证券投资案例分析(证券投资案例ppt)

　　2016年私募基金机构违规经营行政处罚案例综述

　　作者证券投资案例分析：李佳倩

　　北京大学金融法研究中心

　　摘要

2016年，是私募基金由乱而治、监管从严的一年，各地证监局陆续对私募基金违规经营进行处罚，打破了此前对私募基金处罚一片空白的局面。本文以2016年证监会及各地证监局对私募基金违规经营行政处罚为研究对象，从中归纳出责任主体、违规行为、监管措施等规律。本年度私募基金处罚案件共有五起，涉案违规行为共有八种，分别为向非合格投资者募集资金、向不特定对象宣传推介私募基金、向投资者承诺收益、未履行风险评估程序、未履行风险揭示程序、未按要求进行基金托管、挪用私募基金财产、利益输送。本文对这八类违规行为分别进行了法理依据的详述与案件的具体分析。

　　关键词

　　私募基金机构 违规经营 行政处罚

一、2016年私募基金机构违规经营行政处罚概况

本篇综述所称“私募基金机构”，指的是经营私募基金相关业务的机构，包括基金管理人、基金托管人、基金销售机构、其他基金服务机构及相关从业人员。本篇所称“违规经营”，是指除“内幕交易”、“利用内幕信息以外的未公开信息交易”（也称“老鼠仓”行为）、“非法减持”这三类行为之外的其他违规行为。前述三类行为详见内幕交易、利用未公开信息交易、股东违法行为行政处罚案例综述。

（一）中国证监会作出的处罚概况

2016年，中国证监会未作出涉及私募基金机构违规经营的行政处罚书，往年也未见此类处罚。

（二）各地方证监局作出的处罚概况

2016年，各地方证监局共作出5份涉及私募基金机构违规经营的行政处罚书，分别是上海证监局的[2016]3号，山西证监局的[2016]4号，广东证监局的[2016]10、11号，深圳证监局的[2016]6号（详见文后附表1）。2016年地方证监局的这5件行政处罚，为我国证券监督管理机构处罚“私募基金违规经营”开辟先河。

2004年6月1日，《中华人民共和国证券投资基金法》生效并实施，赋予了国务院证券监督管理机构处罚“私募基金机构违规经营”的权力。但从证监会对基金机构作出第一份行政处罚的2008年至2016年底，证监会共在网站上披露了10件针对基金机构及其从业人员的行政处罚，无一例外均为公募基金的“老鼠仓”案件，与私募基金无缘。

上海证监局的[2016]3号处罚，是我国第一份对私募基金机构的处罚，被处罚的行为是“向非合格投资者募集资金”，此后各地对基金机构违规经营的处罚如雨后春笋般接连出现，打破了此前对私募基金处罚一片空白的局面。2016年与往年相比有何不同证券投资案例分析？为何各地不约而同对私募基金连出重拳证券投资案例分析？

这与我国近年来对私募基金从严监管的政策趋势有关。2016年，对私募基金行业来说意义非凡，这是私募基金由乱而治、从严监管、规范运作的重要时间节点。在立法层面，中国证监会和中国基金业协会陆续发布了一系列监管新规（见表1），构建日益全面的法规体系；在执法层面，证监会与基金业协会齐头并进，加大了对私募行业的专项检查与整改力度，多方位、全维度地加强监管，鱼龙混杂的私募基金业因而经历了大浪淘沙般的洗牌。2016年地方证监局的这5件行政处罚，不仅为我国证券监督管理机构处罚“基金违规经营”开辟先河，更增加了私募基金机构及其从业人员的违法成本，为整个私募行业持续、健康、稳定的发展奠定了基础。

在对这五份行政处罚决定书进行分析后，我们可以总结出以下规律证券投资案例分析：

1. 从责任主体上看，基金机构偶有遗漏，责任人员难逃其责。

2016年，各地方证监局的五份行政处罚都是依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十八条作出。[1]这一条文规定了两种责任主体的行政责任，包括基金机构和责任人员，其中责任人员又分为直接负责的主管人员和其他直接责任人员。但是，《私募投资基金监督管理暂行办法》并未作出进一步解释，证监会发布的其他行政规章、部门规范性文件中也并未规定对以上两类责任人员的区分、判断标准。

在这五份行政处罚中，除深圳证监局的[2016]6号行政处罚决定书仅对责任人员进行处罚外，其余四份皆采双罚模式，即对责任人员和基金机构都进行了处罚，并对“直接负责的主管人员”和“其他直接责任人员”进行了认定。广东证监局[2016]10号、[2016]11号在处罚幅度上体现了责任大小和程度的区分（见表2）。

