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港股大咖圆桌论坛

时间广发证券股票：2023年3月2日 9:00

地点广发证券股票：成都世纪城国际会议中心

主持人： 戴康广发策略首席

嘉 宾：

嘉越投资合伙人 吴悦风先生

广发基金国际业务部总经理 李耀柱先生

嘉实基金董事总经理 张金涛先生价值风格投资总监

广发互联网传媒首席 旷实先生

会议纪要

主持人-戴康：今天我们论坛座无虚席广发证券股票，堪称近两年来最火爆的港股专场。相信在半年前广发证券股票，即使防疫政策优化，也很难想象港股论坛会济济一堂。先介绍一下我们本次圆桌论坛的嘉宾：

吴悦风，嘉越投资合伙人、基金经理。知名微博及公众号《月风投资笔记》作者，曾获80后最具潜力私募基金经理奖、2021年度40岁以下投资精英等奖项，三年期金牛私募管理公司奖前核心成员。

李耀柱，广发基金国际业务部总经理，拥有超12年证券从业经历，超7年公募基金管理经验，具有成熟的投资框架和国际化的投资视野。

张金涛，嘉实基金董事总经理，价值风格投资总监，20年港股投研经验。2012年10月加入嘉实基金，担任海外研究组组长，负责海外投资策略以及能源原材料行业研究，目前管理多只投资A/H两地市场的基金和社保港股通组合。

旷实，广发证券传媒互联网首席分析师。2018-2022年连续五年获新财富最佳分析师第一名、2017-2022年连续六年获卖方分析师水晶球奖第一名、2020-2022年新浪金麒麟最佳分析师第一名

焦点问题1

主持人-戴康：首先我想和各位聊一下长期的问题。从2016年年底互联互通深化开始，大家觉得AH溢价应该是要收敛的，事实上却是不断的震荡走高的过程。如何理解港股这个资产类别在全球资产配置中的定位，从长期的视角港股相对A股的估值折价会走阔还是收窄？

嘉宾-吴悦风：

谢谢大家。其实我以前专门做过这方面研究，但是我很诚恳地跟大家说，在历史上并没有显著的AH折溢价规律。港股通开通后，内资其实跟香港、全球流动性连接的更紧密了。16年以前，一些全球（美元）流动性比较宽松的阶段，港股确实更受益、而且往往率先反应，从而熨平AH折溢价数，但此现象在16年以后基本没发生过。

在我的研究经验里，AH折溢价有一个很有意思的规律：它更像一个随机游走，平均5年有一次突发式、快速式的收敛，收敛之后继续走阔或走到一个相对平衡的均值水平。第一个AH溢价收敛的例子是在2015年的3-4月，我印象特别深，当时港股有一轮非常快速的跳涨（港股市场很多个股两天大概涨60%-70%左右），而当时A股在14年年底大涨一波后陷入到一个类似于停滞的行情。但在4月那轮港股跳涨后，A股继续在4-6月冲上5100点，而港股陷于停滞。最近一次AH折价快速收敛是在20年，收敛完后至去年10月份港股低点期间，AH溢价又开始走阔。

因此，总结来看，我认为港股会在5年有一次非常明显的收敛性的机会，但收敛没有明显的规律性。有两个弱相关因素值得参考，第一个是A股往往都有一个大级别行情在先，让人们有意愿去关注港股广发证券股票；第二个是往往都配合全球流动性宽松，特别是美元流动性宽松。

嘉宾-李耀柱：

首先，我觉得这个问题很难一概而论。如果看指数行情，相较10年前，A股和港股指数基本没怎么动，但里面的结构其实发生了非常大的变化。如果用这个逻辑来分析AH指数，其实也是同理。

如果我们单纯去看16年的银行，他们的估值折价基本在20%以上。但16年以后，整体估值折价大幅收窄，为什么是这样？实际这背后是基本面的逻辑。16-17年供给侧改革，中国经济处在稳步上行阶段，此阶段基本面好的公司估值折价也是快速收窄的，也证明了香港市场实际也是一个讲基本面的市场。

而剩下的估值折价维持在较高水平的公司，核心原因在于流动性折价。如果基本面并未呈现往上走，那么在美元流动性收紧的情况下，就会随波逐流。

我们去看20年以后的一些板块，包括一些非常好的矿业公司、民企，它们的估值折价实际也在收窄，很多优秀的公司估值折价收窄到只有不到10个点的水平，这里其实也是反映出一个基本面的因素。

