什么是证券股权(股票 证权证券)

　　2017年夏季峰会上周刚刚过去什么是证券股权，现场什么是证券股权的圆桌论坛嘉宾风云汇聚，他们谈论了新三板市场的哪些话题？什么是证券股权我们将为大家整理出三期圆桌论坛的精彩回顾。

本期话题：

　　“激辩”新三板做市制度

本期主持人：

　　第一财经新三板金融组主编 宣继涛

本期嘉宾：

　　中泰证券做市业务部负责人 郝钢

　　中金公司新三板做市部负责人 谭汉豪

　　东北证券股转业务总部总经理 胡乾坤

　　东方证券股权投资与交易业务总部总经理 姚春潮

　　【郝钢：做市比协议交易效率更高】

　　宣继涛：大家认为交易制度对整体新三板的流动性，到底有多大影响？

　　郝钢：交易制度对流动性影响很重要，好的交易制度、先进的交易方式对流动性提升能够起到非常重大的作用。上半年做市企业占企业总数14%左右，非受限流通股占总股本比例大概是30%，但是做市交易提供交易量也好，交易金额也好占整个市场42%。所以做市交易相比协议转让还是比较有效率的。竞价交易方面，未来如果用竞价这样的交易方式，投资者之间可以交易，做市之间也可以交易，这样交易市场会大大提升。交易方式、交易制度这一块会对流动性提升起到很大作用。

（郝钢在圆桌论坛发言。图片来源：第一财经）

　　【谭汉豪：投资者人数和股权分散度是交易改革重点】

　　谭汉豪：第一个方面，市场参与人数是这样：现在开户数是30万，日活不到一万人。如果日活一万人分布到1500家做市公司，每家企业大约只能分到6个投资人，这个交易人数A股是1.2亿，三板是A股千分之一，但是三板企业数是A股三倍多。抛开市场参与人数，现在是商场比客户多，缺少是客户，核心问题是让参与者人数上一个台阶，这是有一个提升空间。短期来讲是让市场参与人进来。

　　第二方面是股权分散度。协议转让也可以成交，做市这边只要股东超过几百人，这个交易也很活跃，核心是股权分散度很重要。股权分散度一方面在于市场参与人数，另外是发行制度改革。三板挂牌没有IPO过程，IPO上市那一天就有上万股东，三板没有一个分散股权过程，除了定增不超过35个人，这个过程交易量提升需要很长时间。至于未来是不是考虑三板推出公开发行，如果推出公开发行，这个公开发行就有类似于小IPO过程，交易会上一个台阶，前提是所有交易人数要上一个台阶。

（谭汉豪在圆桌论坛现场。图片来源：第一财经）

　　【胡乾坤：交易制度合理性要看流动性和公允性】

　　胡乾坤：做市业务其实是交易方式对流动性的提升，这是毋庸置疑的。2014年、2015年做市交易和协议转让方式下成交量对比已经很说明问题。流动性的根本是供求之间对接，只有足够多卖股票和买股票的人，剩下才是交易制度所能解决的问题，如果这两边缺少任何一方，就像一个水渠再好水源没有，仍然是无从谈起流动。另外是评判交易制度还不能只从流动性看，还要从价格公允性等方面来看。

　　（胡乾坤在圆桌论坛现场。图片来源：第一财经）

　　【姚春潮：做市对企业股权分散度非常重要】

　　姚春潮：关于做市功能，提供流动性，提升估值合理性，这个方面大家观点是非常一致的。其实三板有一些好企业，并没有选择做市，但是企业对它的估值，还有分散股权是有要求的。很多企业想买也买不到，有的企业想卖卖不出去，这个过程当中做市是非常重要的。

　　但是现在因为投资门槛，现在做市功能释放不够充分，所以很多人对做市是有偏见的。

　　很多企业对做市商的态度其实是非常矛盾的，但是从目前情况来看，创新层中做市功能可能能够进一步体现，但是具体的还是需要观察。

（姚春潮在圆桌论坛现场。图片来源：第一财经）

　　如何看待股权集中度高的企业做市

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　　大家觉得还是客源太少，如果按照这个观点，假设把挂牌企业分散度分散下去，是不是说只要分散度可以了，交易制度（是否做市）就不是重要一个元素了？

