了公司在多领域的领军地位正得到持续巩固。

　　公司收入的超预期主要来自核心电商业务的强劲表现。根据CNNIC的研究报告，截止到2016年底，中国网购用户达到了4.67亿，同期阿里巴巴活跃买家的数量为4.43亿，即95%的网购用户都是天猫/淘宝的活跃买家用户。在几近饱和的用户基础之上，一季度收入超预期主要来自于：一方面，公司海外零售收入持续提速，本季度同比增长 312%；另一方面，公司的中国区电商广告业务实现收入173.4亿，增长 46%。阿里通过推荐算法的优化，提高了付费点击数和转化率。在流量变现方面，阿里巴巴2016年首次超越百度成为网络广告龙头，在全国网络广告市场占比达 25%。我们预计，随着电商流量的集中和广告技术工具的升级，该趋势将进一步巩固。但电商业务非无源之水，未来的持续增长，尤其是国际业务将主要通过投资并购方式实现。2017财年，在速卖通、Lazada平台的年度活跃海外买家数合计达到8300万，目前在运营16种包括俄语、西班牙语、法语等语种在内的站点。

　　新业务处于培养阶段，运营亏损仍将继续。2017财年全年，阿里云计算收入规模达9.86亿美元，同比上年增长121%，连续两年实现三位数增长。其中，2017财年第四季度阿里云收入3.14亿美元，同比增长103%，连续8个季度保持了100%以上的增速。阿里云目前在国内市场仍然保持着一家独大的市场格局。娱乐领域，优酷虽月活数绝对值不及腾讯视频和爱奇艺，但增速显著超过对手；阿里大文娱板块的协同效应将进一步助力优酷的增长。

　　根据IDC统计，阿里云2016年市场份额占比40.67%，超过了后9位云服务竞争厂商市场占比份额之和（中国电信、腾讯云、金山云分列二三四名，市场份额依次为8.51%、7.34%、6.02%。腾讯在财报中并未披露云收入情况）。阿里云在全球14个地域设立十个飞天数据中心，覆盖美国西部、美国东部、澳洲、欧洲、中东、新加坡、香港等全球14个地域的主要互联网市场。通过全球化布局和国际化进程，阿里云在海外市场的表现优异，过去一年中阿里云在海外市场的规模增速超过 400%。与此同时，阿里云的付费用户数量也保持着较高的增长态势。17财年Q4付费用户数量达到了87.4万人，同比增加了70.4%。

　　虽然阿里云业务目前仍未实现盈利，但是阿里云单位用户对应的资本投入已经从2016财年Q1季度的每人636元减少到了每人443元，减少了30.35%。由于阿里云的业务主要为基础设施云，该部分费用主要由服务器等设备的折旧费用构成，且不会随着用户数量的增加与使用频率的增加而增加，费用结构相对固定，因此有着极强的规模效应。随着用户数量的逐渐增加以及固定设备投入的逐渐完善，阿里云的盈利将由负转正，盈利能力会得到提升。

　　2.19

　　Alphabet（谷歌,GOOG.O）：Q1业绩超预期，重点发力人工智能

　　Alphabet 一季度营收247.5亿美元，同比涨22%，高于市场预期，主要鉴于移动端广告搜索业务、YouTube的增长。广告业务营收214.1亿美元，同比涨19%，其他业务包括云计算、硬件销售达31亿美元，同比大涨49%。Other Bets营收同比大涨48%至2.44亿美元，随着包括Fiber、Nest、Ara等业务调整，盈利情况有望进一步改善。

　　Q1广告业务超预期，但广告点击价格下滑，流量获取成本攀升。广告业务指标方面Google调整了指标算法，调整后Cost per click同比降19%，对比4Q的-17%和3Q的-10%，跌幅略有扩大。因为移动广告需求强劲，Paid clicks同比涨44%，对比4Q的39%和3Q的32%，创下付费点击增长率新高。但为了支撑广告业务，公司的流量获取成本也在攀升，去年为获取流量向合作伙伴共计支付了59亿美元，占旗下网站总收入的9.2%，高于此前一年的7.8%。Alphabet是全球最大媒体主，2016年广告收入794亿美元，是第二名Facebook（269亿美元）的近三倍，百度排名第四录得93亿美元。美国互动广告局IAB报告显示，谷歌2017年的数字广告收入预计将增长15%，而Facebook将增长32%。YouTube广告争议短期或影响收入，但全年看对Aphabet利润影响微乎其微。