那现在我们怎么看市场？从板块的角度，现在AH同时上市的优质国有资产，AH的折价会大幅收窄，折价收窄的幅度有可能可以参考16年的四大银行。

为什么我们有这样的一个判断？我们觉得现在往后去看，确定性的投资更重要。无论是中国、美国还是全球，由于全球供应链发生非常大的变化，全球整个运营效率也在快速的收窄，以资本为代表的生产要素的回报率也会大幅收窄。在这样的一个情况下，资本会更加关注确定性的回报。例如低估值的国企，有很多公司可能只有个位数的市盈率，那估值修复的可能性比较大。此外，一直以来中国的国有企业承担了很大的社会责任，我们也看到当下国企改革的动作层出不穷。

所以我觉得今年往后去看，在香港上市，特别是AH同时上市的这些国有企业，估值可能会有一个抬高的过程，以上是我整体对AH指数的看法。

主持人-戴康：

耀柱总提出了一个很有意思的视角：如果以资本为代表的生产要素的回报率大幅收窄。资本会更加关注确定性的回报。例如低估值的国企。很有启发。

港股的定位，从微观的角度，港股“新经济”领域的资产具备稀缺性。从宏观的角度，港股的风险收益特征与A股和美股有差异性，一方面从资产配置而言，港股有利于分散化组合风险；另一方面从宏观择时的角度，特定时间港股的弹性也会更大，比如中美“此消彼长”的阶段。

关于港股相对于A股的折价问题，本质还是两地估值体系有差异，我认为随着互联互通的不断深化，两地的估值体系逐渐靠拢，这个过程虽然难以一蹴而就，外资目前仍掌握港股定价权，但长期来看应是趋势。

焦点问题2

主持人-戴康：接下来想和大家聊聊港股的主心骨互联网。过去2年港股大跌阶段，互联网板块被认为前景黯淡，去年年底反弹后曙光再现，最近其实它的回调也不小，想先请旷实总谈谈怎么看当前港股的互联网板块，监管规范因素是不是已经告一段落？基本面是否会迎来变化？怎么给目前的互联网公司估值？

嘉宾-旷实：

我展开来谈以下几点：一，过去这一年多的时间，港股互联网很大的波动怎么去看？二，政策面到底处于一个什么阶段？三，后面我们怎么看？

第一个，首先从波动看，21-22年整个港股确实有非常大的波动，但我认为实际上是在比较极端的一些外围环境扰动下（俄乌战争、海外流动性收紧），资本的负面情绪放大到极致，带来这种特别大的波动，但这种波动不是常态。

第二个，政策面，去年二十大开完后最高层一直强调的是平稳监管，政策面已经给到一个主基调。过去两个月自下而上观测到的一些变化都已经看到信号，比如游戏版号宽松发放、电影/网剧/电视剧题材的多元化，审查效率提高。所以这个层面我们再重复一下，大家不用过多的担心政策面，整体会回到一个比较平稳地监管体系当中。

第三个，关于港股估值的问题，或者这一阶段我们怎么看。首先，互联网确实在去年11-12月份涨的比较多、比较快。我们认为这么大的一个涨幅，核心也是建立在之前特别大的一个跌幅的基础上。尤其在去年10月底、11月初，好多互联网公司的估值都已经跌到比3月俄乌战争爆发，整个港股特别悲观的时候还要低的位置，所以当时真的是大底。其次，我们认为去年11-12月份的修复更多是对于前期过于悲观预期的修复。给一些过度悲观的预期做了一个修正。但其实涨到现在，他们的估值并没有很高（泡沫化），仅仅刚回到一个合理偏低的位置。所以我并不觉得现在的点位比较高，或者说大家要去过度谨慎，我们的看法是可以乐观。

最近一个月时间，港股有出现一定回调，有些小公司可能回调更多一点。从行业角度，一个原因在于目前恰好是混沌期。市场对于去年11-12月过度悲观预期的修正到今年春节前基本告一段落。而港股互联网公司业绩释放一般在3月，发完业绩后，市场可能会对某些公司做更长维度的展望和指引，市场可能会找到一些更理智的方向。所以我们觉得在这段时间内，可能政策面的利好已经兑现，而业绩端还没有那么显性、明朗（比如经济复苏，互联网公司Q1、上半年、甚至全年的一些预期还需要验证），应该有会有这样一个混沌期。但我们认为这一段过去后，随着经济复苏的信号更明朗，上市公司一些显性的数据会更加高频地呈现出来，从全年的视角我对于互联网后面估值的继续修复也是很期待的。

