国金证券研究所(国金证券研究所所长)

今日国金证券研究所，高瓴、腾讯加持的“国内流感疫苗龙头”华兰疫苗在创业板挂牌上市，开盘一度涨近40%，摆脱了生物医药行业近期新股的破发阴霾。

与往年火热的新股行情不同，如今医药板块正处于行情低潮。加之，本就显著存在一品独大隐忧的华兰疫苗，究竟投资价值会有多大，始终引发着市场热议。

参考与华兰疫苗有着相似经营情况的“狂犬疫苗龙头”成大生物，此前就曾因收入来源单一而导致“上市首日便跌破发行价”，并沦为史上最惨新股。

那么，究竟华兰疫苗会不会成为下一个成大生物呢国金证券研究所？

一、明星投资机构加持，由华兰生物“A拆A”

成立于2005年、总部位于河南新乡的华兰疫苗，可谓集豪华光环于一身。

自2019年“双十二”证监会正式出台《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》以来，A股迎来了分拆上市潮。

据不完全统计，自2020年至今已经有超过80家上市公司明确提出分拆上市计划。其中，2021年10月成功在科创板挂牌上市的成大生物，正是从A股油页岩龙头辽宁成大分拆而来。

华兰疫苗，同样也是“A拆A”的典型案例。从股权结构看，华兰疫苗的大股东为控股75%、市值470亿元的A股血制品龙头华兰生物。

谈及将华兰疫苗分拆上市的原因，华兰生物此前曾表示：一方面是为了进一步实现业务聚焦，更好地专注于血液制品业务；另一方面，则是期望华兰疫苗作为独立上市平台，能够通过创业板融资增强资金实力，实现疫苗业务板块的做大做强。

根据华兰疫苗招股说明书显示，“本次分拆上市后，华兰生物仍将保持对华兰疫苗的控制权，华兰疫苗仍为华兰生物合并报表范围内的子公司，华兰生物的关联交易情况不会因本次分拆华兰疫苗上市而发生变化。”

华兰疫苗股权结构 来源：招股说明书

此外，在华兰疫苗的股东名单中，香港科康、高瓴骅盈、晨壹启明分别持有华兰疫苗10%、9%、6%的股份。其中，高瓴骅盈和晨壹启明是华兰疫苗于2020年3月引入的两家赫赫有名的战略投资者。

作为高瓴资本旗下平台的高瓴骅盈，其大股东深圳高瓴慕祺股权投资基金合伙企业（持股90%）背后的第一大股东，正是深圳市腾讯产业投资基金公司（持股34.18%）。

另外，背靠晨壹基金的晨壹启明，正是由被称为“并购女皇”、前华泰联合证券总裁和董事长的刘晓丹所创立。而华兰疫苗此次IPO的保荐机构（主承销商）正是华泰联合证券。

据招股书显示，华兰疫苗本次发行数量为4001万股，占发行后总股本的比例为10%，发行价格为56.88元/股，发行市盈率为25.31倍（按2020年经审计的扣除非经常性损益前后净利润的孰低额和发行后总股本全面摊簿计算）。

从近期创业板和科创板的新股发行情况，以及同类疫苗行业40倍以上的平均市盈率看，华兰疫苗的发行市盈率相对较低。

A股各疫苗公司估值对比 来源：萝卜投研

另外，华兰疫苗的网上发行最终中签率为0.0214%，网上投资者放弃认购数量为10.5366万股弃购，弃购金额为599.32万元，全部由保荐机构（主承销商）包销。

本次发行，华兰疫苗募集资金总额为22.75亿元，低于此前24.95亿元的计划募集资金。扣除发行费用3156.57万元（含增值税）后，募集资金净额约为22.44亿元。

据招股书披露，华兰疫苗本次募集资金主要用于投资五个项目，分别为“流感疫苗开发及产业化和现有产品供应保障能力建设项目”、“冻干人用狂犬病疫苗开发及产业化建设项目”、“新型肺炎疫苗的开发及产业化项目”等。