　　YouTubeTV对公司利润或存在负面影响，但属战略布局。YouTube最近在美国5个城市推出YouTube TV互联网电视流媒体服务，用户月费35美元，包括45个直播电视频道，仅为有线电视订阅均价的一半。根据2017年SNL Kagan提供的数据，联属营销费用是按照persubscriber的标准征收的，至少达到31.25美元，随着频道的增加，金额可能会超过35美元。从结构上讲，YouTube TV的利润率是很低的，它的主要目的是刺激竞争，让更多的传统直播电视节目通过互联网提供——增加可编程电视广告的购买，在数字领域精准投放。在转变过程中，Google 可以提供广告网络基础设施，让企业通过AdSense之类的平台购买程序化广告。2016年，美国电视广告开支约为670亿美元，数字视频广告仅67亿美元，也就是说仅1%用了可编程的方式提供。市场广阔的同时，竞争也存在，比如Sling TV和索尼PlayStation Vue，潜在的如有线电视运营商Comcast和电信运营商Verizon，以及亚马逊Prime打包会员服务。

　　即使推出YouTube TV，YouTube的核心业务是带广告的视频业务。2016年YouTube在亚洲地区的所有指标包括观众观看时间、合作伙伴上传视频数量等均实现三位数增长。2017年，剔除流量和内容采购成本后，YouTube的目标是获得70亿美元营收。YouTube持续推出本地化功能来吸引上网条件有限的用户，打造“增加10亿网络用户计划”，消除来自广告商、用户或电信公司方面的系统阻力。

　　1Q17谷歌其他类收入高增主要来自于Google play收入的拉动，但随着全球移动应用市场的逐渐饱和，预计Google play的增速预计回归平缓。其他高投入项目成本压力巨大。公司自动驾驶汽车项目Waymo（16年底拆分独立）、光纤项目Google Fiber、智能恒温器厂商Nest和生命科学公司Verily仍然保持着一定的营收和远大于营收的亏损，并且商业模式尚不明朗。谷歌在一季报当中并未单独披露云收入的规模。根据Synergy Research Group的测算，谷歌云一季度收入增速接近100%，未来尚存在着较大的增长空间。谷歌从16年开始斥资收购云平台相关厂商。2016年，谷歌云收购了谷歌云应用软件培训公司Synergyse、视频流厂商Anvato、销售云计算软件的平台型公司Orbitera以及以6.25亿美元收购了API管理厂商Apigee。同时17年初，谷歌收购了主要业务为预测建模和分析竞赛的平台型公司Kaggle。随着谷歌在云服务行业布局的完善，谷歌在基础设施云上的份额预计将得到提升。

　　2.20

　　Microsoft（微软,MSFT.O）：季报略低于预期，但Azure继续维持高增长态势

　　微软第三财季营收为220.90亿美元，同比增长8%；净利润为48.01亿美元，与去年同期的37.56亿美元相比增长28%。手机业务在遭遇了近年来的断崖式下跌后，本季度不再在财报中披露，似乎显示纳德拉的 “移动为先”战略失败告终。而微软正在全力执行“云为先”战略。

　　该季度微软的Azure云服务收入同比增长94%。增速虽有所下滑，但是却是亚马逊AWS云服务收入增速的两倍之多。实际上我们也看好微软将SaaS服务嫁接到Azure之上的能力和潜力。Azure云所在的intelligent cloud 部门本季度销售额为67.6亿美元，同比增长10.94%，是业绩增长的重要动力。Office云化为Office 365，通过SaaS订购模式被更多消费者和企业所欢迎。Office 365销售增长了45%，订阅顾客从一年前的2200万增长到现在的2620万，同比增长19.1%。

　　尽管目前Office365仍然贡献了云服务的大部分收入，尽管Azure的市占率仅为AWS的一半，但未来Azure最大的增长点在于混合云和云迁移这一块。事实上，微软是少数几个在内部部署和云计算方面具有增长潜力的传统技术玩家之一。微软CEO Satya Nadella在财报会议上表示，微软的内部部署基础用户群确实颇为庞大，这种内部部署产品需求将会持续，但无论是Office、Dynamics还是Windows服务器，最终都会明确回归到Azure迁移的路上。微软已经准备要在传统上被称为CRM以及ERP等各种的主流产品上开展云计算转型。据云管理公司Right Scale公布的2017年云状态报告显示，微软的Azure正在不断蚕食亚马逊AWS市场份额。