主持人—戴康：

旷实总讲的是互联网公司估值合理偏低，而业绩等待验证，随着经济复苏，上市公司报表显性化会对互联网形成进一步的盈利驱动。

嘉宾-张金涛：

港股互联网是所有投资港股的人都会关注的行业，确实非常优质的企业都在港股，A 股没有什么互联网公司。今年基本面确实是有改善的，但是我想讲一个大的前提，这些互联网公司已经过了最快的成长阶段了，所以大家对它的估值不要有太高的预期。

第一点，我们往往看估值，经常是以过去5年、10年的一个均值去看，但现在的情况，跟过去5年、10年发生了比较大的变化。最主要的就是整个互联网的渗透率其实都已经很高了。根据大家常说的，互联网梅特卡夫定律，用户数不增长的时候，连接数就不会呈现以前这种指数型的增长。所以我认为，目前这种渗透率达到一个相对成熟的阶段，也决定了现在的估值不能跟过去5年、10年去对比。

第二点，国际比较和利率水平。过去 10 年都是一个低利率的环境，海外曾经出现了零利率甚至负利率，现在随着美联储大幅加息，整个利率水平都提上来。美国互联网公司的估值其实也都下来了，而港股又是一个相对比较开放的市场，这种情况下，买中国的互联网还是买美国的互联网？大家会比一比估值。目前这种利率水平有一定的粘性，对于高估值可能会有一些挤压。

第三点，我们今年对互联网并不悲观，今年互联网肯定是有机会的。两点来看，一个是监管政策，整个从很不友好转向友好，风险会释放一些。随着版号发放、广告业务重启、经济的复苏，互联网的业绩会有改善。另一个是，在过去两年受到政策挤压后，很多互联网公司都做了降本增效、例如减员。我认为，业绩复苏会带动股价是今年最主要的主线。

最后，我还是提醒一句，互联网的估值跟以前是不一样的环境，所以不要用以前的估值来衡量股价的上限，可能要稍微谨慎一些。

主持人-戴康：

金涛总讲了互联网短期会受益于经济复苏和前期的降本增效，而中期面临着渗透率空间有限和长期利率水平的粘性以及美股互联网比价效应的影响。辩证的看法，我想也是这个圆桌论坛百花齐鸣的价值所在。

嘉宾-吴悦风：

我觉得有几个新的因素值得关注。创新药和互联网是这一轮港股回调最明显的两个行业，也确实是内资，包括主流机构最关注的两个行业。为什么这两个行业调整很明显？我认为除了一些基本面因素以外，其实也跟交易面有点关系。本轮外资流入结构来看，对冲基金占比较高，但国外养老金或一些公募基金持仓没有那么高。对冲基金在去年底最低仓位是8%，然后快速提升到15%；但一些海外的养老金、公募基金没有加仓。对冲基金有一个特点，加仓和减仓时往往都会用一些对冲手段。我们会发现，过去一个月在港股下调的前一天晚上，港股的恒指期货、恒生科技股指期货等，往往会有明显的低开，或者明显有人在做一个空头保护的动作，这对于外资来说是很常规的动作。所以说句实话，无论是流动性，或者是外围环境发生很大的变化，回调阶段，如果你是一个外资账户，有非常低廉而且方便的对冲保护手段，是没有那么大情绪上的压力，但是唯一没有空头保护工具的谁？是南下资金。

作为A股人民币账户，我们再去买入了一些互联网、创新药板块，但是当真的回调达到一定幅度后，会形成一个自我迭代和自我强化的效应。所以为什么我前两天在吐槽，其实杀到今年2月中的位置，已经充分反映了美国高利率的预期。再往后杀，其实是一个纯粹的“多杀多”。这种情况其实在新能源板块也有出现，杀到后面已经脱离了传统的估值范畴，完全是有筹码或者有资金交易去推动的。