通过对2016年案例的归纳分析，我们注意到，若法定代表人涉案，一般认定为“直接负责的主管人员”。2016年对责任人员进行区分认定的行政处罚共有4件，对于“直接负责的主管人员”的认定情况为：法定代表人出现最多，在4件案件中均被认定为“直接负责的主管人员”；总经理次之，被认定为“直接负责的主管人员”有3件；执行董事更少，被认定为“直接负责的主管人员”共2件；副总经理最少，被认定为“直接负责的主管人员”只有1件。

在认定标准上，各地证监局不仅局限于职位和身份的高低，还根据具体案件综合分析。职务同为副总经理的当事人，在广东证监局[2016]11号案件和山西证监局[2016]4号案件中，分别被认定为“直接负责的主管人员”和“其他直接责任人员”。

此外，不同责任主体的处罚金额也有所区分。在对基金机构的处罚上，处罚金额众数为3万元，平均数为2.75万元；在对直接负责的主管人员的处罚上，处罚金额众数为2万元，平均数在2.29万元；在对其他责任人员的处罚上，处罚金额众数为1万元，平均数为1万元（见图3）。

2. 从违规行为上看，被处罚的行为分布于私募基金募集、资产托管与投资管理的环节。

2016年各地方证监局共处罚了八类基金机构违规经营行为，所违规经营的产品均为私募基金产品。这八类违规经营行为分别是：（1）向非合格投资者募集资金；（2）向不特定对象宣传推介私募基金；（3）向投资者承诺收益；（4）未履行风险评估程序；（5）未履行风险揭示程序；（6）未按要求进行基金托管；（7）挪用私募基金财产；（8）利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送（详见表4）。

在上述八类基金机构违规经营行为中，（1）—（5）发生在私募基金募集环节，（6）发生在私募基金托管环节，（7）、（8）发生在私募基金投资管理环节（见表5）。部分基金运作环节未见行政处罚，如基金份额的登记交易、基金的估值与会计核算、基金的信息披露等。

在8类基金机构违规经营行为中，处罚最多的是向非合格投资者募集资金和向不特定对象宣传推介私募基金，在违规案件中出现率高达60%；其次是未履行风险评估程序，出现率达40%；其余违规行为各只出现一次，出现率为20%。[3]

3. 从监管措施上看，在少数基金机构违规经营案件中，地方证监局会对基金机构以及从业人员采取行政监管措施，但尚无市场禁入先例。

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，当私募基金机构及其从业人员违法违规时，中国证监会及其派出机构有权对其采取行政监管措施，包括责令改正、监管谈话、出具警示函、公开谴责等。[4]在2016年的5起基金机构违规经营案件中，只有中融金城案（山西证监局[2016]4号）中的基金机构和两位实际控制人受到了出具警示函的监管措施。[5]

在监管措施之外，证监会也有权对违法违规的基金机构及其从业人员采取市场禁入措施，但至今尚无因“违规经营”而受到市场禁入措施的基金机构及其从业人员。

二、2016年八种被处罚的基金机构违规行为分述

（一）向非合格投资者募集资金

1. 法理依据

追根溯源，私募制度发源自美国的证券私募发行注册豁免制度。在美国法上，在私募的发行对象为合格投资者时，私募可享有注册豁免。

“合格投资者”这一概念首次写入我国法律条文，是在2013年6月1日实施的《证券投资基金法》中，该法第八十八条第二款规定，“合格投资者”是指“达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人”。同时为了与《证券法》相衔接，2013年新实施的《证券投资基金法》第八十八条第一款还规定，即使全部投资者都属于合格投资者，一次非公开发行的对象也不得超过二百人。[6]

根据《证券投资基金法》的规定，合格投资者必须符合三个条件，一是达到规定资产规模或者收入水平；二是具备相应的风险识别能力和风险承担能力；三是其基金份额认购金额不低于规定限额。《证券投资基金法》对合格投资者条件的规定，把握住了合格投资者制度的关键，但并未规定三个条件的具体标准，而是授权由国务院证券监督管理机构制定。

根据授权，证监会制定了《私募投资基金监督管理暂行办法》，该办法除规定合格投资者应当具备相应的风险识别能力和风险承担能力外，还为其余两个条件制定了具体适度可行的判断标准。一是将合格投资者的资产规模或收入水平，明确为单位合格投资者的净资产不低于1000万元，个人合格投资者金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元，且对金融资产的范围作了明确规定。[7]二是将单笔最低认购金额，明确为100万元。