　　2.21

　　Symantec（赛门铁克，SYMC.O）：17财年历经转型阵痛，未来专注网络安全

　　17财年公司历经转型阵痛，收入不及预期，股价进行短期调整，18年财年将恢复高增。FY 2017 Q4 收入11.15亿美元，同比增长28%。2017财年收入40.2亿美元，同比增长12%。由于折价剥离Veritas，在GAAP美国会计标准下计入利润表，导致公司17财报出现大幅亏损。在不计入的Non-GAAP国际会计标准下，净利润1.84亿美元，同比增长25%。利润不及预期的原因主要在于公司在去年进行了一系列的资本运作，剥离Veritas，收购bluecoat和lifestock，并进行一系列业务转型及裁员，导致成本增加。

　　赛门铁克经营PC反病毒产品多年，但PC市场正在萎缩，网络威胁却越来越鬼祟和恶意满满。2年前，一位赛门铁克高管甚至宣称杀毒软件已死。如今，零日漏洞利用和勒索软件之类的危险正影响着公司企业及消费者，但反病毒产品却无法跟上威胁的脚步。拆分Veritas后，赛门铁克将更加专注于网络安全业务的发展，同时将用户安全服务的购买形式云化。公司已经试图将其用户安全服务的购买形式从一次性付费使用转换成按期收费使用，提高ARPU值。一系列拆分收购均是集中力量发展主业并向网络安全转型。转型之后公司业务重点将放在四大核心领域：威胁防护、信息防护、统一的安全分析平台和网络安全服务。

　　工控（企业）安全收入继续高速增长，46.5亿美元收购bluecoat初见成效。赛门铁克一直以来都专注在终端安全上，而 Blue Coat 则专精于网络方面，包括加密流量管理。通过此次并购，赛门铁克称可提供门类齐全的产品，承诺更好的总体安全和威胁检测。Q4同比增长40%，全年增长22%。Bluecoat云订阅收入同比增长67%。为提振销售，赛门铁克希望将其产品售给 Blue Coat 的客户，Blue Coat 的产品也可以卖给赛门铁克的客户。目前，赛门铁克拥有大约37万家企业客户，而 Blue Coat 则有1.5万家。

　　23亿美元收购标的Lifestock收入超预期，预计18财年将继续保持稳定增长。Q4同比增长12%。Lifestock Q4收入1亿美元。交易在2017年第一季度完成。交易完成后的第一个财年，两家公司合并后的消费者安全业务将实现23亿美元的收入。

　　2018 财年企业安全与云安全将继续保持高速增长。随着公司转型的接近完成，费用率降低，收购公司的整合，18年公司预计继续保持高速增长。从现金流来看，近5年的经营活动现金流量净额逐年下降，公司于17财年初提出在18财年结束前完成5.5亿成本缩减计划，随着剥离Veritas，目前已完成3亿美元。公司计划于18财年完成成本缩减，公司盈利能力进一步加强。基于Non-GAAP，公司预计18财年1季度（即17年第二季度）收入增速37%-40%，工控安全与云安全同时保持40%左右增长。预计全年工控安全增速16%-19%，云安全增速35%-37%，整体收入增加24%-26%。

　　2.22

　　Check point（CHKP.O）:延续超预期的表现，加码移动端投入

　　Check Point ，一家以色列的互联网安全解决方案供应商，在全球VPN及防火墙市场上居于领导地位，是全球最大的云安全厂商。Check Point通过遍布88个国家及地区的2,200多家合作伙伴销售及集成其解决方案，同时提供相关服务。

　　公司2017财年一财季营业收入4.35亿美元，同比增长7.71%，略高于市场预期。收入的增长主要是由于数据中心需求的增长。调整后的营业收入增长4.2%至2.332亿美元。盈利1.83亿美元，同比增长9.04%。该营业利润率缩水至53.5%，但仍为行业最高。调整后的每股盈余增长13.2%至1.20美元，高于分析师平均预测的1美分。

　　Check Point将继续受益于对未来网络安全解决方案的强烈需求，尤其是受益于移动端以及云端的发展。之前大规模对数据中心的收购和拓展已开始体现在Q1的业绩中，公司将继续加大对移动端的投入。上半年推出的Check Point Infinity是一个网络，云端和移动安全平台，提供先发威胁预防功能，以保护客户免受不断增加的网络攻击的侵害。

　　大客户占收入主体，大单签约数同比增加。Check Point的客户包括全部财富100强公司以及成千上万的各种规模的企业。17年第一季度新增签约金额超过100万美元的客户数达到了50，相比于去年同期的43增加了16%。此外，新增签约金额超过5万美元占到了总收入的70%。