华兰疫苗募集资金用途 来源：招股说明书

二、一品独大隐忧显著，市场份额逐年降低

如果回顾往年业绩，可以将华兰疫苗归类为快速成长型公司。

2018-2020年，华兰疫苗实现总营收分别为8.03亿元、10.49亿元和24.26亿元，复合增长率为73.86%；实现净利润2.7亿元、3.75亿元和9.25亿元，年均复合增速更是高达85.03%。

但数据揭示真相，表面看似不错业绩的背后，却存在着诸多隐忧。

从收入构成看，华兰疫苗的营业收入主要来源于四价流感疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）的生产和销售。其中，四价流感疫苗占比较高且呈现逐年上升趋势，2018-2020年占公司当年营业收入的比例分别为74.73%、92.59%、96.68%。

这意味着，华兰疫苗显著存在一品独大的隐忧。

一个普遍的观点是，如果单一品种占比过高，会使得公司整体业绩波动显著。更何况，四价流感疫苗的销售还具有非常明显的季节性波动风险，以及回款周期长的特征。

由于我国地处北半球，流感疫情的爆发一般在每年的11月、12月和来年的1月，因此流感疫苗的接种率通常在每年的秋冬季。相应地，公司流感疫苗的销售集中在每年的下半年，季节性特征明显。

受此特征的影响，2021年上半年，华兰疫苗虽然实现总营收1090.58万元，同比增长392.47%，但净利润却亏损2898.03万元，同比减少9.86%，扣非净利润更是亏损4200.66万元，同比减少11.54%。

除了流感的季节性影响以外，受2021年四季度我国部分地区发生新冠疫情，以及各地开始新冠疫苗加强针和12岁以下儿童接种工作等影响，导致流感疫苗接种受到影响。根据华兰疫苗此前披露的业绩预告显示，预计2021年全年营业收入为19.41亿元至26.69亿元，相较2020年度的变动幅度为-20%-10%；归母净利润预计为7.4亿元至10.17亿元，相较2020年度的变动幅度为-20%-10%。

商场有句谚语，“推销是徒弟，能收款的才是真正的师父。”能否保持稳定的应收账款周转率，对一家企业的现金流以及利润率而言，无疑极其重要。

据招股书显示，2018-2020年，华兰疫苗应收账款余额分别为6.14亿元、7.74亿元和16.57亿元，占各期营业收入的比例分别为76.45%、73.77%和68.31%，多年维持较高占比。

究其原因，除了公司销售的流感疫苗因季节性影响，导致每年年末应收账款规模较大以外，由于公司客户绝大部分为各省、市、县（区）级疾控中心，因而存在审批环节多、付款周期较长的特点。

实际上，与华兰疫苗有着相似经营情况的成大生物，也存在过度依赖单一品种的情况。

成大生物销售的主要产品为狂犬疫苗和乙脑疫苗，其中狂犬疫苗收入多年占比超过90%。2018-2020年，狂犬疫苗占成大生物当年营业收入的比重分别为90.51%、93.46%、96.42%。

基于市场对业绩增长欠缺稳健、存在较大经营风险的担忧，成大生物上市首日便跌破发行价，且上市至今一直处于跌跌不休的态势。

同样的情况，不知是否会在华兰疫苗身上重演？

三、会是下一个成大生物吗？

迈克尔·波特在《竞争优势》一书中曾言，“在一个可以赚钱的市场中，比对手更快地占领优势位置，就能率先取得收益。”

当前，与美国超过45%的流感疫苗接种率相比，2020年我国流感疫苗接种率仅约4.1%，不足美国的1/10，但这也意味着未来流感疫苗市场空间广阔。

华兰疫苗于2018年上市的四价流感疫苗为国内独家品种，无疑抢占了市场先发优势。之后，凭借以攻代守、确立竞争优势的专一化战略（以某个特殊的顾客群、某产品线的一个细分区段或某一个地区市场为主攻目标的战略思想），华兰疫苗在国内流感疫苗市场占有率一直位居行业首位，牢牢占据着龙头地位。

