证券杠杆(证券杠杆率)

　　编辑：小私君（Tigerxuesim） 转载请务必注明出处

　　来源：瓜目相看（ID：gmxk2015）

　　本文共3288字 预计阅读时间9分钟

提到杠杆证券杠杆，学过物理的你一定记得那句经典的“给我一个支点证券杠杆，我可以撬动地球”，它反映的是用小的力气，搬动重的东西，在资本市场里，杠杆意味着，用少的钱，去享受大的钱干事情享受的收益。

而提到私募基金的杠杆，就不得不说一下《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（简称or俗称“新八条”）第四条的规定：

第四条 证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：

……

（四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其它类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍证券杠杆；

……

（七）结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%。

小总结一下，这是两个层面：

1、杆杠倍数=优先级份额/劣后级份额。结构化资产管理计划若存在中间级份额，应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

这种是在交易结构上对优先劣后的杠杆要求，是我们通常说的融资杠杆，新八条第十四条，对杠杆倍数、股票类、混合类、固定收益类、其它类等均做了定义。

2、总资产占净资产的比例限制。这个是会计处理层面的杠杆，是我们通常说的投资杠杆，主要通过资产负债表或估值表反应。而对这个指标的影响最深远的，是投资标的，也就是我们通常说的投资品种自带的杠杆属性。

鉴于交易结构层面的杠杆，相关规定已经表述得很清楚了，本文主要针对“非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%”进行一下解读。

一、公式推导

这个式子用数学表达式写出来就是：

基金总资产/基金净资产≤2

可以写成

基金总资产/（基金总资产-基金总负债）≤2

或者写成

（基金净资产+基金总负债）/基金净资产≤2

1+基金总负债/基金净资产≤2

基金总负债/基金净资产≤1

结论就是：基金总负债≤基金净资产（为了严谨，我要额外加个条件，基金净资产＞0）

换一句通俗的话就是，你借来的钱不能超过你自己有的钱。也让我们看得更为清楚的是，这个条款的关键是控制负债。那么，哪些事情是会影响负债的科目呢证券杠杆？

二、投资范围的影响

1、融资融券

业务内容：先由客户向证券公司支付一定比例的现金或证券等相应担保物，由证券公司向客户借出资金供其买入证券或者借出证券供其卖出，在约定期限之后归还证券公司相应资金或证券的经营活动。

从上面的业务内容就能看出来，“由证券公司向客户借出资金”或者“借出证券”，所以产品如果做融资融券，从证券公司“借”来的现金或者证券的价值，就会计入到负债的科目。

2、债券正回购/股权质押式回购

业务内容：一方以一定规模债券或股权作抵押/质押融入资金，并承诺在日后再购回所抵押债券或所质押的股权的交易行为。

当你看到“融入资金”这几个字，你也能明了了，这个业务的实质还是融资，因此是会被计入负债的科目。

3、收益互换/金融期权/远期交易

收益互换简单来说，就是我用我投资A的收益，和你投资B的收益进行互换，而实现我没有实际投资B却能享有B的损益的目的。通常会是“固定收益和浮动收益”的互换。举个例子，我给你支付3%的利息，你把你旗下3000万（通常叫名义本金）投资股票的收益给我。此时，如果作为一只私募基金，交易对手方拟用3%的利息，换这只私募基金旗下投资的股票的收益，会向这只私募基金汇入一笔保证金——由于融资式的收益互换已经被禁止了，所以通常是100%的保证金，也就是说，如果你要换我旗下约3000万股票投资的收益，你就要给我打3000万（相当于100%的名义本金）的保证金。

此时，这3000万的保证金在私募基金的账上，会显示为一笔“应付”，也是属于负债的科目。

与之类似的还有金融期权和远期交易，当然，不是做收益互换、金融期权或远期交易，就意味着一定会出现“负债”，出现在负债科目里的是收到“保证金”的一方，因为是对方打过来的保证金，并不属于基金的净资产，所以会在基金的估值表里显示为一笔“应付”。

这里要特别提示的是“保证金”的使用，对于一支产品收到了“保证金”来说，总资产占净资产的比例，在它收到保证金的那一刻就已经提高了，在没有违反合规要求的比例前提下，产品的风控阈值则是交易员和风控员应当考虑的——保证金到底能不能继续拿来投资？！

三、应付款的影响

在估值表里面，挂在应付款的下面的，比如应付管理费、应付管理人报酬、应付托管费、应付基金服务费、应付其它款（如印刷费）……在未付的时候，它们都是负债。这些款项，只要及时支付了，负债总额就相应减少了。所以，我们要做的就是及时支付。

但是，其实上面这些都并不可怕，由于合同里面上述费用的费率大多是比较固定的，不定期的其它费用也不会很多，而按照基金合同的约定，这些费用通常会按季度结算支付，并不会长期挂在“应付款”上。

当然，有一些基金为了让基金有更多的钱去投资，可能故意把管理人应当收取的管理费和业绩报酬留在基金财产里，不去支付。虽然在净值的计算上，并不会有影响，因为钱虽然在账户里，但是估值表里会做成一笔负债。但是，这仍然是一个放杠杆的操作。

我们用一个极端的数字来举例让你体会一下，假设你的基金一共1000万份，户上一共有2000万，其中净资产只有1000万，管理人有1000万的管理费和业绩报酬没提出来。这个时候基金单位净值是1，但是管理人用账上的2000万去投资了，如果这2000万亏了10%，就是200万，但管理人后来还是会提走1000万，基金净值变成了0.8，其实是亏了20%。同理，如果用2000万去挣了10%，其实投资人挣了20%。这样就放大了风险。

上面的例子比较极端，刚好就是“基金总资产占基金净资产的200%”的例子。这个例子只是想说明，管理人长时间不提管理费，是放大了基金风险的。除非：

1、管理费和业绩报酬折成管理人持有的基金份额；

2、管理费和业绩报酬用来投资本金损失概率极低的品种，比如投下货基、协存，做做现金管理，只给基金贡献正收益。

然而，重点来了！

比较容易忽略的是巨额赎回时，赎回款未及时支付。

这个很好理解，赎回款在未支付时，在估值表里记录为“应付赎回款”，属于负债类的科目。如果遇到赎回一半及以上的情况，立马就是负债＞净资产的情况。由于支付都是在份额确认之后，遇到上述情况，即便在没有违反合同的情况下，都是极易出现超标的情况的。

例如：T日开放日，巨额赎回净额60%，T+2日做份额确认，只要你没有在T+2日支付出去，T+2日的估值表就会显示有应付赎回款，当天就会超标。

不过我认为，这种情况是无法避免也无需避免的，管理人一来可以用“被动超标”解释，二来要注意及时支付赎回款，三来在T日开放日或更早知道赎回情况的时候，就要及时调整仓位，不能利用T+2的份额确认及之后的赎回支付的时间来调仓，这样会放大收益或亏损，对仍存续的投资者有较大不确定的风险。

四、写在最后的几点其它

“200%”相关的完整表述是，不得存在：“结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%”。

1、对于结构化产品，是指有“优先级和劣后”级或者“优先级、中间级及劣后级”这样类似安排的产品，结构化的安排有自身的杠杆倍数的要求，其自身的杠杆倍数不直接影响140%这个指标的计算。

2、140%和200%的指标强调是针对“一对多”的“集合资产管理计划”，也就是说，对于一对一的产品，是不受影响的。虽然对于私募基金来说，没有像券商资产管理计划那样分“定向”和“集合”，但是小瓜认为，应当类比适用，主要看合同是否实际只有一个投资人，如果是单一客户，建议在合同签署时就确定投资者只有一个。