　　ARPU的持续提升和产品云化的促使收入增长，全年大概率保持高增。公司的software blades订阅收入增加了27.2%至1.121亿美元，占总收入的25.7％，而去年同期为21.8％。公司预计二季度收入为4.4到4.65亿美元，全年收入18.5亿到19亿美元（16全年录得17.4亿收入）。

　　2.23

　　Palo Alto Networks（PANW.N）：订阅收入继续高增，成本增速放缓

　　Palo Alto Networks是一家网络安全公司，为企业、服务供应商和政府机构提供新一代网络安全平台，从而确保他们的网络安全。该公司主要通过分销商，转销商和战略合作伙伴销售其产品和服务。公司核心产品是Next-Generation防火墙。

　　FY17Q3（截止2017年4月30日）收入大超预期，订阅收入继续高歌猛进。2017财年Q3收入4.32亿美元，同比增长24.9%，其中，订阅及支付服务收入2.69亿美元，同比增长45.7%。SaaS服务同比增长55%，支持收入同比增长37%。预计Q4财年收入4.81亿美元到4.91亿美元，同比增长20%到30%。从现金流量表来看，近5年的经营活动现金流量增加迅猛，年化增长率达到170%。这样的收益成绩和Check Point已经很接近（Check Point同期收入为4.35亿美元），而Check Point目前保持个位数稳定增长。

　　消费者数量增加导致订阅收入高增。公司上季度增加了2000名新的客户，其中一部分来自于竞争对手，显示了公司安全服务的吸引力。同时，公司与其他网络安全公司保持良好的合作关系，从而为客户提供良好的网络安全生态系统，提升客户体验。

　　SaaS模式现金流快速增长，销售费用增速逐渐放缓。公司上市之后连年亏损主要是因为SaaS模式成本高企导致。以最新一个财季来看，公司在产品方面的支出达1.23亿美元，大约是Check Point的将近3倍；运营支出则高达3.57亿美元，其中主要是销售费用占总营业开支的64%。但乐观信号在于，公司现金流持续高增，2016财年经营性现金流同比增长88%。同时销售费用同比连续9个季度下降，本季度公司亏损幅度也有所遏制。

　　2.24

　　Apple（苹果，AAPL.O）：iPhone之外的增长第二极仍有待观察，积极布局AI 与AR生态平台

　　苹果2017 年第二财季营收 529 亿美元，净利润 110.3 亿美元，相比去年同期增长 5%。在本季度中，iPhone依旧是苹果业绩的主要支撑，占比约为62.9%，小于上季度高达70%的比例。与此同时，服务类方面的收入有较大提升，本季度录得服务收入70亿美元，比去年同期增长18%，成为仅次于iPhone销售的第二大收入来源，并且是除其他产品业务外，增长最快的营收组成部分。支付服务Apple Pay已进去全球15个市场；过去12个月Apple Pay交易总量增长了450%。

　　FY Q2盈利超预期，但iPhone销量不及预期（略低于去年同期的5119万部），公司下调第三财季预测，预计收入在435亿美元到455亿美元。第二财季中国区营收环比下滑34%，同比下降14%，不再是苹果第二大市场。即使苹果通过降价和出新色等方式，也未能阻止销量下滑。因此市场已下调iPhone截止9月底的出货量。尽管历史上在新一代iPhone发布之前是销售的淡季，但实际上从去年到今年一季度，苹果几乎所有的电子产品，都出现了下滑或者停滞，平板电脑继续以两成的速度暴跌。由于市场对iPhone 8推迟出货的担忧，对于苹果的博弈将会加大。十周年iPhone 8如果在创新上不及预期的话，销量下滑的数字还将继续扩大。关注iPhone 8 可能带来的相应供应链机遇。重点在于OLED显示屏、HOME键、无线充电、生物识别、大电池、AR等。

　　受布局AI生态，图像（人脸）识别迎来更多发展。在6月6日的WWDC开发者大会上，苹果发布了一个新的机器学习框架API——Core ML。Core ML提供支持人脸追踪、人脸检测、地标、文本检测等任务的API。Core ML 带来的最主要好处在于，它将加快 iPhone, iPad 和 Apple Watch 上AI 任务执行的速度，从文本分析到人脸识别，并且会影响大量的APP。苹果在发布会上称，Iphone 上的图像识别速度将会比谷歌 Pixel 快6倍。Core ML 将支持大量的关键机器学习工具，其中包括所有的神经网络（深度的、循环的以及卷积的），同时也支持线性模型和树集成。苹果还特别强调了隐私，Core ML是面向设备上处理的，也就是说，开发者用于提升用户体验的数据将不会离开消费者的设备。

