华泰证券经理(华泰证券经理工号)

报告出品/作者华泰证券经理：华泰证券、王可、沈娟

以下为报告原文节选

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全文核心

欧洲资管百年浪潮华泰证券经理，独立资管破局转型。欧洲资管行业历经百年发展，银行及保险系巨头手握股东渠道资源一骑绝尘，Insight、安本标准等银行、保险系资管公司规模排名及市占率快速提升。以施罗德为代表华泰证券经理的独立资管机构逆势而行，与第三方销售平台积极合作，打破行业销售渠道固有思维，在历史浪潮中坚定聚焦主业，奋楫笃行，重塑行业格局。

从行业领军者凝聚主业实现跨越发展，看欧洲独立资管机构破局转型之道。施罗德是英国最大独立资管机构，开启欧洲独立资管先河。1）战略聚焦主业：剥离资管外延，施罗德逆势独行，业务高度聚焦，人员、渠道、投资全面转型，以最纯粹华泰证券经理的经营理念塑造欧洲领先独立资管之路，尽显王者风范。2）国际业务标杆：把握英国区位优势，因地制宜布局差异化国际员工网络，联结多地战略合作伙伴转变外来者身份，打入当地市场，立足英国而着眼全球。3）精准收购扩张：围绕资管主业，倚靠外生收购实现业务领域精准扩张，延展大资管边界，开拓财富管理及私募资管业务。4）打磨核心投研：乘行业大势，坚定主动管理，补充本土化投资视野，深挖股票资产Alpha，据公司公告，其客户投资超跑概率近八成；开发量化可持续投资工具，保持气候变化主题投资开创者和ESG整合趋势先行者姿态。

行业背景：蓬勃发展的英国资产管理行业

发展现状：国际化+机构化，主动管理及ESG突出

英国是继美国之后的世界第二大资产管理中心。欧洲各国居民的投资产品绝大部分来自于英国的资管公司，英国全行业管理资产规模由1993年的0.96万亿英镑增长至2021年末的10.0万亿英镑，年复合增长率8%。尽管英国经济面临一定压力，但资产管理行业仍在快速发展，投资者对专业投资管理机构的依赖更加明显。近年来全行业管理资产规模相对英国GDP的比例不断攀升，2021年末为467%。

客户结构呈现明显的国际化+机构化特点。在地域结构上，英国享有颇具战略意义的地理位置, 可以便捷地连接欧洲其华泰证券经理他城市及中东、亚洲等。其资管行业表现出明显的国际化特点，2021年末英国在管资产中海外客户资产占比46%，且近年来趋势仍在不断加强（2006年仅27%）。在类型结构上，英国经济环境稳定，资本市场流动性优良，投资税惠政策完善，深受机构客户喜爱。2021年末机构客户资产占比77%，是英国资管行业最大的客户群体。其中养老基金占行业整体AUM的40.3%，位列首位，且上升明显（2005年仅30.7%）；零售客户资产占比22.2%；私人客户（主要是高净值客户）资产占比仅1.1%，整体呈现出机构一家独大且占比稳定的特点。

产品仍以主动管理为主，近年来被动管理占比稍有提升，但相比美国发展速度缓慢。从产品管理模式上来看，英国资管行业仍以主动管理为主，AUM占比约70%。近年来被动管理占比稍有提升，但指数化趋势相对美国较为缓慢，截至2020年末英国被动管理规模占比才首次超过30%。2021 年末英国被动管理规模占比为32.2%，美国已达43%。

体系最完善的ESG投资市场，策略结构逐渐向ESG整合倾斜。欧洲ESG投资发展于2000年代初期，于2015年起快速增长。目前欧洲是全球范围内ESG投资发展最完善的地区，2012至2018年ESG投资规模均位居全球首位。2018至2020年欧洲ESG监管趋严，欧盟金融工具市场法规II（MiFID II）、可持续金融披露条例（SFDR）、欧盟可持续金融分类法（EU Taxonomy）等密集发布，美国后来居上取代欧洲成为全球最大ESG投资地区。与此同时，英国资管行业重新定义ESG投资，ESG整合策略成为行业新热潮，截至2020年末ESG整合投资规模占比达49%（2018年仅26%）。

行业格局：TOP10相对稳定，本土机构份额提升

TOP10梯队相对稳定，冠亚军地位难以撼动，多公司通过收购、合并实现增长。2010年至2021年，英国资管行业位次发生较大演变，但头部公司排名稳健，贝莱德、法通始终包揽规模冠亚军。此外，多个机构通过收购、合并实现规模增长。Insight于2009年成为纽约梅隆子公司，2012年收购帕累托资管，纳入其管理的420亿英镑资产，自2013年以来保持行业第三。标准人寿和安本则在2017年合并为安本标准，此后稳居第四名。施罗德于2013年收购嘉诚资本布局财富管理业务，增加301亿英镑AUM，此后排名持续波动，2019年以来保持行业第五名，截至2021年AUM市占率6%。