此外，证监会还规定了视为合格投资者的机构，包括：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；（四）中国证监会规定的其他投资者。

对合格投资者人数，证监会规定单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定。证监会还对合格投资者穿透核查问题作了规定。[8]

中国基金业协会制订的《私募投资基金募集行为管理办法》于2016年7月15日起生效实施，其中对私募基金拆分转让以突破合格投资者的行为进行了限制。《私募投资基金募集行为管理办法》第九条规定，任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。募集机构应当确保投资者已知悉私募基金转让的条件。投资者应当以书面方式承诺其为自己购买私募基金，任何机构和个人不得以非法拆分转让为目的购买私募基金。

此外，《私募投资基金募集行为管理办法》还在第二十七条规定了募集机构对合格投资者的确认义务和反洗钱义务——“在完成私募基金风险揭示后，募集机构应当要求投资者提供必要的资产证明文件或收入证明。募集机构应当合理审慎地审查投资者是否符合私募基金合格投资者标准，依法履行反洗钱义务”。

2. 2016年向非合格投资者募集资金的处罚分析

2016年，因向非合格投资者募集资金而受到行政处罚的共有三起案件，分别为广东证监局[2016]10号、上海证监局[2016]3号、山西证监局[2016]4号。

除广东证监局[2016]10号案件具体细节不详外，其余两起案件均因“单笔最低认购金额不足100万元”而受处罚，具体法律依据为《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条，私募基金应当向合格投资者募集；第十二条，私募基金的合格投资者是指具备相应风险承受能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人……。鉴于“合格投资者”的构成要件非常之多，未来极有可能出现针对其他类型的“向非合格投资者募资”行为的处罚。

根据广东证监局[2016]10号，广东青原信息科技投资管理有限公司向6名非合格投资者销售浩源泰兴基金，但行政处罚决定中并未对其具体行为进行表述，也未查找到对案件更加详细的报道，暂不赘述。

根据上海证监局[2016]3号，2014年10月，陕西金开宏投资管理有限公司向投资者王某某销售上海喆麟股权投资基金管理有限公司担任普通合伙人的有限合伙型基金——北京中金宝华投资管理中心（有限合伙）。投资者王某某实缴出资金额共人民币30万元整，投资于单只私募基金的金额低于100万元。

根据山西证监局[2016]4号，中融金城投资担保有限公司在智能时代基金产品的宣传材料、海报中，宣称智能时代基金募集份额规模为5000万元人民币，每份基金的份额面值为人民币50万元，共计100份，最低认购额为1份，即50万元人民币。

（二）向不特定对象宣传私募基金产品

1. 法理依据

私募基金通过私募的方式向合格投资者募资。根据《中华人民共和国证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募基金不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。[9]《私募投资基金募集行为管理办法》第二十五条将“公开宣传”范围进一步扩大，包括：（一）公开出版资料；（二）面向社会公众的宣传单、布告、手册、信函、传真；（三）海报、户外广告；（四）电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体；（五）公共、门户网站链接广告、博客等；（六）未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网媒介；（七）未设置特定对象确定程序的讲座、报告会、分析会；（八）未设置特定对象确定程序的电话、短信和电子邮件等通讯媒介；（九）法律、行政法规、中国证监会规定和中国基金业协会自律规则禁止的其他行为。

《私募投资基金募集行为管理办法》第十六条第一款规定，募集机构仅可以通过合法途径公开宣传私募基金管理人的品牌、发展战略、投资策略、管理团队、高管信息以及由中国基金业协会公示的已备案私募基金的基本信息。第十七条规定，募集机构宣传推介私募基金的对象应当为特定对象，未经特定对象确定程序，不得向任何人宣传推介私募基金。

此外，《私募投资基金募集行为管理办法》还对如何通过互联网媒介向特定对象募资进行了规定：募集机构通过互联网媒介在线向投资者推介私募基金之前，应当设置在线特定对象确定程序，投资者应承诺其符合合格投资者标准。前述在线特定对象确定程序包括但不限于：（一）投资者如实填报真实身份信息及联系方式；（二）募集机构应通过验证码等有效方式核实用户的注册信息；（三）投资者阅读并同意募集机构的网络服务协议；（四）投资者阅读并主动确认其自身符合《私募办法》第三章关于合格投资者的规定；（五）投资者在线填报风险识别能力和风险承担能力的问卷调查；（六）募集机构根据问卷调查及其评估方法在线确认投资者的风险识别能力和风险承担能力。