　　推出AR平台ARKit，抢占AR生态圈。这是苹果首次涉足增强现实，从WWDC上的展示来看，苹果希望能将这一技术用于游戏中。这对苹果来说是一个不小的变化，其软件和硬件都开始支持增强现实。ARKit充分利用了 iPhone和 iPad的相机、移动传感器以及它们的CPU和GPU。看起来，苹果已经打算All In。苹果软件工程资深副总裁Craig Federighi 宣称，数亿台iPhone将支持 ARKit，使得 IOS成为“世界上最大的AR平台”，并且今年晚些时候，苹果将会分享更多关于增强现实战略的消息。我们推测很可能是在下一代iPhone发布时。

　　上述苹果造势的诸多布局在上半年一定程度上对股价有所提振，但短期将不会对业务产生影响。值得注意的是，公司手握2461亿美元海外资金，可能未来进行股票回购或相关公司收购。如果特朗普对海外公司减税的政策落实，苹果的海外资金回流将成为股价的安全垫。

　　2.25

　　Baidu（百度，BIDU.O）：不再是互联网公司，而是一家人工智能公司

　　经历了两个季度因为业务转型导致的营收负增长的阵痛后，本季百度实现了营收的反弹增长。根据百度公布的未审计2017年第一季度财报，总营收为人民币168.91亿元（约合24.54亿美元），同比增长6.8%；净利润为人民币17.77亿元（约合2.581亿美元），同比下滑10.6%。一季报业务披露调整、百度游戏拆分独立和020业务的战略调整，百度的转型决心明确——新任集团副总裁陆奇强调，百度的转型将专注于核心业务与具有巨大的长期潜力的AI新业务，其中包括AI云、金融服务、DuerOS、自动驾驶。

　　2016黑天鹅事件的影响已经消退，百度恢复增长的势头还将延续。报表披露的核心业务（Search Services and Transaction Services combined）方面，去年在转型之中受影响最大的online marketing services本季度录得147.38亿元收入，占比87.25%，同比下滑1.3%。相较于前两个季度6.7%和8.2%的同比下滑，开始恢复增长。百度通过大数据带来的用户画像能力，可以为客户提供更加精准的目标用户定位和覆盖，百度人工智能仅原生广告业务一项，就提升了30% 获客能力。

　　公司指引二季度总营收在204.7亿人民币和209.8亿人民币之间，同比增长12.1-14.9%、环比增长21.2-24.2%。

　　业务转型仍需极大投入，第一财季营业成本同比增长了22%。尽管Q1流量获取成本和运营成本同比分别下降了2%、12%，但本季度包括带宽、内容、研发，股权奖励等方面的成本都不同程度有所增加。据李彦宏解释，成本增长均与百度的AI战略相关，从硬件基础设施如GPU，到软性投入如研发人才，成本都非常高。而内容成本最大的去向是百度控股公司爱奇艺。今年4月25日爱奇艺与Netflix达成内容层面合作，在市场份额的争夺战中继续占据优势。

　　Q1百度金融的信贷业务整体新增放款额同比增长90%，其中教育信贷保持稳步增长，仍旧领跑市场；百度借现金业务上线8个月，已累计为超过40万用户提供授信服务，Q1新增用信人数近300%；租房信贷的增长也超过了100%。金融业务在机构拓展取得突破，近百家各类金融机构已和百度达成合作意向，包括银行、消金、小贷、网贷、保险等。

　　压注AI，百度重新定义自己为一家人工智能公司。本季度Duer事业部独立，推出了以语音为交互方式的AI平台DuerOS，并相继与小鱼在家、海尔、美的、联想等传统家电IT巨头达成合作。此外百度联合硬件厂商推出DuerOS智慧芯片，可以视作百度人工智能算法在硬件设备一体化方面的新探索，产业方向上也与上半年英特尔收购Mobileye不谋而合。

　　自动驾驶是百度AI战略中最坚决的方向。尽管行业共识是自动驾驶技术至少要到2020年才能走向成熟，但2017年H1几乎所有传统汽车行业和科技巨头都有了新的动作。谷歌无人驾驶技术起步于2009年，Waymo业内技术最成熟。Tesla宣称目前工厂在产的汽车都将全部配备能够实现完全自动驾驶（full self-driving capability）的硬件。Intel 巨额收购 Mobileye并将与 Intel 的自动驾驶事业部（ADG）合并。今年1月，英伟达推出完全具备了自学习能力AI Co-Pilot系统。