很多人会问为什么昨天港股反弹？正好是反弹到了2月中枢位置附近。为什么会弹这么强？其实有两点原因：一是，在“多杀多”的时候容易形成一个筹码断层，所以弹上去很容易。二是，我们去看南下资金每天买入的结构，前一段时间确实有资金在护盘，护盘方式有点像15年股灾，在买恒生中国企业ETF，而非主要买个股——我们知道从前几年开始南下的买入方式主要通过个股体现，因此这次买ETF也在一定程度上缓解“多杀多”的压力。

从昨天这一轮反弹完之后，正如我们今天的标题“港股天亮了”，对于大家来说其实是好事。“多杀多”的这种链条其实得到了一定的缓解，对于之前“多杀多”最惨烈的两个板块（互联网、医药，南下资金相对来说最为偏好的两个板块）来讲，其实是一个好事情。

再讲到基本面，其实我也非常认可张金涛总前面提到的，渗透率达到一定的临界值以后再看到互联网估值中枢的大幅提升，这个逻辑是不现实的。其实这个情况在A股很多板块也有出现。但是这里我要提示一下，最近有2个新情况发生变化：

第一，以游戏行业为例，除了极少数人，几乎我认识的每一个游戏行业偏一级的人都在退出游戏行业投资。因为在20、21年，大家可能听说过类似的事情，腾讯和字节在不停的去抢着投资一些企业，但是现在这些投进去的热情全部都撤出了。所以某种情况来看，互联网一些细分行业在最近出现了供给或一级投资逐步衰减，而供给逐步出清的状态。

这些情况，在前几年的周期或者在能源行业出现过。当时以欧洲为代表的大量的企业投资新能源，而传统能源，尤其是石油、煤炭的投资大幅削减。所以大家会发现在当油价涨到100多接近200块的时候，没有看到全球石油供给明显增加，还是靠供需自我平衡实现。所以，从现在看互联网行业的一些细分行业，虽然估值中枢达不到之前的最高的50、60倍，但在一些互联网细分行业存在供给出清的情况下，依然可能会看到一个从15倍往25倍估值中枢走的过程。这有点像煤炭从5倍往8倍估值中枢走。未来这些互联网细分行业其实还是有机会的，也能抓出来一些阿尔法。

第二，我觉得还有一点比较重要的是整个AIGC尤其AI产业的成熟化。人工智能可能短期没法落地，但3到5年有可能堪比当年互联网的一个历史格局。所以我觉得如果看未来3年左右的维度，整个AI可能会对一部分互联网企业做一次深层次的改造。如果把握了这个机会，最乐观的情况下，可能成为当年的字节跳动。当年的字节跳动完全是靠一个全新的算法技术赢得了超额反超机会。所以我觉得未来互联网的大逻辑也是如此，会有细分机会的出现。

主持人戴康：悦风总提出了两个有意思的视角：互联网部分细分行业出现了供给改善；未来AI对互联网企业的改造。其中蕴含着跃升级别的机会。

我也赞同旷实总的看法，随着监管环境确定性提升互联网有能力恢复内生的盈利能力；作为内需板块，互联网盈利状况也会随着经济/消费复苏回暖。另外，中国最优秀的企业，商业模式也好，在手现金充裕，找到二次增长曲线是可以期待的。

焦点问题3

主持人-戴康：接下来我们谈谈中短期的问题，关于归因和展望。去年4季度港股见底后迎来显著反弹，这轮反弹的驱动力是什么？近期港股迎来回调，恒指下探2万点关口，又是什么原因导致的？那么现在是否到了一个合适的介入时点了？

嘉宾-李耀柱：

我觉得未来可能长时间都是“炒股不炒市”的这样的一个阶段，如果从市场的角度来看主要有几个因素。第一，去年 11 月份跌地太深了，筹码结构的角度来看，有一个快速的反弹。第二，今年2月初，大家对通胀的预期又重新走高，所以港股又有一定的回调。其实主要还是来源于我们看港股的三大框架：中国经济、美国流动性，再加国际政治经济形势。本轮回调主因是美国流动性。第三，向后展望，如果从这三大方向来看，我觉得中国经济向上的驱动力会比较强，因此从整体市场的角度来看，我觉得未来一段时间外资会持续流入。

另外从板块的角度来看，今年我还是关注三大板块。第一个板块是中国高分红、低估值的国企。现在我们进入了新的阶段，这些公司的 ROE的水平在未来一段时间可能因为改革的因素会有持续的提升。