2. 2016年向不特定对象宣传私募基金产品的处罚分析

2016年，因向不特定对象宣传私募基金产品而受到行政处罚的共有三件，分别为广东证监局[2016]10号、[2016]11号、山西证监局[2016]4号。

前两起案件违规行为均是私募基金机构通过互联网宣传推介时未设置在线特定对象确定程序，第三起案件是因向公众散发和张贴宣传推介材料而受处罚。这三起案件均违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第十四条“私募基金管理人、私募基金销售机构不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介”的规定。

根据广东证监局[2016]10号，广东青原信息科技投资管理有限公司通过公司网站宣传和推介“青原一号证券投资基金”和“深圳前海浩源泰兴资产管理中心（有限合伙）基金”，未设置在线特定对象确定程序，被推介的对象为不特定社会公众。

根据广东证监局[2016]11号，广州云系股权投资有限公司通过本公司网站宣传和推介“广州泓蚨投资管理中心基金”和“广州云联惠投资管理中心基金”，未设置在线特定对象确定程序，被推介的对象为不特定社会公众。

根据山西证监局[2016]4号，中融金城公司通过制作和散发宣传材料、张贴海报等方式，向不特定社会公众宣传和推介“智能时代一期契约型私募投资基金”。

（三）未履行风险评估程序

1. 法理依据

在金融法领域，投资者适当性原则，是一项至关重要的投资者权利保护制度。该制度肇始于美国，其最早见诸美国全国证券交易商协会（简称 NASD）的自律规范中，即“会员在向投资者推荐某种证券买卖或交易时，须有合理根据认为此种推荐适合此特定投资者，对此特定投资者的判断取决于投资者向会员公开的（如有）其他持股情形以及财产状况和需求”。[10]

我国基金领域首次关于适当性制度的表述出现在证券业协会于 2007 年 10 月出台的《证券投资基金销售适用性指导意见》（以下简称“《意见》”）中，通过规范我国基金销售活动，保证基金和相关基金产品销售的适当性。其中规定，基金销售机构应当落实投资者适当性原则，在销售基金和相关产品的过程中，必须了解基金投资者的投资目标、投资经验等情况，依据其风险承受能力的差异，对他们进行不同风险等级的基金产品的销售，将合适的产品销售给合适的基金投资者。《意见》第七条规定，基金销售机构建立基金销售适用性管理制度，应当至少包括以下内容：（一）对基金管理人进行审慎调查的方式和方法；（二）对基金产品的风险等级进行设置、对基金产品进行风险评价的方式或方法；（三）对基金投资人风险承受能力进行调查和评价的方式和方法；（四）对基金产品和基金投资人进行匹配的方法。同样的规定也出现在2013年6月1日生效的《证券投资基金销售管理办法》第六十条。2014年8月21日生效并实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条第一款规定，私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件。

《私募投资基金募集行为管理办法》第十八条规定了募集机构的特定对象确定程序和投资者的确认程序——在向投资者推介私募基金之前，募集机构应当采取问卷调查等方式履行特定对象确定程序，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估。投资者应当以书面形式承诺其符合合格投资者标准。投资者的评估结果有效期最长不得超过3年。募集机构逾期再次向投资者推介私募基金时，需重新进行投资者风险评估。同一私募基金产品的投资者持有期间超过3年的，无需再次进行投资者风险评估。投资者风险承担能力发生重大变化时，可主动申请对自身风险承担能力进行重新评估。

《私募投资基金募集行为管理办法》第十九条对募集机构的评估方法是否科学有效提出了要求——募集机构应建立科学有效的投资者问卷调查评估方法，确保问卷结果与投资者的风险识别能力和风险承担能力相匹配。募集机构应当在投资者自愿的前提下获取投资者问卷调查信息。问卷调查主要内容应包括但不限于以下方面：（一）投资者基本信息，其中个人投资者基本信息包括身份信息、年龄、学历、职业、联系方式等信息；机构投资者基本信息包括工商登记中的必备信息、联系方式等信息；（二）财务状况，其中个人投资者财务状况包括金融资产状况、最近三年个人年均收入、收入中可用于金融投资的比例等信息；机构投资者财务状况包括净资产状况等信息；（三）投资知识，包括金融法律法规、投资市场和产品情况、对私募基金风险的了解程度、参加专业培训情况等信息；（四）投资经验，包括投资期限、实际投资产品类型、投资金融产品的数量、参与投资的金融市场情况等；（五）风险偏好，包括投资目的、风险厌恶程度、计划投资期限、投资出现波动时的焦虑状态等。

