产品证券化(金融产品证券化)

　　一【背景】缘何重启不良资产证券化之路

　　商业银行不良贷 款率、不良贷款余额持续双升。昨天银监会公布了2015年第四季度监管数据。银监会表示，信贷资产质量总体可控，银行业整体风险抵补能力保持稳定。银行不 良资产，业界素有“甲之砒霜，乙之蜜糖”产品证券化的说法。经济下行背景下，不良资产处置市场将迎来万亿市场的商机。

　　2月15日，银监会发布2015年第四季度监管数据，商业银行不良贷款余额12744亿元，较上季末增加881亿元产品证券化；商业银行不良贷款率1.67%，较上季末上升0.08个百分点。

　　在银监会看来，信贷资产质量总体可控

　　银 行业整体风险抵补能力保持稳定。2015年四季度末，商业银行正常贷款余额74.9万亿元，其中正常类贷款余额72.0万亿元，关注类贷款余额2.89万 亿元（按照监管规定，商业银行应按照风险程度将贷款划分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，前两类为正常贷款，后三类合称为不良贷款。正常贷款中，关注 类贷款指借款人目前有能力偿还贷款本息，但存在一些可能对偿还产生不利影响因素的贷款）。

　　银行业利润增长有所趋缓

　　截至2015年四季度末，商业银行当年累计实现净利润15926亿元，同比增长2.43%。2015年四季度商业银行平均资产利润率为1.10%，同比下降0.13个百分点。

　　数据显示，商业银行不良贷款率已连续10个季度上升，由于关注类贷款和逾期类贷款增长较快，不良贷款后续仍面临较大压力，信用风险管控压力加大。

　　作为经营银行不良资产的中国东方资产管理公司，其《2015：中国金融不良资产市场调查报告》称，本轮银行不良资产升势尚未见顶，不良资产正向各银行类机构、各地区、各行业蔓延。

　　多 数参与调查的商业银行受访者认为，GDP增速下行将导致银行信贷质量下降以及银行信贷资产形成不良的时间提前。在经济下行压力作用下，与上年相 比，2015年商业银行新增信贷的风险程度会提高，新增信贷集中出现不良贷款的时点较大可能在2017年；银行业不良贷款率上升趋势还会持续4至6个季 度。

　　民生证券朱振鑫形象地将处置不良资产比喻为供给侧改革的任督二脉

　　在产品证券化他看来，经济低迷 是不良资产滋生的温床，银行迫于不良资产率的考核压力，就会猛烈地惜贷抽贷，实体经济更加融资难融资贵，于是更多企业体质恶化，不良资产进一步增加，形成 恶性循环的死结。从上往下看，货币宽松卡在银行惜贷，银行间流动性形成堰塞湖；从下往上看，实体经济如饥似渴，但是水根本流不到实体经济去，融资成本依然 高。解开死结的关键点在于激活商业银行体系，激活的关键点在于去掉不良资产的桎梏，释放银行的放贷意愿与风险偏好，且宜早不宜迟。

　　针对银行不良资产的风险，银监会对2016 年作出重点部署

　　银监会在1 月11 日召开的全国银行业监督管理工作会议上强调，要综合排查治理重点风险，严守金融风险底线，切实排查治理信用风险，努力管控融资平台贷款风险，稳妥应对房企信贷风险事件。

　　其 中提到两个“严防”，即严防关联企业贷款、担保圈企业贷款、循环担保贷款风险，防止信用风险传染放大和严查纯套利性跨境贸易融资业务。其中，关联企业的联 保互保行为容易造成连锁反应，风险较高的行业比如产能过剩行业，其坏账风险极易在上下游蔓延。担保圈企业风险较高的地区为长三角、珠三角等地，行业分布为 钢贸、煤炭、纺织化纤等，对银行贷款依存度高、民间融资依存度高、生产经营不正常的担保圈企业进行重点监控。

　　另外综合排查治理资金错配导致的流动性风险；综合排查治理交叉金融产品风险，加强资管类产品管理，使跨行业跨市场资金流动始终能够“看得见、管得了、控得住”；综合排查治理社会金融风险向银行体系输入，筑牢“防火墙”。

　　二【试点】“甲之砒霜乙之蜜糖”