第二个板块是互联网，但是互联网里面是要区分的。我也非常认同悦风总跟金涛总刚讲的，估值已经很难回到以前了，但是有一个新的变量AI。如果按照刚才讲的网络效应，新变量AI下我们新的网络效应是在增加的。国家也非常有智慧，中国数字经济的潜力非常大。我们对AI研究非常久了，可以看到AI对效率的提升非常大。例如最近的GPT模型，GPT3.5模型成本相比于GPT3模型成本降了90%。如果按照这个速度来讲，我觉得3年之后，可能很多的应用都可以看到AI的使用。这个很简单，就好像大家以后去申购基金，只用去跟 APP 讲我要申购什么基金，就不需要大家点下单了。在 AI 的应用下，我觉得中国的互联网巨头公司是非常有机会的，因为他们有巨大的数据资源跟工程师红利，在未来的一段时间可能会带给大家惊喜。

第三个板块是创新药。中国的创新药本质上来说是利用了中国的人口红利以及中国的工程师红利，因为在中国开发新药的成本比在海外要低很多，这也是为什么今年中国的创新药在海外有比较大的销量。总结一下，我觉得这三大板块也是今后港股非常重要的主线。这就是我的观点，谢谢。

嘉宾-张金涛：

港股市场今年是一个比较甜的阶段。

第一点，刚才讲到了港股三因素，经济在复苏，至少今年经济向上的趋势还是比较明显；此外，美国10年国债利率也见到高点，可能中间会有反复，但总体不会有特别大的问题；现在唯一不确定的是地缘政治，可能中美关系及其他地缘风险方面，我们说不太清楚，但总体是偏好的。

第二点，18年开始，港股其实没有特别突出的表现，所以跌到现在这个位置，整体的估值也是偏低的。所以在当前估值偏低、经济向好、还没有看到通胀的压力之前，权益市场肯定是偏好的一个状态。因此，今年跌下来之后，大家可以比较放心大胆的去买。但刚才耀柱总跟大家讲到，港股比较注重业绩的兑现，如果仅是一些概念推动上涨，但业绩不兑现的行情，反而不一定持续，所以也要精选个股。

第三点，关于板块，相对来说我认为今年很多板块都有机会，不管是成长性还是价值性板块。首先，通常在一个市场偏好的时候，大家都喜欢成长股，比如可选消费、科技、医药这三大板块，市场刚开始转好的时候这些板块也往往领涨。包括今年科技板块也有一些新的大主题，比如AI人工智能，我认为会有持续的表现。此外，价值行业可能长期以来被忽视，但今年有一个大的主题，刚才戴康总、耀柱总都有提到的国企改革。我认为如果港股有大的机会，国企改革可能会是一个比较大的重构因素。因为港股的结构跟A股有很大的区别，港股里面占权重比较大的比如互联网、可选消费(一部分互联网归到可选消费，比如美团)、金融地产、国企的基础设施（电信、石油、工业，建筑、公用事业），港股缺少最近几年在A股比较火热的新能源、芯片等一些硬科技、制造业的板块，这也造成了过去几年港股结构性的投资机会比A股要少。

第四点，那往后看，如果港股整个指数层面有非常持续的表现，可能来自于哪里？一方面，今年经济复苏带动很多 Sector 业绩的恢复，包括AI 带动的科技领域、创新药监管落地以及后续美联储利率慢慢往下走，实际对创新药估值也有提升作用。另一方面，被大家长期以来忽视的国企资产、国企改革。如果大家开始认可这个事情，可能会带动下一轮比较大级别的牛市。国企在港股的估值相比A股折价较大。刚才有提到，有很多建筑公司，估值特别低（2-3倍市盈率），业绩也有增长，ROE也在提升，也搞了一些股权激励的措施，实际上明显是把ROE当做一个最核心的考核目标。现在新的国企改革方案同样把ROE放在非常重要的地位，我觉得对这一类资产的估值重塑非常有可能实现，估值如果能从两三倍提到五倍的话涨幅也非常可观了。港股这一类资产很多，估值也很便宜，所以我觉得国企改革如果得到市场认可的话可能会带动比较大的行情机会。大家想象未来几年我们的经济增长不会回到历史上7、8的水平，那股票市场去做什么？肯定是一些超越了业绩的增长因素，包括结构调整、现金流改善、ROE提升，这些对股票市场的意义是更大的。所以我对今年市场不悲观，但是如果有大的行情，我认为可能需要，特别是国企改革的因素得到大家重视。