2. 2016年未履行风险评估程序的处罚分析

2016年，因未履行风险评估程序而受到行政处罚的案件共有2件，分别是广东证监局[2016]11号和山西证监局[2016]年4号。

这两起案件中，均存在未对全部投资者进行问卷调查评估风险的情形，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条第一款“私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件”。此外，根据广东证监局[2016]11号处罚文书，涉案基金机构已开展的风险评估也不合格，违反《私募投资基金募集行为管理办法》第十九条“募集机构应建立科学有效的投资者问卷调查评估方法，确保问卷结果与投资者的风险识别能力和风险承担能力相匹配”的规定。

根据广东证监局[2016]11号，广州云系股权投资有限公司自行销售“泓蚨基金”和“云联惠基金”过程中，未对所有投资者以调查问卷等形式开展有效风险评估。对已开展风险评估的投资者，采取的风险评估调查问卷形式简单、且无后续跟踪。

根据山西证监局[2016]4号，中融金城公司未能采取调查问卷的方式对个人投资者申丽红、梁晓亮的风险识别能力和风险承担能力进行评估，未能取得个人投资者申丽红、梁晓亮符合合格投资者条件的书面承诺。

（四）未进行风险揭示

1. 法理依据

根据证监会《证券投资基金销售管理办法》和《证券投资基金销售适用性指导意见》的规定，在基金的宣传推介和销售过程中，基金销售机构应当结合投资人的风险承受能力向其揭示投资基金的风险等级或风险状况，负有法定的风险提示义务。

规定风险提示义务，其意义在于，保护投资人的利益和维护公平的交易秩序。投资者往往缺乏专业知识和投资经验，而基金销售机构，无论是基金管理公司还是代销的商业银行、证券公司等，都具有较强的风险分析能力和丰富的业务经验。在基金销售机构处于信息优势地位、投资者处于信息不利地位的状况下，由销售方在建立信托法律关系前向投资者进行风险提示，可以解决信息不对称问题，实现公平交易。社会上的投资者在认购基金份额之前，需要基于自己的常识和经验来判断自己未来的投资回报率和风险系数，并根据自身的风险偏好进行选择。风险提示义务的确立恰恰体现了对公平交易秩序的维护和对诚信的交易相对方的保护。

具体到私募领域，《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构应当制作风险揭示书，由投资者签字确认，对风险提示义务进行了肯定和重申。

《私募投资基金募集行为管理办法》第二十六条规定，在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者重点揭示私募基金风险，并与投资者签署风险揭示书。风险揭示书的内容包括但不限于：（一）私募基金的特殊风险，包括基金合同与中国基金业协会合同指引不一致所涉风险、基金未托管所涉风险、基金委托募集所涉风险、外包事项所涉风险、聘请投资顾问所涉风险、未在中国基金业协会登记备案的风险等；（二）私募基金的一般风险，包括资金损失风险、基金运营风险、流动性风险、募集失败风险、投资标的的风险、税收风险等；（三）投资者对基金合同中投资者权益相关重要条款的逐项确认，包括当事人权利义务、费用及税收、纠纷解决方式等。

2. 2016年未进行风险揭示的处罚分析

2016年，因向投资者进行风险揭示而受行政处罚的案件只有山西证监局[2016]4号中融金城案。

根据山西证监局[2016]4号，中融金城公司未能取得个人投资者申丽红、梁晓亮签字确认的风险揭示书，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条“私募基金管理人、私募基金销售机构应当制作风险揭示书，由投资者签字确认，对风险提示义务进行了肯定和重申”的规定。

（五）向投资者承诺收益

1. 法理依据

基金法律关系的本质是一种经营性信托法律关系。基于信托法律关系，基金管理人要勤勉尽责、诚实信用，以投资者利益为重，履行报告义务，收取固定管理费用或业绩报酬；基金投资者则不能再直接管理和运用基金财产，享有知情权，依约定承担风险，获取收益。总结之，基金法律关系遵循“卖者尽责，买者自负”。保底条款和承诺收益条款违背了信托法律关系的基本原则，违背了金融市场的基本规律和交易规则。

《证券投资基金法》第一百零三条规定，基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象的合法权益。

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条规定，募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容。

