引导基金认购信托(信托认购私募基金)

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文｜洛克资本史松坡，作者｜史松坡、栗文丹

从国际经验看，政府出资设立具有杠杆放大作用的引导基金可以推动国家创业投资行业、中小企业的迅速发展，有效引导民间资金的流向。美国、英国、以色列等国家采取政府引导基金的发展模式由来已久，不仅建立了成功的运作模式，而且在长期实践中积累了丰富的国际经验。

美国是一个靠金融成就世界霸权的国家，美国的创业投资有着悠久的历史，在独立战争刚刚胜利之时，美国就发展出较为系统的捕鲸业风险投资机制。

第二次工业革命期间，从美国开始大修铁路，到卡内基建立钢铁帝国，到爱迪生掀起电气革命，都有民间资本进行风险投资的推手。二十世纪初期，美国金融体系已经非常发达，洛克菲勒、范德堡、惠特尼等富有家族构成长期稳定的高净值LP群体，“柯立芝繁荣”催生人人都有钱的大量中产阶级，美国各行各业的人们都对投资抱有狂热的态度，甚至催生了股市泡沐，引起经济大萧条。

两次世界大战后，美国金融体系经过几番大刀阔斧的改革，哈佛大学的精英名流发起美国研究开发公司，成熟的VC、PE机构大规模出现。再到冷战开始，政府资本介入，此时美国创业投资的土壤已经非常肥沃。

二战后的政府引导基金模式出现的时代背景

政府引导基金出现在二战后时期，这一时期的首要背景是世界大战后的和平与重建。

在WW2中大发战争财的美国成为世界的债主，关税与贸易总协定确立，美元世界货币地位确立，马歇尔计划援建欧洲，军事技术转为民用，美国的粮食、工业品、基础设施自由流通全世界，经济强势发展，新成立的中小企业迎来一波小高峰。

第二个背景是国家垄断资本主义的迅速发展。罗斯福政权加强了国家权力在国民经济中的地位，从经济危机后，美国国家垄断资本主义获得了非常迅猛的发展，并且美国的国家垄断资本主义不是采取西欧国家对大型企业国有化的形式，而是运用国家力量，对再生产过程进行干预。

例如，美国通过财政和金融手段，以贷款和津贴等方式刺激私人投资与消费；通过大量的政府采购、军事订货来刺激生产；通过对垄断组织的优惠税率，为私人垄断组织创造并扩大国内外市场；通过政府财政为高等院校与知名企业提供科研经费，推动民间科技创新，以解决军需等问题。

第三个背景，也是最重要的背景，即两极对峙下的冷战，冷战对美国现代经济与科技的塑造非常之大，美苏争霸横亘于上个世纪，为全世界带来无数科技发明与创新成果。

1957年苏联发射了世界第一颗人造卫星，震动了全世界。为了夺取科技和军事优势，美国开启全民创新创业的浪潮，从上到下扶持各类中小企业，举国之力推动科技创新。1958年，美国出台《小企业投资法案》（Small Business InvestmentCompanies Act），正式开启政府设引导基金投资创新创业的新模式，试图提供政府出资，引导科技走向需要的方向与领域。

从SBA的设立到SBIC计划的推出

美国颠覆性技术创新的主力是企业，特别是正在创业的小企业。美国联邦小企业局的调查显示，20世纪对美国和世界有过巨大贡献的65项发明和创造，全是由小企业创造的。

1953年，美国出台了《小企业法案》（the Small Business Act），并创办了小企业管理局（Small Business Administration，简称SBA）。

SBA是美国联邦政府设立的向小企业提供资金支持、技术援助、政府采购、紧急救助、市场开拓等全方位、专业化的服务机构，旨在为美国小企业的成长发展提供政府支持与保护。SBA的总部位于华盛顿，局长由总统亲自任命，在联邦政府各部门中享有很高的地位，不仅可以独立制定相关政策，还可以对参与的各部门进行监督和管理，拥有强大的权限。