　　1.5万亿不良资产重启之试点化资金，准确的描绘了不良资产证券化的蓝图，业界对于不良资产证券化除了观望，更多的是寻找一个机会，一个投资风险与利润之间的机会

　　银监会监管会议同时提出，开展不良资产证券化和不良资产收益权转让试点工作，让业界对不良资产证券化充满想象。

　　日前，中行首单不良资产证券进入评级阶段，计划发行规模在80亿元左右的消息也透露出不良资产证券化即将开闸。

　　对于银行而言，拓展不良贷款的处置方式，引入资产证券化模式具有一定程度的市场需求。

　　对 于不良资产而言，通常情况下，其价值是随着时间的拖延而递减的，例如某家银行的一笔不良贷款是来自企业A，而企业A中尚有一些可以拍卖变现的设备，但设备 的价值是不断贬值的过程，因此越早处理掉这些设备，能够换取较高的拍卖收益，从而利于不良资产的处置。而资产证券化的方式，能够有效的将不良资产的收回时 点提前。

　　2005 年到2008 年中国曾尝试过不良资产证券化，其中建设银行、信达资产和东方资产均有参与项目，在发行的4单重整资产证券化产品中，每单产品的优先级证券本息均已正常兑付，并且还款时间大约在1.5年。但在2008 年金融危机爆发之后停滞。

　　对于不良资产，业界人士有“甲之砒霜，乙之蜜糖”的说法。经济下行背景下，不良资产处置市场将迎来万亿市场的商机。国泰君安的报告预计，2016 年市场化投放规模约1.5 万亿左右，宏观经济见底之前，不良处置市场规模将继续攀升。

　　值 得关注的是在不良资产证券化过程中，也存在一定障碍，中信建投研究报告指出，不良资产证券化还面临着相应的配套法律法规的支持及信息披露要求等多方面的不 完善。比如，会计准则配套设施（能否出表）；税收规定配套设施(须消除或尽量避免重复征税；明确交易行为及所得的性质认定）；信息披露配套设施；二级市场 流动性尚缺等方面的有待完善之处等。

　　三【评定】不良资产证券化如何评级

　　商 业银行不良率不断逼近银行业风险2%警戒线。同时关注类贷款的节节攀升也对银行不良贷款造成较大压力。在当前的市场环境下,不良贷款证券化可以为商业银行 提供了一个可以更市场化、批量化、透明化的转让不良贷款的渠道和手段。本文对商业银行不良贷款市场现状进行介绍,重点分析不良贷款证券化项目特点、评级思 路及关注要点,以期为未来进一步开展不良贷款证券化提供参考。

　　不良贷款证券化是指发起人将其不良贷款(Non-Performing Loan, NPL)转让给一个特殊目的载体（SPV），由该 SPV 以不良贷款资产池为抵押，以资产池未来产生的现金流作为偿付来源而发行资产支持证券的过程。

　　一、市场现状概览

　　近 几年来，随着产品证券化我国银行信贷规模的不断扩大，当前宏观经济增长疲软及部分中小企业经营状况恶化，银行的不良贷款问题日益凸显。截至2015年3季度末，我国 商业银行不良贷款余额达到11,863 亿元，较2014年同期增长54.69%，创下近10 年内新高；商业银行不良贷款率上升至 1.59%，不良率不断逼近银行业风险 2%警戒线。与此同时，关注类贷款余额也在节节攀升。截至 2015年3季度末，商业银行关注类贷款余额已经达到 28,130 亿元，较 2014 年同期增长47.22%，关注类贷款相对于正常类贷款更容易向次级、可疑、损失等不良贷款迁移，因而关注类贷款的增长也对银行不良贷款造成较大压力。如果 不能有效解决不良贷款问题，将会对我国金融体系的稳定埋下隐患。

　　目前商业银行主要处置不良贷款手段主要包括正常催收、资产变现、债务重组和 债券转让等方式。这些方式各有其优劣势，而在当前的市场环境下，不良贷款证券化可以为商业银行提供了一个可以更市场化、批量化、透明化的转让不良贷款的渠 道和手段。不良贷款证券化可以使银行在不增加负债的前提下回收资产的贷款本金，将大量不良贷款以证券化的方式转化为众多投资者中的债券，增加了资产的流动 性，更有利于分散银行业整体的金融风险。同时，不良贷款证券化有助于加速商业银行向“轻资产”经营的转型发展，提升银行主动管理和配置资产的能力。在这之 中，商业银行可通过投资次级档证券、担任贷款服务商收取资产处置服务费用以及超额服务费等方式合理回流不良贷款处置后产生的超额收益。

　　二、不良贷款证券化项目特点

　　由于不良贷款证券化入池资产均为不良贷款，其在基础资产方面和交易结构设置等方面与一般ABS 产品相比存在不同的特点。截至目前，我国总共发行了 4 单重整资产证券化产品，每单产品的优先级证券本息均已正常兑付，其产品状况主要体现为以下几个方面的内容：

　　第一，分层较为简单。由于基础资产信用质量差，回收金额和时间均不确定，再加上市场对资产证券化还比较陌生，对不良贷款证券化产品还抱有保守态度，因此交易结构设置较为简单，仅分优先级和次级两档证券。