　　百度从2015年开始大规模投入无人车技术研发，在高精地图、高精定位等多个领域拥有最顶尖的技术。去年百度与NVIDIA达成战略合作打造完整的从云到车的端对端的自动驾驶平台架构。今年陆奇接手后的百度在自动驾驶方面更是全力加速，首先是成立智能驾驶事业群组（IDG），由自动驾驶事业部（L4）、智能汽车事业部（L3）和车联网业务组成。4月19日百度还发布了Apollo计划，向汽车行业及自动驾驶领域的合作伙伴提供开放的、完整的、安全的软件平台，帮助他们快速搭建一套属于自己的自动驾驶系统。

　　BAT的AI布局基本完成。百度积累最深，百度大脑及无人车都进入应用阶段；阿里巴巴提出“NASA”计划，着重发力机器学习和生物识别；腾讯于近日建立了AI Lab。尽管人工智能是科技发展的大势所趋，但短期内该领域仍难见切实收益；长期来看，百度人工智能技术能否更大规模的落地进而变现，还是个问号。

　　2.26

　　JD（京东，JD.O）：Non-GAAP下1Q17净利润超16全年，规模效应凸显

　　京东2017Q1交易总额（GMV）达2532亿元人民币，录得净收入762亿元人民币，同比增长41.2%，超越市场预期。经营利润为8.431亿元人民币，去年同期经营亏损为8.649亿元人民币；非美国通用会计准则下经营利润为17亿元人民币（去年全年10亿），经营利润率为2.2%。

　　成本端首次凸显规模效应。截至2017年3月31日，京东过去12个月的活跃用户数为2.365亿，较去年同比增长40%。然而京东主要成本项的费用率水平却不同程度的减少了，尤其是履约费用率和市场营销费用率较去年同期分别下降了8%和9%。也就是说，伴随用户数据高增，京东的单位成本反而下降，规模效应凸显。同时公司第一季度自营业务毛利率持续4个季度增长超过100个基点，随着规模不断扩大，毛利率和销售规模的增长也会更加强劲。

　　但值得注意的是，一方面Q1京东促销活动相对较少，集团的战略性项目还没有完全启动，相关成本影响未体现。另一方面去年末京东物流提升门槛至99元包邮，本季度物流成本占比下滑也是利润提升的一大因素。

　　收入端的增长源自平台和品类的不断拓展。京东1Q17自营业务交易总额为1079亿元，同比增长42%；第三方平台交易总额为762亿元，同比增长43%。按品类分，1Q17日用商品及其他品类商品的交易总额为915亿元，相比去年同期增长48%，占总交易额比例从1Q16的48%上升至50%。由微信、QQ入口导流已经见顶，未来增长更多依靠品类的扩充。本季度，京东对原服饰家居事业部进行了拆分，分别成立大服饰事业部和居家生活事业部。服装品类对GMV贡献巨大，同时增长非常迅速。未来，两大事业部将为京东注入更强的发展动力。

　　继续物流投入，正式组建京东物流子集团。截至2017年3月31日，京东在全国运营263个大型仓库，总面积约580万平方米。4月25日，京东宣布正式组建京东物流子集团，向全社会输出京东物流的专业能力，提供一揽子的供应链和物流服务。事实上，不只是物流，在开放金融、营销等平台优势能力方面，京东也在进行各种尝试。3月2日，京东在2016年财报中公布，京东集团出让了其持有的京东金融股份（68.6%），将不拥有京东金融的法律所有权或有效控制权，换来的是新投资者购买股份所付出的143亿元现金和京东金融未来盈利后40%的利润分配。该交易预计将于2017年中旬完成。交易完成后，京东金融的财务数据将不再合并到京东集团的财务报表，同时京东金融完成私有化。

　　2.27

　　Facebook（FB.O）：Q1日活用户和净利润增长均超预期，预期全年表现强劲

　　Facebook 2017Q1未经审计财报显示，营收80.32亿美元，比去年同期的53.82亿美元增长49%，其中移动端占比85%；净利润为30.64亿美元，比去年同期17.38亿美元增长76%。

　　Q1广告营收同比增长51%，2017年将进一步缩小与谷歌市场份额差距。根据Mary Meeker公布的2017年《互联网趋势》报告，谷歌和Facebook两家公司占据了2016年美国市场85%的互联网广告增长份额，其中企业在Facebook上投放的广告增长率达62%，谷歌为20%。17Q1，Facebook平台上由广告加载量ad load驱动的供应增长开始放缓，但受移动端feed ads驱动，FacebookQ1广告单价上涨14%且总数增长了32%，公司整体广告营收较比去年同期增长51%。Instagram用户仍保持高速增长，Q1广告主数量自16Q4以来增长了一倍，达到100万，离Facebook的400万还有距离。预计公司全年广告收入增速超过30%，将进一步缩小与谷歌市场份额的差距。Messenger和WhatsApp的货币化进程刚刚起步，今年不会为营收做出贡献。Facebook整体ARPU值从去年同期3.32美元上升至4.23美元，北美地区是整体水平的四倍，未来营收增长仍有空间。