2. 2016年向投资者承诺收益处罚分析

2016年，因向投资者承诺收益而受行政处罚的案件只有山西证监局[2016]4号中融金城案。

根据山西证监局[2016]4号，在这起案件中，“中融金城公司在智能时代基金产品的宣传材料、海报中，向投资者承诺基金年化收益12.6%”，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”的规定。

（六）未按要求进行基金托管

1. 法理依据

我国在基金立法中,构建了颇具中国特色的基金治理结构。《中华人民共和国证券投资基金法》第三条第二、三款规定，基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责。通过公开募集方式设立的基金的基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险，通过非公开募集方式设立的基金的收益分配和风险承担由基金合同约定。

由此可见，我国的基金关系架构是：投资人通过购买基金份额与基金管理人和基金托管人订立信托契约，成为委托人和受益人，基金管理人和基金托管人则成为证券投资基金信托契约中的受托人。管理人和托管人通过基金合同和托管协议来明确各自的职责，主要包括管理、运用、监督等方面。基金管理人与基金托管人既是信托契约中的受托人，又分别为保管契约中的委托人和保管人。基金管理人与基金托管人之间是委托关系而非信托关系。在该模式下,基金份额持有人（即信托财产的原始所有者)在信托关系中出任委托人,从而解决了“一元信托”模式下委托人不是信托财产的原始所有者的问题。[11]同时，基金份额持有人与基金托管人之间也存在着信托关系,从而解决了“二元信托”模式下二者之间无直接法律关系的问题。[12]由此，基金投资者的利益得到了更好的保护。[13]

除在上述托管合同的约定之外，基金托管人的监督职权也被写入了《证券投资基金法》，成为了法定职权。《证券投资基金法》第八十九条规定，除基金合同另有约定外，非公开募集基金应当由基金托管人托管。《证券投资基金法》第三十七条规定，基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。基金托管人发现基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。

此外，若存在能保证私募基金财产安全的完善制度和纠纷解决机制，我国法律也允许托管豁免。《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十一条第二款规定，基金合同约定私募基金不进行托管的，应当在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。

2. 2016年未按要求进行基金托管的处罚分析

2016年，因未按要求进行基金托管而受行政处罚的案件只有一例，是广东证监局[2016]11号。

根据广东证监局[2016]11号，广州云系股权投资有限公司设立了云联惠基金，其募集说明书和入伙协议均明确约定募集资金必须委托经中国银监会认可的商业银行进行托管或监管，但云联惠基金自成立以来，云系投资一直未办理托管手续，除因违反与投资者签订的基金合同导致需承担民事责任外，还违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十一条第一款“除基金合同另有约定外，私募基金应当由基金托管人托管“的规定，需承担行政责任。

（七）挪用私募基金财产

1. 法理依据

在接受投资者购买私募基金产品后，私募基金公司通常积累了数额庞大的资产，私募基金公司或其从业人员一旦擅自使用，就可以收获极大的利益“回报”。但这种行为既破坏了基金公司自身的信誉，动摇公众对基金公司的信任，也使得资产管理活动处于极大的风险当中，损害了委托人的财产利益，扰乱了金融市场秩序，导致我国金融市场信用低下，加大了系统性金融风险。为了保证私募基金资产的安全运行，我国在立法层面禁止此种行为。

《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条规定，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：……；（四）侵占、挪用基金财产；……。《私募投资基金募集行为管理办法》第十四条规定，涉及私募基金募集结算资金专用账户开立、使用的机构不得将私募基金募集结算资金归入其自有财产。禁止任何单位或者个人以任何形式挪用私募基金募集结算资金。私募基金管理人、基金销售机构、基金销售支付机构或者基金份额登记机构破产或者清算时，私募基金募集结算资金不属于其破产财产或者清算财产。

2. 2016年挪用私募基金财产处罚分析

2016年，因挪用私募基金财产而受行政处罚的案件只有一例，是广东证监局[2016]10号。

根据广东证监局[2016]10号，广东青原信息科技投资管理有限公司以借款名义，挪用浩源泰兴基金5万元用于公司资金周转。私募基金管理公司之所以可以占有使用支配基金财产，是基于投资者与私募基金管理公司之间签订的基金合同。根据基金合同，私募基金管理公司对基金财产的使用用途限制在投资活动中，广泛的说，是证券、期货、保险、信托、基金等投资领域。向私募基金管理公司借款用于公司周转，并非投资用途，未经投资者同意超越了基金合同对基金财产用途的限制，属于“挪用”行为，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得侵占、挪用基金财产”的规定。