1958年《小企业投资法案》出台后，美国小企业管理局SBA推出SBIC计划，该计划旨在“改善和刺激国民经济，特别是小企业。通过刺激和补充私人资本与长期贷款，解决中小企业融资难问题并推动其业务增长，扩张以及现代化”。

在SBIC机制里，美国政府坚持摸索前行、让利于民的原则，给予了小企业强大的激励机制，SBIC里政府提供的优惠贷款规定引导基金认购信托：“对于私人资本不超过1500万美元的SBIC，政府贷款金额与私人资本的比例为3 :1；对于更大的SBIC，比例相应降低到2:1，并且当SBIC将其可用于投资的全部资金的50%委托或进行创业投资时，每投入1美元就可从政府处获得4美元的低息贷款。”

这一机制成效显著，美国小企业数量剧增，计划实施的前五年，被批准成立的SBIC达692家，管理着4.64亿美元私人资本，在美国创业投资业中占绝对地位。SBIC计划的实施也带动了民间资本投资的热潮，美国著名风险投资家Frank Chambers、大陆资本公司的创始人，早年就曾利用SBIC政策投资了美国微型系统公司（American Microsystems）、罗姆公司（Rolm），均取得骄人的回报。

SBIC的运作与分类

SBIC扮演着政府与市场的桥梁角色，其形式如同政府发起的母基金，采取了政府出资监督、私人投资运作的组织管理模式。

SBIC计划的实施有五个基本要领引导基金认购信托：一是要确定合格的，有经验的创业投资经理；二是必须募集50万至100万美元的私人资本；三是由SBA提供优惠贷款或融资担保，实现将社会资本放大2~3倍的目标；四是由私人资本承担第一风险；五是投向必须是雇用员工数小于或等于500人的企业或者净资产价值低于600万美元，净税后收入低于200万美元的企业。

符合上述条件的个人、银行、企业或金融机构都可以向SBA 投资部门提出申请，得到SBA的监管许可后，就可以成立一支SBIC计划。成立后，SBIC为独立的法人实体，控制权归其所有者和经理，可采取合伙制或公司制的组织形式，自行制定公司的规章制度，自主决定相关投资行为，一般SBIC会以贷款、股权投资或者是股债结合的方式投资于小企业。

SBA不干预SBIC计划的任何日常运作，只对SBIC的注册资本、投资计划、管理人员的资格进行审查，对SBIC的投资行为和财务状况进行监督。

SBA为SBIC提供优惠贷款与融资担保，配套资金一般为原私人资本总额的2-3倍。SBA也为SBIC投资后的小企业举办各类培训班、研讨会等活动，并和其他商业性、公益性服务机构合作，为小企业提供成长发展路上的各种服务。

SBIC有五种细分类型，美国在发展引导基金过程中，针对不同小企业的不同阶段和不同风险收益情况，制定了差异化的监管资本、杠杆率、投资范围、债务偿还和收益分配规则。一般来看，SBIC计划的类型可以分为债券SBIC（debenture SBIC）、影响力投资债券SBIC（impact investment debenture SBIC）、早期债券SBIC（early stage debenture SBIC）、参与证券SBIC（participating securities SBIC）、银行持有的无杠杆SBIC（Bank-owned, non-leveraged SBIC）。

不同阶段SBIC的创新发展

SBIC模式的美国政府引导基金虽然历史悠久、成果斐然，但其发展历程也并非一帆风顺，在1985年和1994年前后，SBIC有过两次大规模改革创新。

在1985年以前，SBA通常采取了向SBIC提供优惠贷款的直接出资方式。

这一时期，由于贷款融资的偿还性与股权投资的长期性不匹配，许多SBIC为偿还贷款而不得不在投资回报率很低时提前兑现投资，从而陷入困境。优秀的创业投资经理有限，在缺乏对管理者的激励机制时更难以吸引，SBIC早期投资失败经常发生，在1966年至1967年间，就有200多家SBIC公司夭折，损失数十亿美元，1980年到1984年有48家SBIC被清算，金额达1.6亿美元。