不过，在流感疫苗的市场价值被不断挖掘之后，疫苗市场的竞争格局已经日趋激烈。华兰疫苗眼前充斥着可见的危险与挑战，其龙头地位或许将被撼动。

截至目前，涌入流感疫苗赛道的不仅有华兰疫苗，还有金迪克、长春所、武汉所、北京科兴、上海所等5家企业产品在售。另外，还有智飞龙科马、国光生科、赛诺菲巴斯德等多家企业的四价流感疫苗处于临床试验阶段。

四价流感疫苗研发进展 来源：公司公告，国金证券研究所

2018-2020年，华兰疫苗四价流感疫苗批签发数量占国内的比重分别为100%、86.10%和61.41%，批签发数量大幅增加，市场占有率却出现持续下滑。同时，报告期内，公司流感疫苗按照地方免疫规划疫苗销售时的毛利率分别为67.71%、60.24%、71.31%，低于未被纳入地方免疫规划时的毛利率。

除此以外，华兰疫苗的经营隐忧还在于“重销售、轻研发”。

2018-2021年上半年，华兰疫苗销售费用分别为3.37亿元、3.06亿元、8.65亿元和940.68万元，占营业收入比例分别为42.02%、29.18%、35.66%和86.26%。而公司疫苗产品的销售模式，主要是通过聘请第三方专业推广服务商为公司产品提供推广咨询服务，因而公司销售费用主要由预提推广服务费构成，2018-2020年预提推广服务费占各年销售费用的比例分别为96.67%、92.12%和93.34%。

对比来看，研发投入则相对较少。2018-2021年上半年，华兰疫苗研发费用分别为5297.65万元、7304.2万元、1.11亿元和7931.74万元，研发费用占营业收入比例分别为6.6%、6.96%、4.57%和727.3%。其中，2021年上半年研发费用之所以占比高，主要是受当期实现营业收入较少所致。

短期来看，华兰疫苗主要通过四价流感疫苗贡献收入，而长期增长点主要在于在研管线产品。

2022年2月，华兰疫苗用于6月龄至3岁年龄段人群预防相关型别的四价流感疫苗获批上市，主要竞争对手为北京科兴的三价流感裂解疫苗（儿童剂型）。

在研管线方面，目前华兰疫苗还有10款在研产品，其中冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、吸附破伤风疫苗等2款产品，此外还有1款临床Ⅲ期（冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗）和2款完成临床Ⅱ期（甲型H7N9流感疫苗、甲型H7N9流感全病毒灭活疫苗），其余尚处于临床前研究阶段。

不过，国内抢占疫苗的战线早已打响，华兰疫苗免不了遭遇激烈的市场竞争。

彼时，国内已有包括成大生物、宁波荣安生物等十多款人用狂犬疫苗在售，且该疫苗未来存在被技术优势更显著的狂犬病疫苗升级迭代替换的可能；同时，目前国内已有欧林生物、武汉所等2家企业的吸附破伤风疫苗获批上市。

比较迫切的问题是，错失先发优势的华兰疫苗该如何在激烈的竞争中破局？

四、结语

如前文所述，对比欧林生物、沃森生物、百克生物等估值较高的同类疫苗公司，以较低市盈率发行的华兰疫苗，确实具有一定的估值优势。

但从长远来看，成长性才是企业价值的主要驱动因素。而曾经医药股的高估值，更多是增长前景的前置体现，甚至是对未来成长潜力的过度透支。

因此，在医药股估值中枢普遍下降的背景下，华兰疫苗不得不重新审视当前面临的环境变化。展望未来，华兰疫苗最终能否在波云诡谲的商战江湖中顺利解决隐忧、继续坐稳龙头位置，需要等待时间来验证。