（八）进行利益输送

1. 法理依据

“利益输送”（英文为“Tunneling”）是Johnson等人于2000年所写文章《Tunneling》中提出的一个概念，发表于《美国经济评论》。[14]原意指通过地下通道转移资产的行为，即企业的控制者将企业资产和利润向自己或关联方转移的各种行为，这些行为往往会构成对中小股东利益的侵犯。基于“委托-代理”制度而发展起来的契约型基金，同样存在信息不对称的情形，也同样会产生相关利益人对投资者利益侵害的“利益输送”行为。

《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条规定，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：……；（三）利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送；……。

2. 2016年利用基金产品输送利益处罚分析

2016年，因利用基金产品输送利益而受到行政处罚的案件只有深圳证监局[2016]6号处罚。

根据深圳证监局[2016]6号，被处罚人陈述，系深圳清水源投资管理有限公司的控股股东和实际控制人，抛售股票并让基金产品“接盘”，构成了利益输送。与法律规定相比，深圳证监局的[2016]6号处罚在主体要件和行为要件上，存在创新之处。

首先，在主体要件上，深圳证监局通过扩大解释将原本不属于禁止利益输送的主体纳入监管处罚的范围。根据《证券投资基金法》第二十条和《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条，与公募基金不同，私募基金管理人的股东和实际控制人不在禁止利益输送的主体范围内。[15]换言之，私募基金管理人的股东和实际控制人是不会因利益输送而受到行政处罚的。在本案中，在将《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条中的“从业人员”和《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》第六条第二款中的“投资管理人员”扩大解释为从业人员／投资管理人员及发挥上述相同作用的人员。[16]被处罚人陈述，虽并未在清水源任职，只是其股东和实际控制人，根据证据认定其实际发挥投资管理人员的作用，被认定为符合法定“输送利益”的主体要件。

其次，在行为要件上，深圳证监局再次通过扩大解释将对私募基金管理人的部分行为限制提高到与公募基金相近的标准上来。当事人陈述辩称，当事人未在本次交易中从公司中牟取利益，不存在利益输送的结果。深圳证监局认为，未盈利与未获利是不同的概念。“利益输送”中的“利益”应作广义理解，并不只局限于即时获取交易盈利，即陈述所称的经济利益，也包括流动性的承接、交易机会的获取等，无“盈利”仍可“获利”。

这一认定，表面上看起来是禁止“利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送”，实质上是禁止与基金财产发生对向交易，再追溯至法律规范，即“不得进行与基金份额持有人发生利益冲突的证券投资”。后者源自《证券投资基金法》第十七条，是对公募基金管理人的董监高、其他从业人员及其配偶、利害关系人的要求，相关要求未见于私募基金领域。深圳证监局作出的这一认定，将私募基金管理人及其从业人员行为限制标准提高到接近于公募基金的水平。换言之，在监管层面，“私募基金”有向“公募基金”靠拢的趋势。

三、展望

基于合格投资者制度的存在，投资者投资额起步于百万，单个私募基金往往可募到千万甚至上亿资金，而2016年度针对基金机构违规行为的行政处罚均是依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十八条作出的，罚款权受限在三万元之下，这个罚款幅度与基金机构违规经营时所牵涉的资产相比微不足道，现有法律责任难以按捺基金机构的违规冲动。正基于此，国务院法制办和证监会在2017年8月30日公布的《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》中，对部分违规行为施加了更严厉、精细的法律责任。新规征求意见稿中对法律责任的规定，与《私募投资基金监督管理暂行办法》相比，有以下三点区别：

（一）罚款幅度大幅提高。新规的征求意见稿突破了旧规在罚款幅度上的规定，共区分为八级罚款幅度（见表6），其中有两级罚款幅度不设上限，由违法所得和所募资金额来确定罚款金额，既表现铁腕治理基金行业乱象的决心，又为鱼龙混杂的基金业施加不小的压力。

（二）对不同类型的违规行为进行了责任区分。新规的征求意见稿将林林总总的违规行为按照危害程度和恶劣性质进行分级，对应八级罚款幅度，监管更趋全面细致，并体现了罚责相当的立法精神。新规将更多的法律要求落实到责任的层面上，并且提高了对基金机构内部的合规要求。不仅限于对违规行为的追责，更是由此出发溯及上游，追究基金机构的监督防范制度缺口的管理责任。