　　强者恒强，社交霸主地位不容挑战。今年3月，公司旗下社交平台Facebook日活用户达到12.84亿。面对新型社交平台如Snapchat的竞争，FB也逐渐将用户入口转型到摄像头上，并为WhatsApp添加Stories功能从而迅速分流了年轻用户。2016年12月Instagram发布了与Snapchat故事功能Stories相同的INS Stories使得Instagram月活用户在短短四个月即从6亿增加至7亿。而抄袭Sanpchat阅后即焚功能后，Instagram的Instagram Direct用户数也达到了3.75亿用户，而截止2017年Q1，Snapchat DAU是1.61亿。

　　从文字传播到照片视频到虚拟现实，未来十年最核心的业务增长点。照相机已经成为Facebook应用的中心，视频直播也是Facebook未来五年重要的产品。过去一年，日观看视频的时间增长了4倍。这个季度Facebook发布了一款新照相机，第一次做到了实时美颜功能。4月的F8开发者大会中，扎克伯格发布了一款AR平台——Camera Effects。它可以让用户随意在其APP的相机上编辑捕捉到的内容。与该平台相配套，Facebook 也推出了两个开发者工具——AR Studio和Frame Studio。在VR方面，Facebook推出了第一个VR的平台Spaces，同时还发布了针对虚拟现实工具的360 App。

　　2.28

　　Netflix（奈飞，NFLX.O）：Q1净利润同比增长536%但流媒体投入尚未体现规模优势

　　受益于整个科技股的强劲表现和自身业绩的高速增长，Netflix今年股价表现强劲。2017财年第一季度营收为26.37亿美元，比去年同期的19.58亿美元增长34.7%。其中流媒体播放服务营收为25.16亿美元，比去年同期的18.13亿美元增长38.8%。收入增长主要源于美国本土订阅价格提高。Q1净利润为1.78亿美元，同比增长536%。相比于收入增速，净利润的暴增主要源于运营效率的提升和营销成本的有效缩减。然而在增速背后，其他数据却相继出现了预警信号。

　　1）用户高速增长的趋势被打破。美国本土用户净增长数在Q1 2016首次同比下降，本季下降幅度进一步扩大至36%。如果理论上在线流媒体平台的付费会员数量的天花板等同于总家庭户数，那么从截止Q1 4300万的本土用户数已经几乎饱和。因此，国际市场的拓展情况对Netflix的未来发展至关重要。然而在16年底2325万的基数上今年Q1国际用户净增加数首次出现同比下降（下滑22%），着实让投资者对Netflix高达200倍的动态市盈率充满疑虑。推测一季度用户增长低于预期的主要原因推测是因为王牌自制剧纸牌屋第五季播出时间从一季度推迟到了5月，预期Q2国际流媒体用户数预期净增加260万，去年同期为151万。并且公司Q1 Earning Call中表示，准备在2017年在营销方面花费10亿美元以上的资金营销，以促进更多的会员订购产品。

　　2）巨额投入打造流媒体内容库，然而规模效应尚未体现。如此前《“5CAVE(洞见)”全球TMT产业链研究系列报告二》中所论述，自2016Q1到Q4，尽管Netflix利润同比增速逐渐加快，但是流媒体内容库消耗的运营资本大幅增加，2016 年Netflix 在原创剧上花费了 50 亿美元，经营活动现金流从14Q3开始转负且持续加剧。1Q 17流媒体内容债务已经达到了153亿美元，高于去年同期的123亿美元。Q1 Non-GAAP现金流为-4.225亿美元，原创内容的增长意味着全年自由现金流将会达到-20亿美元。

　　通过流媒体内容库的摊销，公司看似margin很高、护城河很宽，然而根据现金流量表中Additions to streaming content assets与Change in streaming content liabilities两项之和算出公司在单用户上的流媒体内容投入呈现不断上涨的趋势，同时ARPU值的提升却未能匹配，可见理论上的规模效应目前并未实现。 并且伴随16年开始出现用户增长颓势，实际上流媒体内容投入的边际效益递减规律确实不争的事实。