国际市场主体份额滑落，本土机构占有率提升，施罗德成为英国最大独立资管机构。英国资管行业双向开放程度较高，多个海外市场主体参与且资产管理规模排名前列。近十年来以贝莱德、道富和摩根大通为首的美国资管机构快速向被动管理策略倾斜，其在以主动管理为主的英国资管市场上份额滑落较多。本土资管机构市场占有率拉升，其中银行系资管Insight、保险系资管安本标准排名提升明显。施罗德作为独立资管机构，在缺乏银行系及保险系资管股东资源及渠道优势的情况下，自2015年以来排名持续提升，增长势头强劲。

施罗德：快速崛起的英国独立资管机构

公司概况：业务聚焦大资管，规模营收持续提升

施罗德是专注于资产管理和财富管理的英国独立资管机构。施罗德以资产管理为主业，逐步发展出多样化泛资管业务。如今，施罗德的主要业务分为资产管理及财富管理两大板块。截至2022年6月末资产管理规模为7734亿英镑，来自施罗德主体的AUM为6375亿英镑（其余为联营合营AUM），其中资产管理AUM为5415亿英镑，占比84.94%；财富管理AUM为960亿英镑，占比15.06%，且近年来持续增长。

以资产管理为传统主业，私募资管分支刚刚起步。施罗德主业为资产管理，2001至2021年AUM占比始终保持85%-90%，2022年6月末首次下降至84.94%。其中私募资产管理业务为2017年新布局的资管分支业务，最初通过收购Adveq设立并整合进资管业务线。近年来施罗德私募资管业务快速发展，截至2022年6月末AUM为694亿英镑，同比增长43.98%，但占整体业务的比例仍较小，始终保持8%左右，2022年6月末首次超10%。

财富管理业务全新启航，助推AUM持续增长。2013年施罗德收购嘉诚资本，将其与自身原有的私人银行业务整合为财富管理业务，提升服务高净值客户的能力，并为集团带来更多高粘性的客户资源。近年来施罗德各业务线规模普遍增长，财富管理业务作为战略重心涨势明显，截至2022年6月末财富管理AUM为960亿英镑，同比增长25.82%。

营收及利润受市场环境影响明显，但总体基本能够保持持续的上涨趋势。施罗德以出色的股票投资能力闻名，Alpha获取能力优异，但绝对投资业绩受股票市场景气度影响较大，导致资产管理规模、营业收入及净利润也随市场震荡而显著波动。2008年的全球金融危机、2012年的欧债危机及2018年的股市震荡都直接反映在其经营数据上，但长期来看施罗德的营业收入及净利润基本能保持持续的上涨态势。

坚持主动管理使得施罗德产品费率高于行业平均水平。施罗德主力产品国际精选基金按照资产规模加权平均的费用率为1.17%，略高于行业平均水平。从数量分布来看，多数基金费率集中在0.80%-1.60%区间；从规模分布来看，费率为1.20%-1.40%的基金规模最大，占比达25.87%。

发展脉络：银行变独立机构，资管主业快速崛起

施罗德集团起源于德国施罗德家族，前身为Johann Friedrich Schröder创立的公司J.F.Schröder & Co，历史渊源最早可追溯至1800年。200多年来施罗德的主业经历贸易融资→商业银行→资产管理的转变，发展历程可大致分为四个阶段，其目前的资产管理及财富管理主业则从2001年开始崛起。

1）19世纪初-19世纪末：联通美国与欧洲的贸易融资

1800年J.Friedrich Schröder来到伦敦，其设立的公司早期从事糖贸易融资。1802年其弟弟J.Heinrich Schröder加入公司并于1804年成为合伙人，公司逐渐转向金融领域。1817年兄弟二人分家，次年J. Heinrich Schröder在德国汉堡、英国伦敦和利物浦分别设立三家公司，成立J. Henry Schröder & Co.。在最初的一个世纪里，施罗德主要为美国和欧洲之间的贸易活动提供资金，并为铁路、港口和电站等重大基础设施项目提供融资服务，同时开始发展债券、企业融资等新业务领域。