　　第二，基础资产笔数较多且金额较大。较多的基础资产笔数可以提高资产池基础资产分散性，并使现金流尽量保持稳定。同时较大的基础资产金额可以形成规模效应，节约发行成本。

　　第三，证券发行总额小于资产池未偿本金总额，小于资产池预期回收金额总额。由于资产池均为违约贷款，其未偿本金很难足额回收，因此证券发行总额通常小于资产池未偿本金总额；同时，为了保护投资者，提高证券发行成功率，证券发行总额通常还小于资产池预期的回收金额总额。

　　第四，产品存续期限低于初始预期。历史发行过的四单项目实际回收情况均较好，导致产品存续期限低于初始预期。这体现了不良贷款估值的重要性。有完善历史数据统计分析情况下，对贷款进行逐笔估值，才能更准确估计产品的存续期限。

　　第五，发起机构自留全部次级且多数提供流动性支持。历 史发行的四单项目均为发起机构自留全部次级。由于不良贷款证券化的基础资产风险较大，自留次级能够做到风险自担，加强投资者对优先档证券的信任，同时可以 获取次级超额收益。而由于不良贷款回收时间的不确定性，提供流动性支持保证了期间债券利息的及时偿付。若未来发起机构有出表需求，可能会降低次级的自持比 例，且流动性支持也会对出表造成较大影响。

　　三、不良贷款证券化的评级思路

　　一般资产证券化产品的基本评估思路是先采用蒙特卡洛模拟、静态样本池或动态池等方法测算出基础资产的组合信用风险，然后根据交易结构特征测算基础资产的现金流恰好能够满足受评证券本金和利息支付要求的概率，进而参考理想违约率目标确定该证券的信用等级。

　　不 良贷款证券化的思路也与一般资产证券化类似，但是由于一般资产证券化的基础资产通常情况下为正常类贷款，因而组合信用风险分析侧重于对基础资产违约情况的 判断，而不良贷款证券化的基础资产已经违约，且资产回收金额和回收时间的不确定性较大，因此资产支持证券的风险主要取决于不良贷款的回收情况，在组合信用 风险评估时，更侧重于对贷款的回收金额和回收时间进行估计。

　　从回收金额角度来看，主要取决于借款人的偿债意愿和偿债能力，借款人所处的行业 的景气程度、所处地区的经济环境，涉及到保证人还需要考察保证人的经营情况及偿债能力等，此外，对于抵质押物的分析时，应着重考察抵质押物的类型、权属是 否清晰、处置抵质押物所在地的司法环境是否健康等；而从回收时间的角度来看，处置不同贷款的方式决定回收时间的不同，如批量转让的贷款效率较高，而通过贷 款重组、法律诉讼处置抵质押物等手段则需要较长的时间，因而，需要考察资产不同的处置方式及不同的回收时间。

　　依据每笔贷款预期回收率和预期 回收时间及回收率服从的回收率分布和回收时间服从的回收时间分布，进行数十万次的蒙特卡洛模拟，每次模拟得到相应的现金流分布情况，多次模拟考察了现金流 对证券的覆盖程度。同时，在现金流模型中增加了提前还款率、利差、回收率和回收时间等压力条件。最终可获得量化模型的指示信用等级。

　　四、不良资产证券化关注要点

　　1、需要认识到宏观经济不景气背景下，不良贷款处置难度可能加大。

　　从 之前发行的几单不良贷款证券化来看，相对较好的宏观经济环境是其基础资产回收好于预期的重要因素，此外历史回收中包括土地房地产在内的不动产抵押物是回收 的重要支撑，这很大程度是受益于过去十年地产上升周期的资产增值效应，未来在土地、房地产市场普遍面临压力及制造业过剩产能整合价值较低的预期下，整体回 收预期可能走低。而从目前的情况来看，宏观经济不景气不仅直接加大了资产处置难度，也在一定程度上影响了通过重组等其他方式处置不良贷款。

　　2、需要深入的分析基础资产偿债来源的可靠性与及时性。

　　由 于入池资产中的贷款均为非正常类贷款，绝大部分借款人并没有按照合同约定的还款计划还款，因此需要更加严格的审查对借款人、保证人以及抵质押物追偿的可行 性和及时性。从不良贷款的实际处置来看，借款人所处的行业的景气程度、所处地区的经济环境，涉及到保证人还需要考察保证人的经营情况及偿债能力等，此外， 对于抵质押物的分析时，应着重考察抵质押物的类型、权属是否清晰、处置抵质押物所在地的司法环境是否健康等。