面临巨大损失，SBIC改革出资方式迫在眉睫。

1985年起，美国政府为了削减财政支出，停止了对SBIC的直接资金支持，采用提供债券融资担保的方式支持SBIC从事股权投资。1992年，美国国会颁布了《小企业股权投资促进法》，将原来政府直接提供短期贷款的方式改为政府为资本市场上发行的长期债券提供担保的方式。

“政府担保的这些债券不用分期偿还，允许有10年的还款期限，前5年不允许变现，后5年由SBIC每半年支付一次利息，利率为10年期国债利率加上1.75%到2.25%的升水，此外，在SBA担保的5年托管期内，SBIC还需每年向SBA支付1%的担保费，债券到期后一次性支付本金。”（《美国SBIC融资担保模式的实施与成效》李朝晖 ）

然而这一改革收效鲜为，20世纪80年代，美国经历了市场利率的大幅下跌与储蓄和贷款协会的大量倒闭。“由于债券长期利率固定且不允许提前兑换，SBIC因高债务成本和投资收益的不对称而进入了历史上最糟糕的阶段。”

1986年到1994年间有145家SBIC进入清算，清算金额达6.32 亿美元。

1994年，美国政府吸取教训，对债券担保进行修订，并提出股权担保融资的模式。

债券担保融资修订为允许债券随时可以兑现，只是在最初的5 年内兑现要缴纳罚金；SBIC的私人注册资本最低要求上升到500万美元，运用担保债券杠杆融资额度不能超过私人资本的3倍；新的SBIC管理团队必须具有创业的丰富经验，申请人要通过测验与面试，主要投资人和控股投资人在FBI通过指纹鉴定等。

而股权担保融资采取了参与型证券的方式，由SBA以有限合伙人股份、优先股和根据盈利支付债券三种形式购买或担保SBIC发行的参与式证券使SBIC 获得最高2倍于私人缴付资金的杠杆资金。该模式要求私人资本最低注册要求为1000万美元。SBIC必须最迟在15年内以相当于包括其初始发行价格和累积优先支付在内的金额赎回，在累积盈利前，SBIC可延迟对SBA的优先支付，直到其累积获取利润。在利润分配上，SBIC和SBA的具体分割比率按照私人资本杠杆比例确定，SBA分享SBIC8%～10%的净利润。

随着政策的不断完善、政府对小企业监管力度的加大，美国政府引导基金不断发展，继续带动经济进步与创业创新。

SBIC在创业创新中发挥的作用

SBIC对美国小企业发展、创新创业、产业集群发挥了重要作用，对美国保持全球科技领先地位更是具有无与伦比的重要性。

SBIC计划里一直含有对创业投资经理的要求，在申请条例里就包括“管理人员必须至少在相类似的投资公司、相应的职位有5年以上的工作精力；一般的工作人员有2年以上相应的工作经验。”1994年以后，对管理队伍相关知识、经验和能力的审查愈加严格，出现面试机制。几十年来，这一条例为美国民间资本培养了大批有经验的创业投资基金管理人，改变了今后美国创业投资的经营模式。

SBIC融资扶持了微软（Microsoft）、英特尔（Intel）、苹果（Apple）等众多国际知名企业，并且催生了一批以硅谷为代表的高新技术园区。

如今的苹果公司市值已经超越许多国家的GDP，但早期的苹果公司也曾遇到过无人问津的挫折。在第一代苹果问世时，AppleⅠ销路并不通畅。苹果公司创始人乔布斯和沃兹研发出性能、外观、品质更优越的AppleⅡ，但第二代的批量生产需要庞大的资金，在乔布斯等人一筹莫展之际，SBIC为这个有着巨大潜力的初创公司提供了帮助，风险投资人麦克·马库拉协助乔布斯做了商业计划书，以此申请美国政府的帮助，美洲银行为他们提供了25万美元的贷款，助力AppleⅡ的研发。AppleⅡ问世三年后，苹果公司成功上市，这才有了后来“世界上最赚钱的公司”。