2）19世纪末-20世纪中：发展商业银行并试水投资管理

1895年伦敦迅速发展成为全球金融中心，20世纪初施罗德成为伦敦领先的商业银行之一。一战结束后，纽约快速取代伦敦成为新的世界金融中心，1923年施罗德在纽约成立商业银行Schrobanco，将美国和拉美业务转至分部，并实现美国分部在华尔街的首次上市。与此同时美国的海外证券发行规模创历史新高，受益于美国资本市场的发展，施罗德纽约分部快速崛起。1925年施罗德成立首个投资信托为客户管理投资，次年公司正式建立资本投资业务并开设资产管理部门，成为伦敦首创。1929年施罗德美国分部在华尔街股灾中幸存并独立发展银行业务度过二战。1931年欧洲也爆发金融危机，同时德国宣布暂停偿还外债（StandstillAgreement，停顿协议），叠加二战等因素，施罗德伦敦公司业务严重缩减。

3）20世纪中-21世纪初：探索整合路径逐渐剥离银行业务

1953年德国停顿协议涉及的债务开始收回，施罗德伦敦公司业务逐渐恢复，并于1959年成功在伦敦证券交易所上市。1960年代起，施罗德进行一系列业务整合。1962年施罗德收购领先的投资银行Helbert, Wagg & Co；1983年，施罗德成立私募股权领域分支——施罗德风险投资公司；1986年施罗德又收购总部位于纽约的中型投资银行Wertheim & Co. 50%的股份，并出售其在纽约的商业银行部门Schrobanco。随着投行业务的发展，全球主要金融市场都浮现施罗德的足迹。与此同时施罗德的资产管理业务也逐渐发展，其凭借EAFE（欧洲、大洋洲和远东）地区的股票投资能力在美国建立起强大的机构影响力，管理的基金从1987年的290亿美元增长到1993年底的780亿美元。1998年亚洲金融危机重压下，施罗德计提的亚洲贷款损失准备金同比几乎翻番，利润出现近五年来首次下滑（同比-5%）。与此同时美国正在经历一轮投资银行整合热潮，2000年花旗以22.1亿美元收购施罗德集团的投行业务并与自己的相关业务合并，成立施罗德所罗门美邦补充其欧洲业务缺口，而施罗德则自此开始聚焦资产管理及财富管理板块。

4）21世纪初至今：转型独立资管机构并快速崛起

转型独立资管机构，聚焦资产管理主业。剥离投资银行业务后，来自德意志资产管理公司的Michael Dobson上任施罗德CEO，将公司定位为独立资管机构，施罗德开始聚焦资产管理主业。为平稳跨过业务转型期，Dobson在人员、组织、客户、投资、销售模式等多维度转变战略，坚持独立资管定位，打破英国资管行业惯有的直销思维，抢先布局第三方销售机构，同时积极扩充投资人才，提升客户及资产组合的多样性。在其带领下，施罗德的AUM从2001年的1000多亿快速增长到2021年的7000多亿。

现金资产充裕，定调外生收购的扩张路径。过去施罗德始终在利用现金资产进行收购支出和股东回报之间犹豫不决，而2000年投行业务的剥离为其带来近7 亿英镑的剩余资本。于此同时Dobson在德意志任职时便积攒起充分的成本削减经验，上任不足两年便为施罗德削减近5000 万英镑的成本，使得施罗德有足够的资本实力进行收购扩张。2012年以来Dobson带领施罗德进行一系列战略合作和收购，推动管理规模持续提升。

收购老牌资管公司嘉诚资本，全面布局财富管理业务。2013年施罗德以6.46亿美元收购与其同样在伦敦历史悠久的嘉诚资本控股（Cazenove Capital Holdings），并在2014年整合其财富管理部门，相关业务全部以Cazenove的名义进行。Cazenove此后也继续收购其它财富管理公司（如2017年，收购创立于1672年的英国私人银行C.Hoare&Co.的财富管理部门；2021年，收购技术驱动型的财富管理公司Benchmark Capital等）。

收购瑞士私募机构Adveq，私募资产管理业务全新启航。2017年施罗德重启PE业务，以70亿美元收购瑞士私募股权机构Adveq并更名为Schroders Adveq，以填补其在另类投资及私募市场产品上的空白。这笔交易也是1996年施罗德剥离SVG Capital后，重新涉足私募股权的最大一笔交易。Schroders Adveq成为此后整合建立的私募市场平台——施罗德资本（SchrodersCapital）中私募股权领域的中坚力量。如今施罗德资本旗下设有私募股权、房地产、基础设施等业务，资产管理规模已超750亿美元。

