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从新股路演的座上宾，到合作走过场，到现在的冷眼相对，卖方研究员和组织剖析师这5年来与新股发行承销商之间的联系一泻千里。最初年景好的时分，一些有报价权的组织剖析师参加完上市路演乃至还能收到iPad作为小礼品，后来在主办方发放的礼品袋里就只有移动充电器、移动硬盘之类的小玩意儿了，再后来，不要说礼品，连招股书都改电子版了。

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这是曩昔5年来新股发行准则不断调整下的一个侧影，现在，围绕在IPO周围的灰色利益江湖再次面对变数。

11月6日，A股IPO第9次重启，依照从头调整后的新股发行准则，未来新股发行量低于2000万股且没有老股转让的小盘股，将撤销下询价和配售环节，直接由发行人和承销商确认发行价向上出资者发行。

新政一出，发行人、承销商、研究员和配售组织的心态各异，有喜有悲，几方为了各自利益博弈了这么多年，行将到来的注册制又能否在他们之间建立新的利益联系?

新股还能暴升吗?

关于此次撤销小盘股的下询价和配售，证监会新闻发言人在答记者问中解释道，新股发行主要有询价和直接定价两种方法，各有好坏，询价机制有利于寻觅均衡价格，发掘商场需求，下降承销危险，但发行本钱高、周期长，大盘股发行运用较多;直接定价发行对承销商的定价才能有较高要求，但发行本钱低、周期短、功率高，合适小盘股发行。

所以，监管层此次关于小盘股撤销询价和线下配售的环节，目的是为了简化程序，缩短发行周期，进步发行功率，下降中小企业的发行本钱。可在业内人士看来，这一发行准则的微调，最底子的仍是平衡一二级商场之间的利益。

依照上一轮IPO所实施的新股发行准则，不管新股所属职业的均匀市盈率是多少，其新股发行的市盈率简直都被卡在23倍以下，一些组织又能够经过线下配售拿到许多的筹码，这些新股一旦上市流转，估值差价的补涨需求和组织手握重筹惜售导致这些新股的股价一路蹿升，也造就了暴风科技上市后股价从7元的发行价两个月内涨至327元的“传奇”。

“合法的利益输送。”在一家券商的出资参谋看来，歪曲的定价机制造成了许多资金流入一级商场打新者的口袋，二级商场的出资者往往都在高位接盘，更重要的是，作为征集资金主体的发行人并没有得到满足的资金。

监管层发现了这一个准则的坏处，“新股不败”引得越来越多的资金参加打新，加上申购预缴准则，导致上一年6月份25家公司会集发行时，414亿元的申购资金冻结了5.69万亿元，资金面紧缺已影响到大盘走势。

而作为第9次IPO重启的新政，监管层首要要处理的便是冻结资金导致大盘失血的问题;另一方面，从发行2000万股的小盘股开端着手，抛弃下询价和配售环节，改为直接定价并向上出资者发行。

事实上，承受《华夏时报》记者采访的业内人士仍猜测，这些小盘股的定价也不可能彻底铺开，有可能会根据中证指数公司的职业市盈率为定价规范。至于终究是以该规范的80%为最高限额，仍是根据这一规范拟定一个上下起浮的空间，记者现在还没有从投行组织了解到进一步的音讯。

但是，正如投行人士剖析的那样，承销商和发行人的定价规范不再受限于23倍市盈率，以现在新式职业在中证指数上的市盈率，发行市盈率最少能够高出一倍至两倍，这就意味着发行人在平等发行数量的基础上，能够征集更多的资金，当然，承销商也能够分得更多的佣钱。

更重要的改变体现在二级商场，因为发行价和商场价之间的估值差不再悬殊;一起，一切新股都直接面向中小出资者会集的上发行，这些新股上市之后，很难再凭仗估值悬殊和流动性缺乏导致股价暴升。

灰色利益链

依照证监会新闻发言人所泄漏的信息，现在现已拿到发行批文和一部分现已完结询价申购的28家公司，依照现有规矩在年末前完结发行上市，从下一年开端将逐渐消化还在排队的600多家拟上市公司。

未来，那些新股发行量超越2000万股的发行人依旧要履行询价准则，那么将怎么确认发行价也成为商场重视的热门。

从曩昔5年的经历来看，不管监管层怎么调理一级商场和二级商场的利益分配，都做不到“甘蔗两端甜”。假如倾向一级商场，优点是能够给急于融资的实体经济导入许多资金，坏处是简略让发行人和保荐组织达到利益协同体，乃至狼狈为奸财政造假，引发二级商场危险;假如倾向于二级商场，优点是能够经过“打新不败”招引许多资金入市，但坏处不但是发行人募资缺乏，还简略引发二级商场剧烈动摇。