（三）对同种违规行为的不同主体进行了责任区分。在旧规中，基金机构与责任人员的罚款幅度均为三万以下，但在实践中，执法机关往往有意在处罚决定中将二者做出区分，使单位责任稍高于人员责任，以显示违法之内外有别、执法之轻重相当。新规征求意见稿拉大了单位责任与人员责任的差距，吸纳了执法经验，又反作用于执法活动，形成了一个不断地提高和进步的良性循环。

[1]《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十八条规定，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反本办法第七条、第八条、第十一条、第十四条至第十七条、第二十四条至第二十六条规定的，以及有本办法第二十三条第一项至第七项和第九项所列行为之一的，责令改正，给予警告并处三万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处三万元以下罚款；有本办法第二十三条第八项行为的，按照《证券法》和《期货交易管理条例》的有关规定处罚；构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。

[2]根据上海证监局行政处罚决定书[2016]3号，工商登记资料和喆麟基金向中国证券投资基金业协会报备的材料，对陈社乐的职务记载得不一致。工商登记资料显示，陈社乐任喆麟基金监事；喆麟基金向中国证券投资基金业协会报备的材料显示，陈社乐担任喆麟基金董事长兼风控总监。

[3]本句“出现率”的计算方式为“2016年因前述行为受处罚的案件数／2016年私募基金机构违规案件总数”。

[4]《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十三条规定，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反法律、行政法规及本办法规定，中国证监会及其派出机构可以对其采取责令改正、监管谈话、出具警示函、公开谴责等行政监管措施。

[5]2015年6月29日，山西证监局在作出的对中融金城公司和两位实际控制人采取出具警示函的决定，并要求其“高度关注上述问题，立即停止上述违法违规行为，加强内部责任追究，并引以为戒，杜绝类似行为再次发生”。随后，在2016年5月9日，山西证监局作出行政处罚决定，二者相差近1年的时间，且违规行为增加了一项——基金产品金额低于法定标准。

[6]2013年6月1日实施的《证券投资基金法》第八十八条第一款规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。

[7]《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条第二款规定，前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

[8]《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条第二款规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

[9]《中华人民共和国证券投资基金法》第九十二条规定，非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十四条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。

[10]NASD rule2310(a): In recommending to a customer the purchase, sale orexchange of any security, a member shall have reasonable grounds for believingthat the recommendation is suitable for such customer upon the basis of thefacts, if any, disclosed by such customer as to his other security holdings andas to his financial situation and needs.转引自黄珊：《我国证券市场投资者适当性论析》，华侨大学硕士学位论文2012年，第2页。

[11]日本的证券投资信托模式中，基金管理人作为委托人，享有经营管理权。基金托管人作为受托人，取得基金财产名义上的所有权，并负有保管基金财产和监督管理人的义务。基金份额持有人作为受益人，依法享有投资收益权。

[12]德国模式被称为“二元信托”模式，该模式分别通过信托契约和保管契约设定三方之间的法律关系：一是基金份额持有人与基金管理人订立信托契约。基金份额持有人同时兼任委托人及受益人。基金管理人作为受托人，是基金财产的名义所有人，有权在合理范围内处分基金财产。二是基金管理人与基金托管人之间订立保管契约。基金托管人负责保管基金财产，并依照基金管理人的指示处分该财产，监督基金管理人的基金运作，对其特定的违法行为提出诉讼，甚至有权停止基金管理人权利的行使。

[13]吴凡：《论券商作为我国证券投资基金托管人的法律地位》，载于《创新与发展：中国证券业2013年论文集》，财政经济出版社2014年版，第1641-1647页。

[14]Johnson, La Portar. Lopez-de-silanes. F. Shleifer. A（2000），“Tunneling”[J]. American Economic Review.90(2): 22-27

[15]《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条规定，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：……；（三）利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送；……。

《证券投资基金法》第二十条规定，公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得有下列行为：……；（三）利用基金财产或者职务之便为基金份额持有人以外的人牟取利益；……”。第二十三条，“公开募集基金的基金管理人的股东、实际控制人应当按照国务院证券监督管理机构的规定及时履行重大事项报告义务，并不得有下列行为：……；（三）要求基金管理人利用基金财产为自己或者他人牟取利益，损害基金份额持有人利益；……。

[16]《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》第六条第二款规定，投资管理人员不得利用基金财产或利用管理基金份额之便向任何机构和个人进行利益输送，不得从事或者配合他人从事损害基金份额持有人利益的活动。