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时代商学院研究员郑一佐

2018年1月，上海丽人丽妆化妆品股份有限公司出现在IPO被否名单中。2019年5月10日二度提交IPO恳求后，时隔近1年，丽人丽妆仍未等到首发上会的消息。

丽人丽妆首要从事化妆品电商零售业务和品牌营销运营服务，经过天猫和淘宝打开电商服务，是兰蔻、希思黎、雪花秀、兰芝等许多化妆品品牌在我国的电商代运营商。

资料闪现，在丽人丽妆初度IPO恳求中，发审委首要注重丽人丽妆的返利合规性、商业方式可持续性、对阿里系依托过重等问题。两年后，丽人丽妆仍未脱节对阿里系的出售依托，一同，“买断式零售商”方式、返利成为盈利首要途径等问题依然出色。

成立于2010年5月的丽人丽妆，总部位于上海市。自然人黄韬直接持有丽人丽妆37.22%的股权，并经过上海丽仁直接持有丽人丽妆0.13%股份，估计持有37.35%的股份，为丽人丽妆控股股东、实践控制人。

丽人丽妆的首要展开进程如图表1所示，到2019年6月30日，丽人丽妆与美宝莲、施华蔻、兰芝、雅漾、雪花秀、相宜本草、雪肌精等60多个品牌到达协作伙伴关系。

电商零售业务是丽人丽妆的中心主业，收入占运营收入的比例在九成以上。除上述电商零售业务外，丽人丽妆也供应品牌营销运营服务，客户最重要的包含化妆品品牌方，以及在天猫、淘宝等干流电子商务途径开设店肆的商家，但该业务出售收入占运营收入比重较小。

此次IPO丽人丽妆拟融资5.86亿元，其间，计划用于品牌推广与途径制作项目2.68亿元，数据中心制作及信息系统升级项目0.67亿元，概括服务中心制作项目1.3亿元，剩余1.21亿元用于展开与科技贮藏资金。

丽人丽妆IPO基本信息如图表2所示。

一、高度依托返利

经时代商学院核算，2017年和2018年，丽人丽妆运营收入增速分别为69.67%和5.69%，同期净获利增速分别为179.63%和11.53%。陈说期内，该公司运营收入与净获利增幅并不匹配。莫非是丽人丽妆的盈利水平在大幅进步？

事实上，近几年，丽人丽妆的毛利率一贯处于同行较低水平。如图表3所示，2016—2019年上半年，丽人丽妆概括毛利率分别为35.32%、35.2%、36.63%和36.73%，而同期可比公司毛利率均值分别为43.95%、45.95%、44.56%和42.93%，高于丽人丽妆6—10个百分点。

从细分业务毛利率看，2016—2019年上半年，丽人丽妆电商零售业务的毛利率分别为34.72%、34.45%、36.14%和37.02%；品牌营销运营服务的毛利率分别为59.01%、59.66%、48.39%和43.36%。可见，丽人丽妆品牌营销运营服务的毛利率数年间已下滑15个百分点。

与具有类似业务的同行比较，2016—2018年，壹壹创相关的品牌营销运营服务毛利率分别为58.44%、66.02%和64.29%；若羽臣分别为62.86%、62.38%和61.27%，均高于丽人丽妆。

对此，丽人丽妆称，由于受细分业务结构差异等要素影响，壹壹创和若羽臣相关业务均以品牌运营服务为主，不包含存货本钱及营销推广投进本钱，故毛利率水平较高。

而针对2018年品牌营销运营服务毛利率的大幅下滑，丽人丽妆称，首要由于该公司新增了对部分品牌的营销服务，增加了相关人员投入及广告费开支，对应的毛利率较低。

也就是说，丽人丽妆的品牌营销运营服务业务由于本钱投入较高，在同行中并不占有优势。不过，丽人丽妆品牌营销运营服务业务在营收中占比较少，因此对概括毛利率的影响并不明显，那么，丽人丽妆的电商零售业务是否如表面上那么平稳？其财报中一项数目较大的“返利金额”引起时代商学院的注重。