主持人-戴康：

去年我们在11月10日去call港股牛市，其中就讲本轮港股主要是看分子和分母端：分子是中国经济复苏；分母是美债利率的下行，近期的回调，主要归因为长端美债利率反弹，地缘风险也施加部分影响。展望后市，我们认为“千金难买牛回头”。赔率来看，经过这轮回调港股估值性价比再次凸显，海外美债筑顶、国内复苏胜率改善的方向我们维持乐观。

大家刚刚不约而同提到了国企改革的机会，我们都知道外资更看重业绩兑现，那么有可能为这些国企在估值折价还比较大的现状下提供了一个期权，如果未来央国企的治理结构改善提升ROE的逻辑成为现实，那么我们本轮一直在推荐的“中国特色估值体系”就能兑现在估值提升。由于估值低，不发生风险不大，一旦发生会有可观的回报。

焦点问题4

主持人-戴康：刚刚各位嘉宾都已经作了精彩的分享，那么我们再最后给各位投资者划一次今年港股投资的重点。也想请教4位，今年港股哪些投资主线是特别需要关注的？

嘉宾-吴悦风：

首先，我的风格是做赛道投资的，所以我也非常认可张总和李总刚提到的，今年国企改革会是重要的方向。说句实话，当大家都认为国企改革或中国特色估值是重要方向时，说明大家暂时找不到新的赛道，或者说找不到一个渗透率从5往30快速提升的赛道，所以我们要更多注意价值投资。

当新能源赛道已经到30%的渗透率，市场都知道调整要来了，很多报告都在强调没关系，到4月份业绩出来后，赛道就会自然而然出现。但大家都作为专业的机构投资者，我们每个月跟踪高频数据，扪心自问，目前来看1月和2月的高频数据，有哪一个让你特别耳目一新，信心满满，让你觉得会是未来2-3年非常重要的投资方向，而不是注重分红率够不够高。

作为一个赛道投资者的角度，我觉得在这样一个高渗透率、高成长率没有办法足够支撑市场深度的时候，都买不到足够多的高赛道公司，因此要持续重视现有的足够高景气的公司。所以我认为在整个AIGC的概念下，包括跟AIGC相关的一些互联网企业也是一个长期非常重要的方向。

第二点，其实未来港股的主线是国内经济复苏。最近国内经济复苏很稳定，但速率不够高，所以导致一些外资在A股、港股、美股做选择时，找不到港股EPS的强优势。但我认为随着复苏节奏越来越快，这个逻辑会重新成立。年初大家都很看好港股，因为觉得国内复苏速度比美国快，美国会较快进入衰退，所以海外流动性会宽松；而国内为支撑复苏也会宽松。所以实际上国内 EPS 比美国 EPS 好，国内PE 提升逻辑比美国PE提升逻辑强。但这段时间的瑕疵在于，美国经济韧性比较强，导致加息预期更强、海外流动性没有宽松；另一方面，美国经济韧性过强后，港股和美股之间的比价效应优势也消失。所以短期港股出现一个向下的逻辑，但我觉得总体没有问题，之前的这些逻辑最终都还是要兑现。后续港股大的上涨驱动因素，一个看国内的经济复苏的成色，一个看美联储加息是不是实际性结束。

嘉宾-李耀柱：

我个人的话，重点其实主要是国企、互联网（主要是AI领域相关）及创新药。我再补充一点，资本市场本质上说是一个追求效率的市场，投资也是这样。21年，很多人会讲国企、互联网没有办法再提升效率。那么当先来看互联网，AI浪潮下互联网细分领域效率可能还有进一步的提升空间；来看国企，我认为后面国企效率会持续提升，最核心的逻辑在于中国无法再通过补贴财政去创造更多的效率，需要盘活存量的资源去提升存量资源的效率，才能够让我们跨过中等收入陷阱。我觉得中国大概率可以做成，所以国企改革肯定需要持续关注。我认为可能不只是今年，未来三年中国国有企业的投资机会都值得关注。