　　3、需要更加严格的资产重组技术标准。

　　由于入池资产为非正常类贷款，基础资产信用质量通常较差，未来实际的现金流入不符合预期现金流分布可能性更高，在对保证人及抵质押物追偿的金额和时间分布方面均具有较大的不确定性。因此在对评级过程中借款人的金额占比、行业分布、地区分布等资产重组技术要求更严格。

　　4、需要确定较高的超额抵押比率。

　　由 于资产池均为违约贷款，其未偿本金很难足额回收，因此证券发行总额通常小于资产池未偿本金总额，因此其超额抵押（基础资产本金/证券发行本金）率通常大于 1，这与正常类贷款的资产证券化产品有较大不同。在确定超额抵押比率需要对基础资产价值、相关成本的计算有较高的要求。

　　5、对贷款服务机构有更高的要求。

　　与正常类贷款证券化产品的贷款服务机构相比，不良贷款服务机构需要具备更高水平的清收不良贷款人员。因为不良贷款的回收可能会主要涉及法律诉讼、强制执行程序等多种手段，而不同的管理团队在对资金回收的金额及时间上会有较大的差别。

　　6、服务商提供流动性支持是信用增级的重要方面。

　　与 CLO 和汽车贷款 ABS 不同，不良贷款证券化通常由服务商作为流动性支持机构，为优先级证券的本息偿付提供流动性支持，进一步提高了优先级资产支持证券信用质量。而如果没有服务商的流动性支持，一般也需要其他的流动性支持机制，如建元项目设置了流动性储备账户。

　　四：【共赢】重启在即促进多方共赢

　　中国银行间市场交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》（后文简称指引），指引明确了不良贷款资产支持证券的信息披露标准和规范，这也意味着不良资产证券化重启在即、促进多方共赢在即。

　　不良资产证券化重启在即，首批试点500亿料将很快落地

　　明 确信息披露标准与规范，不良资产证券化重启在即。此次银行间市场交易商协会正式发布试行的《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》明确了不良资产证 券化信息披露的标准与规范，按照我国资产证券化产品备案制的发行制度，我们判断首批试点的工行、建行、中行、农行、交行和招行的500亿额度将很快落地发 行，试点银行范围的扩大和新一批试点额度预计也将得到较快推进。

　　要求披露估值及回收预测，预计将促成银行、AMC与社会资本多方合作共赢

　　《指引》要求不良资产证券化发行人必须披露基础资产的筛选标准、估值定价程序及回收预测等信息，我们认为对于作为发行人及信息披露人的商业银行而言这样的要求导致存在两大困难：

　　1） 核心定价问题难以解决：不良资产收购处置过程中最大的难点在于定价问题，因为基础资产本身存在已暴露的信用风险问题且信息不对称问题较为严重，AMC及专 业不良资产投资公司最大的价值就在于利用自己的专业能力进行研究定价建立良好的收购安全边际，但是作为发行人的商业银行以及传统承销机构（券商、银行）、 评级机构均不具备该能力；

　　2）缺乏处置经验，回收预测难度较大：AMC及专业不良资产投资公司可以利用自身的其他资源修复债务人信用（例如 延长债务期限、提供新增融资等）或提高一些基础资产的价值（例如房地产）来挖掘超额收益，但在不良资产证券化中作为发行人的商业银行缺乏处置不良资产的经 验，这将导致《指引》要求的回收预测落地难度较大。

　　因此，我们认为现实的情况大概率是促成银行、AMC与社会资本进行合作发行。

　　可能的模式： 金融机构与AMC共同开发相对优质不良资产。我们认为鉴于前述两大问题难以解决，不良资产证券化短期很难大规模开展，我们判断可能的模式是金融机构与 AMC达成一种妥协模式，共同开发相对优质的不良资产（银行作为第一知情人可以一定程度缓解信息不对称问题），由AMC做劣后级，银行理财等社会资本做优 先级（我们认为此次不良资产证券化再像上一次定向发行给四大AMC的可能较低），AMC为银行提供估值定价及处置回收的帮助，共同分享安全性相对较高的处 置收益。

　　这样，对于银行而言有效实现了不良资产的处置并分享了安全性较高的处置收益，对于银行理财、险资等社会资本多了一个新的风险暂时相对可控的投资品种，对于AMC而言尽管处置收益减少，但是拿到了银行相对优质不良资产的处置权。

　　进一步活跃不良资产市场，持续看好具备优秀研究及处置能力的AMC具备优秀研究定价及处置能力的AMC投资价值凸显。我们认为《指引》要求下的不良资产证券化重启将促进银行与AMC合作发行，不良资产市场进一步活跃，具备优秀研究定价及处置能力的AMC投资价值凸显。