在一级商场和二级商场的博弈之间，要害点在于新股的定价机制，这其间，代表一级商场利益的发行人和承销商，与代表二级商场利益的询价组织，曩昔的5年间在路演现场演绎了一场场的“明争暗斗”。

一家财经公关公司负责人向《华夏时报》记者回想，2010年至2011年国内IPO最为火爆时，发行人和承销商为了取得一个高发行价，往往不惜本钱，路演租借酒店都得是白金五星级，并且在会后都要组织工作餐，以便利发行人与组织剖析师深化交流，会后送一些小礼品就成为心照不宣的常规。加之其时询价组织的报价和申购价不挂钩，呈现了许多“情面价”，一些公司发行定价屡创新高，发行市盈率超越100倍的创业板公司层出不穷。

“送什么样的礼物，其时关于咱们来说是一个很动心思的工作，既要有体面还要花费少，特别是关于那些费用缺乏的小公司。”上述财经公关公司负责人对本报记者称。

在2012年IPO关门前的几个月，跟着商场转冷，发行人只求顺畅上市，关于发行价的凹凸也不再苛求，并且依照新规询价过高会被从头询价，因而发行人关于询价组织的联系也开端变得漠然起来，剖析师在会后领到的资料袋里的礼品也从1000多元的规范下降到200元到300元左右了。

2014年头，IPO第8次重启，依照新的规矩发行价被严厉约束在职业均匀市盈率以内，为了顺畅发行，发行人不得不除掉绝大大都的高报价，其时上市的众信旅行乃至除掉了96%的报价，加之其时监管组织严控内情买卖，一些公司的上市路演就成了走过场，发行人对着询价组织念完招股书就闭会，没有问答、没有工作餐，更没有小礼品。

“研究员自己都没法相信自己的定价才能了，当然，之前也是瞎报，现在，连瞎报都不会了。”其时有投行人士在微博上戏弄道。

2014年6月底，在几经调整之后IPO再度重启，成果随后的几批新股发行市盈率被严厉限定在了23倍以内，新股定价成了一道简略的算术题，询价环节形同虚设，一些发行人干脆撤销了新股路演。

构建新生态

在这场一级商场和二级商场的利益博弈傍边，被夹在中心的承销商总是在宣泄自己的不满，因为没有任何一个定价是让一切人都满足的。

那么，承销商和询价组织之间为何总是无法经过询价平衡互相利益呢?

在投行人士向本报记者所剖析的深层次原因中，长时间的IPO行政控制导致新股存在巨大的溢价，关于大都小盘股，融资多少相差不过是几亿元，但A股一个壳资源的价值高达数十亿元，发行人天然首要考虑的是能否顺畅上市，然后才是定价;其次，因为中小出资者参加打新积极，回拨之后下的配售份额往往都不超越1%，导致承销商难以与组织出资者之间构成长时间可继续的利益依存联系，承销商即使是因为一个项目定价过高开罪了一些组织也无所谓，下一个项目仍是会有人买。

“衡量一家外资投行的定价才能，许多时分是看他们一些项目上市后的体现，假如呈现暴升会被发行人责怪献身了本身利益，假如呈现暴降则会开罪出资者，特别是那些柱石出资者，所以最好的成果便是横盘。”一家刚刚在港股上市的内地上市公司高管给《华夏时报》记者剖析称。

在不少投行人士看来，国内的新股发行商场落后于境外资本商场，除了准则上的缺乏之外，更多的是国内参加新股发行的各方组织商场化程度不行，补齐这一短板要远比修正《证券法》、推出注册制更为绵长。

而从此次监管层刚刚调整后的小盘股新股发行规矩看，商场化定价目的显着。一方面给予了发行人和承销商以更高的定价自主权，一起将一部分根据审慎监管要求添加规则的发行条件调整为信息发表要求，比方不再将“独立性要求”和“征集资金运用”作为发行上市的门槛;而另一方面又强化了中介组织的主体职责，着重发行人是信息发表的榜首职责人，保荐组织、会计师事务所等中介组织承当核对把关职责，而出资者则要自主判别发行人的出资价值。

IPO再次重启后，健康的新股发行已露端倪。