中标英国最大资产管理委托，与劳埃德银行集团达成战略合作。2018年施罗德与英国最大银行之一劳埃德银行达成合作，共同成立合资公司Schroders Personal Wealth（SPW）。合作方案达成后施罗德被授权管理劳埃德银行及其子公司苏格兰寡妇合计800亿英镑的资产，合作期限至少5年。2019年SPW激进的定价策略带领英国财富管理行业进入价格战时代，SPW内部研究显示，其客户在第一年支付的费用约占总投资的3.65%，而竞争对手St James's Place为7.95%，Brewin Dolphin为4.7%；SPW随后几年的总费用率将约为每年1.9%，而SJP的可比服务为2.95%，Brewin Dolphin为2.7%。极具竞争力的产品费率为SPW带来源源不断的客户资产，助推施罗德集团规模稳步提升。

优秀领导人完成接力，曾经的家族企业蜕变为市场化独立资管巨头。2022年施罗德迎来新任总裁Elizabeth Corley，其于2021年9月加入施罗德，是ESG投资领域资深人士，在2016年被英国政府授权成立独立顾问小组并作为可持续投资领域的特别工作组出具影响力投资报告，同时还担任英国影响力投资协会的主席，将带领施罗德继续开拓ESG投资新天地。

核心优势：战略聚焦主业，打磨核心投研

战略布局：聚焦资管主业，对标独立机构

坚持独立定位，聚焦资管主业。2001年施罗德自上市以来首次亏损，税前亏损金额810 万英镑，同年来自德意志资产管理公司的Michael Dobson上任施罗德CEO，决心将其改造成独立资产管理公司。Dobson认为独立是美国资管公司的重要制胜战略，而施罗德将成为欧洲首个成功复制这一战略的公司。该战略成为施罗德快速发展转型的关键。2001年末，在欧洲排名前20的资管公司中，只有施罗德是独立资管公司，其不开展经纪业务、投行业务，不隶属于商业银行也不隶属于保险公司，已然成为一家纯粹的独立资管机构。

转变销售思维，抢先布局第三方市场，重塑行业销售渠道模式。销售渠道的单一是独立资管公司在英国发展的最大阻碍之一。与美国多样化销售主体参与的模式不同，英国的基金销售权掌握在大型商业银行和保险公司手上，而其中大部分仅销售自身专有的产品，第三方销售机构尚未发展成熟。Dobson则认为英国的资管行业将沿着美国的路径发展，第三方基金平台将成为主流销售渠道。因此，施罗德在2001年就已经转变销售思路，与Scottish Widows、American International Group、Canada Life Financial Corp.等多家机构合作销售自己的产品。随着第三方销售机构的不断壮大，欧洲独立资管实现逆势增长，施罗德及瑞士百达等优质资管公司脱颖而出。

人才补充后投资能力大幅提升。在上任第一年，Dobson即对公司人员进行“清理”，解雇多位高级管理人员，聘任负责富达英国业务的Richard Horlick 来管理施罗德的全球机构业务，并引进一批新的基金经理和管理层来提升业绩，其中不乏其在德意志任职时的同事。大范围的人事洗牌后，施罗德投资能力大幅提升，平稳跨过业务转型期。1999年施罗德超过75%的在管资产都未能跑赢基准，而到2002年，68%的机构基金和75%的零售基金均实现超额收益。彼时施罗德在全球资产管理规模排名第60位，在欧洲排名第20位。

专注提升客户结构及资产组合的多样性。2001年以前施罗德的资产管理业务结构较为失衡，在客户结构上，以机构客户和英国本土客户为主，AUM占比分别达80%和60%；在资产组合结构上，过分依赖股票，投资占比约75%。Dobson上任后专注于提升客户和资产组合的多样性，在客户层面，积极扩展零售客户资源，截至2002年上半年施罗德管理的零售基金为126亿英镑，是1999年的两倍；净零售额为20亿英镑，同比大增120%，在跨境基金集团中排名第六，仅次于富达、富兰克林邓普顿、摩根大通等；在资产组合层面，提高固定收益的占比，同时将另类投资占比从5%提升至10%。

跨过金融危机，依靠强大的主动管理能力迎来业务转型后的首次快速增长。2008年金融危机波及全球，资管机构面临大量赎回。2009年金融危机影响逐渐缓解，投资者情绪回暖，施罗德倚靠强大的主动管理优势快速复苏，资产管理业务AUM净流入145亿英镑，3年期投资收益跑赢基准的资产比例高达79%。2010年全球对股市复苏的信心加快，股票资产景气度提升，施罗德资产管理业务AUM净流入247亿英镑，总资产管理规模延续高增长（同比+33%），3年期超跑概率再次提升至81%。连续两年高增的AUM和投资收益带来营收端的快速增长，2010年施罗德营业收入同比增长50%，净利润同比大增225%。

