汇丰理财(武汉金融街一号)

现在金银比通过两轮跌落已创7年新低，且坐落1990年以来的前史中位线下方。从需求端来看，跟着全球经济从疫情冲击中逐渐复苏，白银工业需求有所回暖。现阶段，咱们以为坚持白银振动行情的驱动力首要来自需求端，但从盘面看，不管是银油比仍是银铜比均呈跌落趋势，来自白银需求端的驱动或许相对较为温文。除此之外，长时刻看，白银需求全体上依然是偏弱，工业范畴关于白银的替代品研讨从未停歇。

A、金银比大幅下挫创下近7年新低

到2021年3月8日收盘，COMEX和上期所金银比别离收于66.71和67.79，自2020年8月峰值以来别离跌落了46.28%和40.85%，现在表里盘金银比大致处于2014年3月以来的最低水平。详细来看，此轮金银比大幅下挫首要分为两个阶段：

榜首阶段，2020年3月，新冠肺炎疫情引发全球资本商场动乱，一度呈现美元流动性危机，美联储敞开“无限量”钱银宽松方针维稳商场，洪流漫灌之下，贵金属价格大幅上涨，且白银价格弹性大于黄金，金银比高位跌落。

第二阶段，2020年9月以来，跟着以美国为代表的兴旺经济体进入到经济修正阶段，美债长端利率继续走强，金价承压。此刻，因为白银工业特色较黄金而言更强，且其供应遭到必定冲击，因而银价在经济修正期相对黄金而言更为抗跌。这一阶段，黄金价格继续调整，白银价格坚持盘整态势，金银比再度进入阴跌方式。

图为1990年以来金银比行情复盘

从1990年至今，COMEX金银比均值为68.17，中位数为68.68，最高值为2020年3月的124.20，最低值为2011年4月的31.49，现在的金银比坐落前史45.36%百分位处。值得一提的是，从前史上看，仅有三段行情导致金银比大幅下行跌破现在的金银比水平。

榜首段(1997—1998年)，白银泡沫在1980年年头决裂，银价从每盎司50美元跌至缺乏5美元。1997年巴菲特开端买进白银投机，1997—1998年，合计买入了1.11亿盎司(合近3500吨)白银，白银价格大幅上涨至7.2美元/盎司。同期，COMEX金价与银价违背跌落，金银比最低跌落至41.31。

第二段(2003—2006年)，这一时期，欧元开端兴起带动美元指数继续走弱，金银价格从底部开端上涨。2004年美国经济开端见顶，景气量回落美元进一步走弱，金银价格加快上涨，金银比最低跌至43.80。

第三段(2010—2011年)，2008年次贷危机之后，美联储榜首轮QE驱动贵金属价格榜首轮上涨。2010年开端，美国经济增速再现疲态，美联储开端QE2，贵金属价格第二轮上涨，且COMEX白银价格再次冲击50美元/盎司，金银比跌至前史新低31.49。

总结金银比前史行情能够发现两个特色：一是金银比大幅下行无一例外均以白银价格大幅上行完成；二是除掉上述三段行情后，现在金银比已处于前史低位。

图为全球最大黄金与白银ETF持仓量

图为COMEX贵金属非商多头持仓

B、美债名义利率仍有必定上行空间

进入2021年，美国收益率加快上行，咱们以为美债长端利率仍有必定的上行空间，且后续利率上行动力首要来自实践利率推进，而通胀预期推进效果收敛，保存估量回到疫情前水平(1.7%—1.8%)，不扫除进一步上升到2.0%左右水平(前史上美联储所能忍受的长短利差上限)，中心原因首要在于三个方面：

图为美国经济坚持高景气水平，失业率继续下降

其一，1.9万亿美元钱银影响方针落地在即，活跃的财务方针有望温文推升美债收益率进一步上行。依据IS-LM模型(希克斯-汉森模型)，当政府采纳活跃财务方针时，将推进IS曲线向右移动，一方面推升总产出水平，另一方面也将导致社会利率水平上行。与此一起，值得注意的是，因为美联储宽松钱银方针的合作，LM曲线也将向右侧移动，因而，1.9万亿美元财务方针影响对利率上行的驱动力或较为温文。

其二，二季度美债供应仍存必定压力。2020年3轮财务影响计划使得美债净发行量在2020年4—6月以及11—12月呈现了峰值。巨量美债发行后，并非悉数投入到经济影响之中，仍有适当部分资金留存在美国财务部在美联储的存款账户上。到最新的数据，该存款余额约为1.4万亿美元，仍缺乏以掩盖1.9万亿美元财务影响开销。咱们测算，现在缺口约为9000亿美元的水平，因而，二季度美债供应将再次呈现一轮小顶峰。

从美债的需求方面来看，现在因为美国经济复苏坚持微弱，失业率继续下降，且受制于对未来通胀不受控的忧虑，美联储或暂时坚持现在的购债节奏不变。因而，从可预期的国债供需来看，未来一段时刻，国债商场供大于求的现状或许难有改观，然后进一步推升国债收益率水平。但危险在于美联储出手干涉商场，采纳歪曲操作或收益率曲线操控来压低利率。