嘉宾-张金涛：

第一点，我刚才也分享了一些国企改革的想法，大家也是不约而同觉得今年要重视国企改革，如果市场更认可这个主题可能会有超额收益。从年初到现在，电信已经率先走出行情，因为它兼具几点：数字化中国的概念、国企里现金流/盈利/分红较好的资产，那么大家也可以关注剩下的一些国企改革相关标的。

第二点，像科技的互联网、创新药大家都有推荐。我想提一个大家现在觉得最卷的板块（可选消费），关于可选消费有几类大家可以关注：（1）服务，比如餐饮服务、出行相关服务。包括过去几年股价跌得非常惨的很多餐饮股，有的率先完成单店模型的优化，那么在未来的半年到一年盈利可能会超预期。这种餐饮一旦实现盈利模型的优化，可能很快进入一个扩张阶段，会讲出新的成长故事，重新带来估值提升，所以这块可以关注。（2）汽车，确实很卷，层出不穷的品牌。传统汽车的转型也是跌跌撞撞，可能只有比亚迪比较成功，但也面临竞争。但是我想从一个更大的维度提醒大家，有可能在未来几年，自主品牌汽车的销量会迅速提升，因为它的产品力已经呈现一个压倒式的优势。今年盈利不会太好，但是在目前一个很低的预期水平下销量可能会有超预期表现，一旦销量起来，盈利也会起来，从而会有机会。

嘉宾-旷实：

前面几位大咖都已经讲得很详细了。我想强调一下 AI 这样新技术的迭代应用，一定会融合到相关的一些公司或产业里，实际上存在一个较大的系统性机会。AI 的崛起，甚至一些头部互联网公司能够实现和AI内容上的结合。一些大家熟悉的龙头互联网公司，他们商业模式中一些连接和代码也可以通过 AI 在成本端、在效率端做更多的优化。我认为AI这块的影响在港股会反映的慢一点，但是未来半年、一年、两年，有可能持续进一步巩固AI带来的业绩释放的可能性，甚至提升互联网企业经营效率，也有助于估值提升。

主持人-戴康：

投资方向来看，仍然是建议配置“三支箭”，从两个方面来谈。第一个方面，今年国内胜率改善的方向，也即扩内需战略对于这些资产的映射是很直接的。第二个方面，从策略配置视角。三支箭受益的逻辑在于中国基本面\海外流动性改善的中期方向下，外资来买入中国市场的一揽子beta资产包。（1）稳增长地产竣工链（家电/家具）；（2）疫后复苏“扩内需”可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）“重建”&海外流动性反转受益的互联网平台经济。主题方面呢，中国特色估值体系类似一个期权，对绝对收益的投资者来说更舒服一些。（完）

风险提示：以上观点仅代表基金经理个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。

嘉宾现任职机构与本公司存在业务关系。嘉宾在访谈中发表的意见仅代表其个人观点，不代表其任职机构或广发证券立场及观点，不构成广发证券股份有限公司做出的投资建议或对任何证券投资价值观点的认可。本公司所提供的上述信息，力求但不保证信息的准确性和完整性，不保证已做最新变更，请以基金公司、上市公司等公告或公开信息为准。投资者应当自主进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失，本公司不承担法律责任。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登和引用本次访谈内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自复制、刊登和引用者承担。

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本报告信息

对外发布日期：2023年3月4日

分析师：

● 团队成员介绍●

戴 康 CFA：广发证券首席策略分析师。中国人民大学经济学硕士，东北财经大学金融硕士研究生导师、上海国家会计学院硕士生导师。十三年A股投资策略研究经验。2019年初提出A股熊牛转换，金融供给侧慢牛开启，2021年12月转向慎思笃行，2022年11月率先提出港股万点牛市开启，备受市场认可。包揽2017-2022年新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球奖、新浪金麒麟最佳分析师等所有重要奖项。

郑恺：联席首席分析师，9年A股策略研究经验。

曹柳龙：资深分析师，8年A股策略研究经验。

韦冀星：资深分析师，5年A股策略研究经验。

倪赓：资深分析师，5年A股策略研究经验。

吴迪：资深分析师，2023年加入广发证券发展研究中心。

李学伟： 高级分析师，2022年加入广发证券发展研究中心。

杨泽蓁：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。

徐嘉奇：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。

侯蕾：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。

杨藤：研究员，2023年加入广发证券发展研究中心。

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