　　【郝钢：“没有买方” 做市商也很“难”】

　　郝钢：股权分散度高就是潜在卖方多，如果买方没有人买，这个也成交不起来。交易是必须要匹配，A股卖方很多，几万个股东潜在卖方，面对将近一个亿投资者，这个先进的交易方式，这个交易是比较活跃的。现在问题在于，什么是证券股权我们现在目前门槛比较高，对投资者要求比较高，限制了合格投资者。活跃投资者几万人，这样一个投资者门槛注定这个市场肯定活跃度非常有限。

　　谭汉豪：如果足够活跃，做市商稳定性就好很多。价格公允性稳定性也是一方面，在足够的活跃基础上，一个交易制度合格指标是稳定性、参与性，这个做市商制度是优于协议的。这一块交易制度一定要契合投资者特点。

　　宣继涛：中金做了一家新三板企业，我看到它从做市开始，其实股权还是比较集中的，如果在这种集中度比较高的情况下，选择做市是不是也对流动性有一些？

　　谭汉豪：这就是一个很好的问题，现阶段没有公开发行情况下，你怎么实现股权分散率，做市制度就是这个方式。

　　做市商相对批发商一样，拿到额度给予一个普通投资人参与的机会，如果他在定增市场上，你怎么扩张，一般普通人拿100万买，人家怎么让你定增进来。做市情况下是给一些普通人一个买的机会，这是这种制度下为什么考虑做市的原因。如果没有做市，这么高股权集中度怎么分散。所以通过做市商分散，当然这个过程也是比较漫长，让想买的人买到股票。

　　企业“做市转协议”态势凸显 是什么原因

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　　近期很多企业退出“做市交易”，是什么原因？比较深层次的症结在什么地方？

　　【胡乾坤：交易方式能否与时俱进很关键】

　　胡乾坤：最常见是三类股东，还有一部分国有券商，还有国资背景券商IPO转持问题，也是给企业带来困惑的，很多企业从做市转让方式变成了协议。

　　深层次原因还是市场定位和交易方式是否能够与时俱进的问题。

　　从市场定位来讲以前三板和A股市场定位是不同的，有很大分化。那时候是看IPO，但是随着IPO逐渐加快，三板相对融资效率下降，这个就导致企业去选择IPO，这是市场定位和A股之间发生重叠导致的问题。

　　另外做市商交易制度，之前看到2014、2015年很多企业积极选择做市交易，在那时候的市场发展情况下，做市交易是适合这个市场的，也适合我们选择。

　　但是到了今天，做市制度市场形式、投资构成、整个IPO节奏变化对市场是有很大冲击的，交易没有进一步改进和优化，这导致企业放弃做市交易。这是一个趋势。

　　我预测短期之内放弃做市的企业还会继续增加，长远还是看整个市场变化和做市制度能否挽留一部分优质企业。做市商取得标的也会发生变化，做市商口味和标准也在日益提高。部分优质企业会倒逼做市商选择成长期的、财务规模比较小、财务指标没有那么漂亮的企业。这一部分企业一定程度上会减缓协议趋势。

　　【姚春潮：做市商最大的痛苦是没有好企业】

　　姚春潮：这反映了两个现象，一个现象确实是一些企业这个时间点去IPO，就导致一些好企业退出做市。另外一个现象有一些做市商不选择做市，这里面我自己有两点认识。第一个认识实际上新三板市场经过这么多年发展，我们看到它的变化，这当中有一万家企业，另外一方面看到一些忧虑，今年挂牌企业质量较2015年、2016年有明显变化，稍微好的企业不选择新三板，这是做市商最大的痛苦。我们不怕企业下跌，也不怕踩雷，我们担心找不到真正反映这个国家，这个经济发展前景，能够体现出企业成长价值的这些股票。

　　做市商接下来以交易和流动性为主

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　　我们做报告的时候收集大家对做市商意见，其实意见是很大的。大家讲做市商跟市场投资人一样，通过撮合来赚取价差，投资属性高于服务属性，出现了一个和市场逐利趋势，从而阻碍了一些交易现象，比如说有投资人举例，你看做市商报价买卖差5%，买一笔可能费用很高。

　　【郝钢：做市商靠利差盈利模式不可持续】

　　郝钢：现在市场反映做市交易这一块差价很大，其实从理性角度算算，按照今年上半年成交金额来算，我们按差价5%算，除以88家做市商，算下来1500万，前年是3000万，一个做市商一年赚3000万，这对做市商来说是亏的，对一些项目规模比较大的是基本上亏损，所以从理性角度来看，靠这种差价来进行作为营利模式，这是不可持续的。所以我们运营模式还是赚长期差价，就是赚企业成长性的钱。