图为美国财务部存款余额

其三，在疫苗加快落地的情况下，咱们估计美国经济制造业上半年将坚持较高景气量水平，而服务业景气量或进一步走高。实践上，比照名义利率与实践利率走势，美国疫苗加快落地前，受通胀预期拉动，名义利率走强，但实践利率坚持低位振动，乃至与名义利率分解。疫苗接种加快落地后，能够显着观察到实践利率走强的痕迹，且跟着美国经济的微弱修正将加快上行。

C、供需格式或许难以继续支撑银价

2020年，新冠肺炎疫情爆发，美国特朗普政府疫情防控不力，引发美国资本商场剧震，经济远景暗淡。为应对疫情冲击，美联储祭出无限量钱银宽松，成为引发贵金属价格暴升的中心要素。黄金和白银均具有较强的钱银特色，关于钱银信誉的削弱非常灵敏。这一轮美联储资产负债表的扩张有两个明显特色：榜首，资产负债表扩张规划空前，从疫情前的4.2万亿美元扩张至现在的7.6万亿美元，增幅超80%；第二，扩张速度快而时刻短，资产负债表扩张的首要时刻为2020年3—6月，远远短于2008年的QE1和2010年的QE2。

图为美债净发行量

但跟着新冠肺炎疫苗研制成功并开端投入使用，美国经济复苏体现微弱。美联储资产负债表扩张速度明显怠慢，美元流动性开端逐渐落潮。现在，美联储扩表速度略小于美国财务部国债净发行速度，即标明美联储并未进一步听任资金流入到金融系统内空转，而是以居民补助、企业补助、医疗等方式进入到实体经济，有利于经济进一步康复。在经济微弱复苏的布景下，实践利率和美元指数逐渐取得支撑，即美元信誉削弱的脚步暂时得以缓解，从钱银特色来看，这导致贵金属价格的上行呈现了拐点。

但与此一起，咱们也观察到异于平常的金银价格分解趋势，即金价大幅调整的一起，白银价格仅体现为横盘宽幅振动。不管从1980年抑或是2011年的贵金属牛市来看，当金价呈现拐点后，白银价格往往呈现更大起伏的调整。

图为墨西哥和秘鲁白银产值

图为全球光伏用银需求约占总需求10%

咱们以为，首要原因在于白银供应在此轮疫情中遭到冲击，导致2020年三季度以来白银全体处于供需偏紧的格式，但现在这种情况现已逐渐缓解。从全球前两大白银生产国墨西哥和秘鲁来看，2020年疫情导致两国银矿产值大幅下降，但跟着现在疫情逐渐得到操控，两国银矿复工后，月度产值稳步上升。2020年11月，秘鲁和墨西哥白银产值别离为29.45万千克和30.80万千克，2019年月均匀产值别离为32.15万千克和29.66万千克。2021年二季度，估计全球白银供应偏紧的现状将得到有用缓解。

图为银铜比与银油比改变趋势

从需求端来看，跟着全球经济从疫情冲击中逐渐复苏，白银工业需求有所回暖。现阶段，咱们以为坚持白银振动行情的驱动力首要来自需求端，但从盘面看，不管是银油比仍是银铜比均呈跌落趋势，来自白银需求端的驱动或许相对较为温文。除此之外，长时刻看，白银需求全体上依然偏弱，工业范畴关于白银的替代品研讨从未停歇。虽然光伏和新能源轿车范畴的用银需求近几年有所增加，但世界白银协会猜测白银在光伏等新能源范畴的需求现在已根本到达峰值(占比10%左右)，未来或许有所下滑。

从商场资金的视点看，2020年8月，全球最大的黄金ETF——SPDR持仓与金价同步见顶，尔后ETF持仓呈继续下降态势，商场资金继续流出黄金商场，这也反映了商场资金关于黄金后市行情体现较为失望。与此构成鲜明比照的是白银ETF持仓量2020年8月之后根本呈横盘振动之势，且在2021年的白银逼空行情中大幅增加。但近期跟着大宗商品价格回落，SLV白银ETF持仓量继续下滑，这也从旁边面印证了供需根本面临银价支撑或许转弱。

D、未来白银价格大幅上涨概率较小

现在金银比通过两轮跌落已创7年新低，且坐落1990年以来的前史中位线下方。

1990年以来，仅有三轮金银比下行行情使得金银比在现在的方位进一步跌落，且这三轮行情均是以白银大幅上涨完成。

未来因为美国后疫情年代经济修正加快、美国财务大规划影响以及美债供应压力等要素，美债利率仍有上行空间，且首要由实践利率带动，贵金属价格承压，白银价格大幅上涨的概率较小。

从白银供需来看，前期受疫情冲击的白银供应已根本上升至疫情前水平，供应严重的局势逐渐缓解。

跟着美债利率进一步走强，供需格式或难以坚持现在银价水平。