精细战略考量，围绕资产管理和财富管理主业布局细化扩张路径。投资银行剥离带来的充裕资金+新任领导人优秀的成本控制能力，施罗德收购扩张的资本实力大大提升。然而Dobson直到2012年起才开始进行大量战略收购，将业务领域聚焦在财富管理和私募资产管理业务上，挖掘细分领域的投资专家，通过精细的战略考量实现点对点的精准扩张。同时，施罗德的国际视野也逐渐铺开，全球业务布局持续完善。

国际视野：发展全球业务，走向国际市场

2001年以前施罗德资产管理主业的国际化水平始终较低。施罗德早在20世纪初就布局商业银行的国际业务，但其资管主业的国际化程度一直处于较低水平。2001年Dobson上任之前，施罗德的资产管理主要集中在英国本土，其管理的资产中来自英国客户的占比高达60%，海外AUM占比仅40%左右。业务转型后，坐落于美国的商业银行业务完全剥离，施罗德的国际业务发展陷入瓶颈。

业务和人员全面更替，近十年来施罗德的业务结构呈现明显国际化趋势。2004年起至2013年施罗德海外客户AUM占比维持55%至65%较高水平；2013年公司重新布局财富管理业务，英国高净值客户资产显著增长，海外AUM占比滑落至60%；2019年施罗德私人财富设立、2020年施罗德收购伦敦家族办公室管理人Sandaire，海外AUM占比下降至52%，但于2021年回调至60%；2022年上半年施罗德完成对R&M的收购，增加431亿英镑AUM，其中大部分来自英国，海外AUM占比压降至54%。横向对比来看，截至2021年末英国境内AUM排名靠前的公司中，施罗德海外业务占比位列第二。从营收端来看，施罗德海外收入贡献约占七成。2018年以来，施罗德的海外业务收入占比始终保持在66%至70%区间，结构稳定波动较小。

人力投入与国际化战略深度匹配，因地制宜的差异化人员布局形成多元文化员工网络。截至2021年末施罗德在39个国家55个办事处拥有超过5400名固定员工、60余个投资团队，搭建起来自72个国家的多元文化员工团队。在产品分销上，施罗德将重心放在美洲、亚太等海外市场上，确保本土化营销战略的实施，在英国本地则少有布局，人员占比仅5%。在投资上，分别在资本市场发展成熟的欧美地区和更具投资机会的新兴市场提高人员占比，补充本土化投资能力。在财富管理上，作为业务起步点的英国和业务战略重点的EMEA地区人员占比较高，而美洲地区的本土财富管理业务发展成熟，独立投顾公司竞争激烈，施罗德未将其作为业务重点。

国际战略合作伙伴的投资视野和分销渠道是施罗德打入海外市场的主要路径。在国际化业务布局蓝图中，作为外来机构，如何打破国籍边界、融入当地市场是施罗德重点考量的问题。为提升在全球各大主要金融市场直接投资的能力，发展投资产品的国际分销网络，加强本土化客户服务能力，施罗德的国际化扩张进程伴随着与各大主流市场优秀业务主体的战略合作。施罗德在中国、美国、日本、印度等地均有深度合作的战略合作伙伴，其合作方式包括但不限于设立合资公司、共同发行基金产品、进行海外投资咨询和铺设本地分销渠道等。

中国：联合交通银行设立公募基金公司

把握中国基金行业起步及发展期，在规模膨胀前抢先进入公募市场。中国公募基金行业起步于1998年，在2001年以前产品仅限于封闭式基金。2001年开放式基金出现，中国基金业发展加速，公募基金规模快速提升，从2001年的818亿元增长至2004年的3258亿元。2005年股权分置改革启动，中国资本市场迈入新发展阶段，同时股市迎来强牛期，公募基金行业飞速发展，到2007年末规模已达3.28万亿元。施罗德在行业发展期便开始布局中国市场，在2005年设立公募基金公司，抢在行业快速发展前完成展业。

施罗德是首批进入内地资管市场的外资公司之一，通过交银施罗德实现直接投资。早在1994年施罗德便在上海设立投资管理代表处。2005年施罗德与拥有百年历史的中国交通银行、全球集装箱行业巨头中集集团联合发起设立公募基金公司——交银施罗德基金，通过香港施罗德投资管理公司持股30%。成立次月，交银施罗德就发行第一只股票基金，施罗德由此实现在中国境内市场的直接投资。截至2022年6月末，交银施罗德公募基金管理资产净值为5961亿元，非货币型基金资产净值4003亿元，排名国内市场第13名。

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