　　3）护城河易被翻越，众多实力玩家虎视眈眈。根据美国调查机构comScore发布的数据，截止至去年12月份的数据显示，美国共有4900 万户上网家庭至少使用一种流媒体视频服务。Netflix以75%的渗透率位居第一，YouTube 53% 排在第二，志在与 Netflix 一争高下的亚马逊暂时只覆盖到了 33% 的上网家庭。这两家科技行业的巨头如果在比拼技术和资金实力上可以说是数倍于Netflix。事实上亚马逊去年4月才开始提供流媒体视频服务，配合2017年约45亿的视频内容投入和Prime会员的打包服务，对Netflix来说烧钱的速度不容放缓。

　　2.29

　　CISCO SYSTEMS（思科，CSCO.O）: Q3营收表现平淡，Q4指引营收进一步下滑

　　FY3Q17营收符合华尔街分析师的平均预期，总营收119.40亿美元。FY3Q17（截至2017年4月31日），思科营业总收入119.40亿美元，同比降0.5%；毛利75.05亿美元，同比降1.86%；营业利润32.69亿美元，同比增8.86%；GAAP净利润25.15亿美元，同比增7.07%。

　　分产品来看，安全业务和无线业务增长是亮点，分别同比增9%、13%，其他主要业务同比微增或者微降。交换器的营收为34.89亿美元，同比增2%；NGN路由器的营收为20.32亿美元，同比降2%；协作产品的营收为10.22亿美元，同比降4%；数据中心业务的营收为7.67亿美元，同比降5%；无线业务的营收为7.03亿美元，同比增13%；安全业务的营收为5.27亿美元，同比增9%，服务供应商视频业务的营收为2.07亿美元，同比降30%；其他业务的营收为1.38亿美元，同比增57%。

　　Q4指引不达华尔街预期。预计营业收入同比减少4％至6％，non-GAAP毛利率在63％至64％之间，non-GAAP营业利润率在29.5％至30.5％之间，non-GAAP每股收益预计在0.62美元至0.68美元之间。

　　2.30

　　TESLA（特斯拉，TSLA.O）:1Q17收入创单季最高，2017-2018成实现盈亏平衡关键时点

　　特斯拉1Q17销量和收入创单季最高，运营亏损暂时遏制。今年一季度总收入为26.96亿美元，同比增长134.7%，环比增长18%。其中汽车业务销量达到2.5051万辆，营收达到22.90亿美元，较去年同期的10.26亿美元增长123%。受产品组合转变和更高的配置选项所驱动，2016年第四季度以来平均交易价格有所提高，运营亏损环比收窄。剔除Q1 Autopilot系统软件带来的一次性收入等影响，预计二季度毛利率将下滑250个bp，运营成本将持平或轻微增加。本季度公司自由现金流继续亏损，约-6.22亿美元，相较于去年四季度亏损10亿美元有所收窄。

　　Model3量产计划将帮助特斯拉在2017-2018年间实现盈亏平衡。17Q1的资本支出为5.53亿美元，主要用于Model 3电动车、弗里蒙特工厂、Gigafactory 1工厂中储能产品制造能力的提升和支持用户使用的基础设施，预计全年资本支出将超过20亿美元。公司2017H1业绩展望维持电动车的交付量在4.7-5.0万辆左右。Model 3将于2017年7月投产并交付，公司在H1将为Model 3的量产投入20亿美元，预计这些生产设施将会在Q4为Model 3电动车产量突破5000辆/周提供有力支撑，到2018年初产量规模还将会突破1万辆/周。预计Model 3产能释放将会对全年的总交付量产生重大影响并对决定公司是否可以实现盈亏平衡。

　　无人驾驶方面，与Mobileye合作时期满，特斯拉开始自行研发的自动驾驶硬件和软件。公司在2017年股东大会上宣布将于六月中旬发布最新的驾驶软件，伴随此次软件更新，特斯拉有望在年底之前实现从东海岸到西海岸之间的全自动驾驶。特斯拉可通过网络自行完成软件更新，意味着公司可以通过网络收集行车数据，而这些数据拥有远超硬件销售的价值。然而值得注意的是，上半年公司股价已累计涨幅逾60%，做空动能积聚，公司H2经营目标已在全球聚光灯下。

　　3.推荐两类十家公司

　　根据全球TMT产业链研究规律，推荐两类A股公司：

　　1）行业高增逻辑：启明星辰（安全）。

　　2）受益行业整合且市占率/排名上升逻辑：游戏优质龙头：完美世界、世纪华通、三七互娱等；华天科技、合力泰（市占率提升）；新大陆、久其软件等。

　　估值简表见下文。