美国著名的联邦快递公司也曾深受SBIC的庇护，弗雷德·史密斯在创办联邦快递之际正值第三次工业革命，快递业务有很大的市场和商机，但这项事业需要巨额投入，前期盈利也很微薄。弗雷德·史密斯将自己的全部财产850万美元投入其中，但自有资金远远不够。SBIC计划中小企业特有贷款项目“504贷款”，以4％的贷款利率和10％的首付款优惠，对联邦快递筹集资金起到关键作用。弗雷德·史密斯依靠此政策筹措了9600万美元。如今的联邦快递成为有超过14万名员工、服务于220个国家及地区、拥有六百多架飞机的大企业，SBIC早期的帮助功不可没。

2008年经融危机之后，美国民间私募基金对风险投资愈加谨慎，于是更多小企业采用SBIC的模式进行融资。2009年和2010年，美国颁布了《美国复苏与再投资法案》与《美国小企业就业法案》。2011年，奥巴马政府颁布“创业美国”（Start-Up America Initiative）新政。政府增加SBIC创新基金的财政预算，以此作为杠杆担保资金，撬动民间资本投向早期创新项目。拜登政府曾承诺延续奥巴马时代重视科研创新投入的战略，除了近两年千亿美元投入国家科学基金会、国立卫生研究院、能源部……的研发，还计划设立设立小企业创新研究计划（SBIR）的升级版“美国种子基金”。

到了今天，SBA对小企业的扶持制度已经非常完善，在贷款优惠一栏有COVID-19救济方案、7(a)贷款、504笔贷款、小额贷款四种选择；在灾害援助一栏有物理损坏贷款、困难缓解援助、经济伤害灾难贷款、军事预备役贷款；在赠款一栏有州贸易扩展计划(STEP)、社区组织赠款的选择；在联邦政府援助一栏有签约援助项目、小弱企业项目、女性小企业承包项目、退伍军人援助项目、8(a)业务发展项目、SBA导师保护项目、合资企业、7(j)管理和技术援助项目、欠发达地区项目、自然资源销售援助项目。

2022年以来，截至6月底，SBIC申请的项目已经有299家，总投入资金210亿美元，投入资金已经超过去年总额，SBIC的发展与成就早已有目共睹，SBIC的投资模式推广全球，成为世界各国纷纷效仿的典范。

新冠疫情期间对小企业的援助

在SBIC计划中，SBA对投资后小企业的发展保护也是不可或缺的一部分。2020年以来，新冠疫情对全世界的中小企业都造成了很大的伤害，而SBA实行的小企业援助措施，为美国众多水深火热中的小企业施以雪中送炭的援手。

在新冠疫情开始蔓延之时，SBA在官网迅速开设了新冠病毒相关救助信息专栏，为小企业提供应对疫情的信息服务，大幅度降低小企业信息搜寻的成本。美国联邦政府出台《冠状病毒援助，救济和经济安全法案》（CARES法案）后，SBA官网设立冠状病毒救济措施专栏，详细介绍美国对小企业的财政救济计划，并设置了对应的小企业申请窗口。

疫情两年叠加经济衰退，SBA针对不同行业还设置了餐馆振兴基金、工资保护计划、COVID经济伤害灾难贷款、关闭场馆经营者赠款等不同救助措施，帮助小企业度过困难时期。

SBA行政长官古兹曼在今年5月发表的声明里说道，“小企业管理局（SBA）为小企业带来了变革，为600多万企业家提供了4500多亿美元的关键恢复资金，帮助他们生存、重新开业，并在面临严峻挑战的情况下再次繁荣。”SBA提供的众多援助，使得美国小企业在这一全球性的危机中，依然拥有希望与前景。