在零售工作，品牌方或总代理商为鼓舞下贱出售商，会选用返利政策给予出售商必定的返利支撑。招股书宣布，丽人丽妆将预提的返利计入“其他应收款—品牌方返利”，并冲减当期存货金额。之后依据存货的出售情况，将已预提的返利结转计入各期本钱。也就是说，结转返利的金额越大，丽人丽妆的本钱就越低，其完结的获利也就越高。

如图表4所示，2016—2019年上半年，丽人丽妆返利结算金额分别为15113.52万元、10263.93万元、24731.25万元和8508.78万元，返利结算占计提比例分别为101.95%、80.04%、117.77%和144.19%。可见，2018年丽人丽妆返利结算金额同比增加140.95%，结算金额较历年出现大幅增加。2019年上半年，丽人丽妆返利结算占计提比例也高达144.19%，达历史最高水平。

对此，在丽人丽妆最新提交的首发恳求文件反响定见中，发审委要求丽人丽妆说明计提返利的依据、部分返利款长期挂账的原因、分析返利计提是否稳重、合理，说明是不是真的存在陈说期内调度收买量然后调度获利的现象等。

就2018年结算的返利金额明显高于2017年和2016年的结算金额等相关问题，时代商学院向丽人丽妆发函问询。丽人丽妆回复称，2018年以来，公司加大催收力度，导致返利结算金额占返利计提金额的比例逐年上升。

不过，返利这种运营方式较不稳定，不同的品牌方在不同的年度，给予下贱出售商的返利力度是不一样的，若除去返利带来的成果贡献，丽人丽妆陈说期内的毛利率无疑将大幅下降。此类高度依托返利的盈利方式是否可持续，也尚待查询。

二、“买断式”零售致存货高企

丽人丽妆首要以买断办法向品牌方及其国内总代理收买产品，然后在电子商务途径开设品牌官方旗舰店，以络零售的办法把产品出售给终端顾客。买断办法是指受托方在获得代销产品后，不管是否能够卖出、是否获利，均与托付方无关。因此，此类“先囤货后出售”的出售方式简略导致存货高企。

招股书闪现，2016—2019年上半年，丽人丽妆存货账面价值分别为38788.33万元、36540.37万元、57961.87万元和46660.28万元，同期存货贬价准备分别为1199.08万元、1155.14万元、2051.63万元和2730.96万元。可见，2018年，丽人丽妆存货金额和存货贬价准备分别较2017年增加58.62%和77.61%，存货贬价准备的增幅明显高于存货金额增幅。

从存货周转才干看，如图表5所示，2016—2019年上半年，丽人丽妆存货周转率分别为4.35次/年、5.71次/年、4.69次/年和1.92次/年，而同行可比公司均值分别为4.93次/年、6.06次/年、6.12次/年和2.54次/年。2018年和2019年上半年，丽人丽妆的存货周转速率均低于同行可比公司均值，存货周转才干有所下降。

丽人丽妆称，2018年末该公司存货金额较2017年末增加较大，首要由于公司为习气业务展开需求，应对“双十一”“年货节”等重要促销活动，库存产品收买金额有所上升，导致陈说期末存货金额增加；2019年上半年，存货贬价准备较上年末进一步上升，根本原因系部分品牌上半年出售结构与备货结构存在差错，且公司对部分新拓展的非化妆品类产品存货采用更为稳重的预算办法。

由上述数据可知，2018年末，丽人丽妆存货贬价准备的增幅高出其存货金额增幅约19个百分点，并且2019年上半年，丽人丽妆存货的去化情况依旧不容乐观。概括来看，其电商零售业务选用的“买断式”零售方式并不利于对库存产品的快速去化。

针对存货周转率下降、存货规划较高档相关问题，时代商学院向丽人丽妆发函问询。丽人丽妆回复称，公司存货周转率、总资产周转率与同工作可比公司比较处于工作合理水平。公司将不断加强应收账款的回款力度，控制存货的规划，极力进步公司的资产周转率。

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