　　在企业生命周期里面，我们在成长期、中期、后期开始介入，看企业未来成长，我们帮助它进行做市，把它的价值合理反映出来，方便接下来融资并购，并且帮助它融到合适的钱，包括未来资本市场发展一些方向，帮助它规划财务、公司治理等等。我们近来投资100家企业，投资分量还是比较重的。

　　所以我们主要目标还是做市商合理营利模式，除了原有义务包括流动性提供，我们觉得怎么更好扶持这些挂牌公司使之更加规范，更加健康成长，这是我们另外要做的很重要的事情。

　　【谭汉豪：做市商报价差过大是无奈的选择】

　　谭汉豪：现在情况是国外做市商交易属性大于投资属性，国外交易是非常活跃的，中国是没有什么交易，很自然是交易上有限制。券商是商业机构，资金成本很高，目前是更像投资属性，带有交易义务投资商。价差为什么5%，这个不是主动选择，这是一个无奈被动选择，现在买卖不均匀，某种意义上做市商是供应市场上95%买卖，现在情况不是均衡，是很多人给你卖，其实没有赚到这个价差过程，是你愿意以多少价格接这个买单过程，如果真正交易活跃不可能有5%价差。

　　只要市场足够活跃我们不会放那么大价差，市场活跃我们也是很愿意做活市场交易，这是一个重要指标，还有股转考核会有一个加分项目，我们很有动力做活交易。

　　【谭汉豪：做市商报价差过大也是保护自身】

　　谭汉豪：但是如果市场没有买卖，我们当然从自我保护角度出发，防止不停接盘会价差拉大一点。如果市场有足够买卖和交易，我们一定是价差尽量最小化，所以我觉得现在核心问题在于市场成交不活跃。

　　投资属性大于交易属性，如果未来市场活跃交易属性会提高。中国情况下，我感觉预期几年内是投资属性居多，如果是投资属性居多，我们是要赚企业成长长期套利钱，就是做好投后管理以及价格挖掘，短期交易没有那么多，某种意义上来讲三板是一级市场，一级是股权，没有炒股权，一般是炒股票，股权一般是股权投资。

　　【姚春潮：做市商要成为以投资为主 交易为辅的角色】

　　姚春潮：做市商要成为以投资为主、交易为辅的角色，接下来做市商是交易和流动性为主。大家不要关注等时流动性，每次这个价格是同时价格，其实大量成交不是同时发生的，如果等时成交，即便只报一分钱也是市场阻碍。事实上做市商流动性可以放长一点，中期提供融资，可以帮助它成长，可以企业在成长的初级阶段拿股份，我们可以在中长期提供流动性，这是做市商提供流动性的一个体现。另外其实5%报价更多是无奈和防守。经常看到不活跃股票基本上是一样都报5%的价差，这是一种防守和无奈。

　　【姚春潮：做市商现在压力也很大】

　　姚春潮：做市业务压力还是比较大的。很坦诚讲，交流机会并不多，一方面压力来源于投入得早，2015年投的，2015年二级市场定增是偏高的，这个市场下来也是有压力。2015年参与撮合比较多，撮合就会导致成本快速上升，钱以前赚了，亏损今年担了，这个压力是很大的。还有另一方面是做市商踩雷问题。

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　　现在很多做市商收缩策略，东北证券却在积极的布局新三板做市，您不怕未来东北证券成为接盘侠吗？

　　胡乾坤：我们不是在逆势而为，而是在坚定地选择一些好的标的股，选择一些进入创新层的企业，我们是在相对稳健地加大投入。我们公司的年初计划里面，是希望挂牌一直是前十，我们做市整个交易数包括整个量还是稍微靠后。

　　上半年是70家，而且这里面90%是创新层企业，我们成为了第一，整体我们所有做市企业创新占比是72%也是第一，前五个月做市交易量是前五，整个是在稳健的买入过程，并不是要当接盘侠，我们买入是贯彻股转公司要求，我们要积极做市，买的量不是很大，而且买的价格也是适中，并没有拉高，我们是比较合理价位做了一个整体的买入决策。

　　【胡乾坤：对创新层企业充满希望】

　　胡乾坤：我们比较坚定是因为从1100家企业里面看到了信心，看到中国新经济或者是新的发展阶段，或者是经济新常态下，我们还是可以看到战略新兴产业稳健成长，我们对这1100家企业甚至未来更多企业我们是有信心的，同时我们看到了希望，今年下半年还要继续对一些创新层企业进行买入。

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